近期物價(jià)數(shù)據(jù)下滑，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“通縮”的討論。3月CPI同比0.7％，低于前值的1.0％；PPI同比-2.5％，低于前值的-1.4％。

(資料圖)

我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未“通縮”，而是處于復(fù)蘇早期。經(jīng)濟(jì)學(xué)上，通縮是指貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降、物價(jià)持續(xù)下行，同時(shí)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。事實(shí)上，3月信貸超預(yù)期擴(kuò)張，物價(jià)也并非全面下滑，經(jīng)濟(jì)前瞻數(shù)據(jù)指向一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這顯然不符合通縮的定義。

3月物價(jià)數(shù)據(jù)并非全面下滑，而是印證經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇，你看到的是假“通縮”。3月物價(jià)數(shù)據(jù)存在高基數(shù)、豬周期錯(cuò)位、國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊、汽車價(jià)格戰(zhàn)等擾動(dòng)因素拖累，需剔除干擾性因素來分析。3月CPI環(huán)比跌0.3％，好于季節(jié)性；PPI環(huán)比持平，略低于季節(jié)性。分項(xiàng)來看，環(huán)比上行的有服務(wù)業(yè)、黑色和水泥制造，分別指向線下活動(dòng)、基建和房地產(chǎn)的復(fù)蘇。環(huán)比下滑的有豬價(jià)、耐用品價(jià)格等，分別指向豬周期下行期和消費(fèi)信心不足。

3月信貸和社融總量超預(yù)期，根據(jù)費(fèi)雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩，這與M1增速疲軟，居民和非銀存款同比多增相印證。說明信貸擴(kuò)張后部分資金未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成空轉(zhuǎn)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

我們正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，會(huì)看到訂單（量）率先改善，但庫存高位，供大于求，價(jià)格低位。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，庫存消耗，供小于求，價(jià)格上漲，企業(yè)盈利改善，帶動(dòng)生產(chǎn)和投資，經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行進(jìn)入過熱。這是周期的演化規(guī)律，但前提是充足且可持續(xù)的需求釋放。

一季度經(jīng)濟(jì)從低谷反彈明顯，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放開、需求集中釋放，和政策發(fā)力的共同作用，但多項(xiàng)數(shù)據(jù)暴露市場(chǎng)信心和總需求不足的問題。二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上同比仍將繼續(xù)改善，但在修復(fù)的強(qiáng)度上，即環(huán)比變化同樣值得關(guān)注，這決定了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的可持續(xù)性、價(jià)格能否啟動(dòng)。

我們建議，全力拼經(jīng)濟(jì)，核心是提振信心。中長(zhǎng)期，提高全要素生產(chǎn)率，新能源、新基建、鼓勵(lì)生育，能有效避免通縮-債務(wù)螺旋。相信只要把發(fā)展放在首要任務(wù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將引領(lǐng)全球。

1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未“通縮”

經(jīng)濟(jì)學(xué)上，通縮是指貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降、物價(jià)持續(xù)下行，同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象。定義說明通縮的三個(gè)條件：1）價(jià)格普遍且持續(xù)一段時(shí)間的環(huán)比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、企業(yè)利潤(rùn)、資產(chǎn)價(jià)格等的下滑。

大蕭條是“債務(wù)-通縮”循環(huán)的典型案例。費(fèi)雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務(wù)-通縮”理論，闡述了通縮自我強(qiáng)化的過程。可以簡(jiǎn)單理解為：通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，信貸收縮，資產(chǎn)價(jià)格下滑，市場(chǎng)主體實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而抑制投資與消費(fèi)需求下降，再一次推動(dòng)信貸收縮的循環(huán)。在此情形下市場(chǎng)處于失靈狀態(tài)。“債務(wù)-通縮”螺旋有一個(gè)關(guān)鍵前提，即政府不利用政策調(diào)節(jié)、僅依靠市場(chǎng)出清方式應(yīng)對(duì)通縮。

對(duì)于當(dāng)下的質(zhì)疑，我們給出回答，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并非“通縮”，而是處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期。事實(shí)是，3月信貸超預(yù)期擴(kuò)張，物價(jià)并非全面下滑，經(jīng)濟(jì)前瞻數(shù)據(jù)指向一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這顯然不符合通縮的條件。

2 物價(jià)并非全面下滑，印證經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇

3月物價(jià)數(shù)據(jù)存在高基數(shù)、豬周期錯(cuò)位、國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊、汽車價(jià)格戰(zhàn)等因素?cái)_動(dòng)。需剔除干擾性因素來看物價(jià)反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)：

剔除基數(shù)效應(yīng)，3月CPI環(huán)比跌0.3％，好于歷史同期CPI環(huán)比-0.5％（5年均值）；PPI環(huán)比持平，低于歷史同期PPI環(huán)比0.3％（5年均值）。2022年3月地緣因素推升國(guó)際大宗商品價(jià)格，反映在PPI生產(chǎn)資料、CPI交通用燃料和食品等分項(xiàng)高基數(shù)，導(dǎo)致CPI和PPI同比數(shù)據(jù)大幅下滑。

