華西證券股份有限公司寇星近期對貴州茅臺(tái)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《一季度業(yè)績略超預(yù)期，順利實(shí)現(xiàn)“開門紅”》，本報(bào)告對貴州茅臺(tái)給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為1743.91元。

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貴州茅臺(tái)(600519)

事件概述

公司發(fā)布2023年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入393.79億元，同比+18.7%；營業(yè)收入387.6億元，同比+20.0%；歸母凈利潤207.95億元，同比+20.6%；扣非歸母凈利潤207.78億元，同比+20.5%。略超此前公告的業(yè)績區(qū)間。

分析判斷:

系列酒帶動(dòng)收入增長，i茅臺(tái)發(fā)力直銷占比進(jìn)一步提升

23Q1茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入337.22/50.14億元，分別同比+16.8%/+46.3%，我們預(yù)計(jì)主因系列酒中的茅臺(tái)1935放量拉動(dòng)。直銷/批發(fā)分別實(shí)現(xiàn)收入178.07/209.29億元，分別同比+63.6%/-2.2%，直銷占比46.0%，同比+12.3pct；其中，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)不含稅收入49.03億元，占比12.7%，根據(jù)i茅臺(tái)app的數(shù)據(jù)，23Q1珍品/茅臺(tái)1935/生肖酒投放量分別約2/80/60萬千升，含稅收入分別約2/19/37億元。i茅臺(tái)持續(xù)發(fā)力，公司直銷收入占比接近50%，批發(fā)渠道收入連續(xù)下滑預(yù)計(jì)主因公司渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整。

直銷占比提升帶動(dòng)毛利率上行

23Q1公司毛利率92.6%，同比+0.2pct，我們判斷主要系直銷占比進(jìn)一步提升拉動(dòng)，及系列酒茅臺(tái)1935占比提高結(jié)構(gòu)提升。23Q1稅金及附加/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別13.9%/1.9%/5.1%/-1.1%，分別同比+0.8/+0.3/-1.3/-0.1pct，基本穩(wěn)定。綜上，23Q1凈利率55.5%，同比持平。23Q1合同負(fù)債83.30億元，同比+0.1%，我們認(rèn)為近2年春節(jié)時(shí)間相對較早，渠道和終端備貨更多確認(rèn)在四季度，因此合同負(fù)債基本保持穩(wěn)定。23Q1銷售收現(xiàn)/經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別357.63/52.45億元，分別同比+13.6%/扭虧，銷售收現(xiàn)增速略低于營業(yè)收入我們認(rèn)為可能與發(fā)貨與打款節(jié)奏錯(cuò)配相關(guān)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額扭虧主因經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出（金融）減少48.55億元。

公司收入業(yè)績增長手段充足，中長期確定性較高

根據(jù)今日酒價(jià)的數(shù)據(jù)，飛天原箱/散瓶分別2930/2760元/瓶，公司核心大單品飛天茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)定。i茅臺(tái)持續(xù)放量直營占比進(jìn)一步提升+新產(chǎn)品24節(jié)氣酒、百元醬酒臺(tái)源上市。我們認(rèn)為產(chǎn)品端不斷推陳出新，豐富價(jià)格帶和產(chǎn)品矩陣，直營占比不斷提升和系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，公司目前收入業(yè)績增長手段充足。我們認(rèn)為公司對全年收入+15%的目標(biāo)信心充足，產(chǎn)品+渠道等多維度的改革持續(xù)為公司創(chuàng)造活力，中長期收入業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的確定性較高。

投資建議

維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I業(yè)總收入1476.4/1705.1/1963.7億元；歸母凈利利潤728.2/843.4/976.3億元；EPS57.96/67.14/77.72元，2023年4月25日收盤價(jià)1730.38元對應(yīng)PE分別為30/26/22倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不及預(yù)期，市場競爭加劇，食品安全問題等

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券蔣祎研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.51%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利733.16億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為29.88。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有43家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)40家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為2325.69。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，貴州茅臺(tái)（600519）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)4.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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