剔除豬價(jià)后，3月CPI環(huán)比跌0.24％。3月CPI環(huán)比跌0.3％，其中豬肉價(jià)格環(huán)比下降4.2％，影響CPI下降約0.06個(gè)百分點(diǎn)。

剔除大宗商品，3月海外銀行危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，國(guó)際定價(jià)大宗價(jià)格普跌，國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈和有色金屬相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)格下降。3月石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)環(huán)比分別跌0.9％、0.4％和0.3％。

分項(xiàng)物價(jià)數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期、分化式復(fù)蘇。分項(xiàng)來看，環(huán)比上行的有服務(wù)業(yè)、黑色和水泥制造，分別指向線下活動(dòng)、基建和房地產(chǎn)的復(fù)蘇。3月PPI生活資料環(huán)比由跌0.3％轉(zhuǎn)為持平，結(jié)束連續(xù)三個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、水泥制造價(jià)格均環(huán)比上漲1.3％；CPI服務(wù)價(jià)格環(huán)比由跌0.4％轉(zhuǎn)漲0.1％，其中食品煙酒、教育娛樂等反映線下消費(fèi)場(chǎng)景的服務(wù)類CPI環(huán)比顯著優(yōu)于五年平均。

核心CPI低迷，反映總需求不足?？鄢称泛湍茉磧r(jià)格的核心CPI同比上漲0.7％、環(huán)比持平。以汽車為首的耐用品消費(fèi)不足。CPI交通工具項(xiàng)環(huán)比-1.6％，較5年均值低約1.5個(gè)百分點(diǎn)；CPI交通工具燃料環(huán)比-0.3％，低于五年均值1.3個(gè)百分點(diǎn)，或因燃油車補(bǔ)貼降價(jià)和總需求待提振等因素疊加所致。

我們認(rèn)為，當(dāng)前物價(jià)低迷更多是反映總需求不足。需求不足有很多原因?qū)е?，如房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)帶來的需求下滑、居民收入和就業(yè)弱帶來的消費(fèi)不振、海外經(jīng)濟(jì)放緩帶來的外需下滑等。尤其是一季度經(jīng)濟(jì)反彈部分受益于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放開、需求集中釋放的短期脈沖，而市場(chǎng)信心、居民收入和就業(yè)尚未徹底改善。這與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不矛盾，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，需求尚未企穩(wěn)，供大于需，就會(huì)造成物價(jià)低迷的現(xiàn)象。關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和可持續(xù)性，以及提振內(nèi)需的政策力度。

站在全球來說，海外深陷高通脹，而中國(guó)物價(jià)卻低迷，這也好解釋。中國(guó)是生產(chǎn)國(guó)、處于全球供給端，美國(guó)是消費(fèi)國(guó)、處于全球需求端。疫情期間，美國(guó)大規(guī)模QE，疊加全球貨運(yùn)不暢，消費(fèi)國(guó)體現(xiàn)為供小于需；以及地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，推高大宗商品價(jià)格；出現(xiàn)了海外高通脹現(xiàn)象。而國(guó)內(nèi)供給充足、保供穩(wěn)價(jià)政策影響下，物價(jià)并未大幅上漲。長(zhǎng)期看，高利率、高通脹時(shí)代正在美歐等經(jīng)濟(jì)體上演。當(dāng)前，中美雙周期，中國(guó)復(fù)蘇、產(chǎn)需逐步改善，美國(guó)衰退、需求下行，如果趨勢(shì)持續(xù)，會(huì)出現(xiàn)中國(guó)物價(jià)低位回升，美國(guó)物價(jià)高位放緩。

3 信貸擴(kuò)張，但存在資金空轉(zhuǎn)和預(yù)防式儲(chǔ)蓄

3月社融和信貸超預(yù)期多增，新增社融5.38萬億元，同比多增7079億元；實(shí)體貸款新增3.95萬億元，同比多增7211億元，創(chuàng)歷史同期新高。存量社融增速10.0％，信貸余額增速11.8％，M2增速12.7％，均延續(xù)高增。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)和居民端的短貸、中長(zhǎng)期貸款均多增，一定程度上對(duì)應(yīng)著基建、房地產(chǎn)和消費(fèi)的復(fù)蘇。

但信貸質(zhì)量不佳；M1疲軟、居民存款延續(xù)多增，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不強(qiáng)、居民和企業(yè)信心仍然不足。1）3月M1同比增速5.1％，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；M2與M1剪刀差延續(xù)走闊。2）3月居民存款增加2.9萬億元，同比多增2051億元，創(chuàng)歷史同期新高，預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍然存在。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元，反映資金空轉(zhuǎn)的可能。

信貸擴(kuò)張后部分資金未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成空轉(zhuǎn)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄，這也是無法快速推升通脹的原因。根據(jù)費(fèi)雪方程式（MV=PQ），M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，對(duì)信貸質(zhì)量的關(guān)注同樣重要，可以以此判斷經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的可持續(xù)性。

4 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，市場(chǎng)信心和總需求不足

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，無論是PMI還是三駕馬車，均明確經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。背后兩個(gè)原因，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放開，線下消費(fèi)反彈，表現(xiàn)為社零消費(fèi)修復(fù)、房地產(chǎn)銷售超預(yù)期；二是中央和地方全力拼經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為基建投資高增。

一季度制造業(yè)PMI均值51.5％，生產(chǎn)指數(shù)53.7％，優(yōu)于新訂單的52.9％；

一季度服務(wù)業(yè)PMI大幅反彈至較高景氣55.5％；

一季度建筑業(yè)PMI持續(xù)高景氣60.7％；

1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3.5％，12月同比-1.8％；

1-2月基建投資（不含電力）投資同比9.0％，12月同比14.3％；

1-2月房地產(chǎn)開發(fā)當(dāng)月投資同比-5.7％，12月同比-12.2％。

從庫存周期解釋，當(dāng)前我們正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，對(duì)應(yīng)去庫存階段，即訂單（量）改善，庫存高位，供大于求，價(jià)格低位。1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比10.7％，高位下降；1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降22.9％，企業(yè)利潤(rùn)雖有高基數(shù)效應(yīng)，仍未見抬升。

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，庫存消耗，供小于求，價(jià)格上漲，企業(yè)盈利改善，帶動(dòng)生產(chǎn)和投資，經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行進(jìn)入過熱。這是周期的演化規(guī)律，但前提是內(nèi)需恢復(fù)動(dòng)能持續(xù)且牢固。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，金融、訂單（量）等先行指標(biāo)率先啟動(dòng)，以物價(jià)為代表的滯后指標(biāo)尚未啟動(dòng)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的可持續(xù)性是物價(jià)啟動(dòng)的關(guān)鍵。

5 全力拼經(jīng)濟(jì)，核心是提振信心

一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確，但也暴露總需求不足的問題。對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更關(guān)注其內(nèi)生動(dòng)能的持續(xù)性，政策仍需發(fā)力鞏固。溫和的通脹有利于改善企業(yè)利潤(rùn)和居民收入，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)自發(fā)的良性循環(huán)。

二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上同比仍將繼續(xù)改善，但在修復(fù)的強(qiáng)度上，即環(huán)比變化同樣重要。未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程取決于三個(gè)變量：

一是房地產(chǎn)小陽春行情的未來演化。3月房地產(chǎn)延續(xù)小陽春、分化式復(fù)蘇行情，集中在二手房、熱點(diǎn)城市和改善型需求；4月上旬，房地產(chǎn)銷售同比改善、環(huán)比回落。4月前十日，30大中城市房地產(chǎn)銷售套數(shù)和面積同比分別為24.1％和30.1％，環(huán)比分別為-27.1％和-28.3％。

二是消費(fèi)的修復(fù)空間。一季度，線下活動(dòng)恢復(fù)，服務(wù)消費(fèi)大幅反彈，但耐用品消費(fèi)價(jià)格下滑，或反映商品消費(fèi)不及預(yù)期。消費(fèi)取決于居民預(yù)期、收入和就業(yè)。近期一系列提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心的政策出臺(tái)。4月7日國(guó)常會(huì)提出穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)預(yù)期，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

三是外需下行對(duì)中國(guó)出口的壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)超預(yù)期回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，疊加銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇信貸收縮，指向美國(guó)或加速進(jìn)入衰退。3月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)46.3％，創(chuàng)2020年5月以來新低；ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)從2月的55.1％大幅下滑至3月51.2％。3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，較上月下滑9萬人。2月職位空缺數(shù)下降至993.1萬，創(chuàng)2021年5月以來新低。

只要我們把發(fā)展發(fā)展首要任務(wù)，就能夠避免通縮風(fēng)險(xiǎn)。全力拼經(jīng)濟(jì)，提振民間信心。發(fā)展新基建、新能源，鼓勵(lì)生育，等。

全力拼經(jīng)濟(jì)，建議：

第一，提振信心，將偏高的預(yù)防性儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)和投資，暢通金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)。市場(chǎng)主體信心抬升，銀行放貸量和信貸質(zhì)量提高，可以解決當(dāng)前的資金空轉(zhuǎn)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄問題，有助于提高貨幣流通速度（V）。根據(jù)費(fèi)雪方程式（MV=PQ），帶動(dòng)需求和價(jià)格上升，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)打開。

第二，財(cái)政和貨幣政策積極發(fā)力。過去幾年在“房住不炒”導(dǎo)向下，房地產(chǎn)經(jīng)歷了三道紅線、集中度管理、嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸、去杠桿降負(fù)債等，信貸收縮、貨幣乘數(shù)效應(yīng)減弱。未來，財(cái)政和貨幣政策在推動(dòng)基建投資、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面積極發(fā)力。核心還是提振信心，提振民間投資。

第三，中長(zhǎng)期，發(fā)展新基建新能源，鼓勵(lì)生育，把發(fā)展放在首要任務(wù)，提高全要素生產(chǎn)率。能夠避免通縮-債務(wù)螺旋。

來源：券商研報(bào)精選

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