摘要
近期,在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下, 從黑石集團價值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約, 到硅谷銀行等三家中小商業(yè)銀行相繼破產(chǎn)倒閉,美國金融風(fēng)險不斷暴露 。 從單個事件來看,每個事件的發(fā)生都有其具體原因,如硅谷銀行的問題在于資產(chǎn)端和負(fù)債端存在明顯的期限錯配 。 然而, 在這些事件背后更深層次的原因在于過去10余年美國金融風(fēng)險的不斷積累 :一方面,流動性極度寬松下,資產(chǎn)價格大幅上漲導(dǎo)致金融市場風(fēng)險積累。另一方面,監(jiān)管有所放松導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險積累。 未來一段時間流動性將持續(xù)偏緊,美國的金融風(fēng)險或?qū)⑦M一步暴露。 從目前的情況來看,金融風(fēng)險點多且相互關(guān)聯(lián),很容易形成惡性循環(huán) 。 歷史經(jīng)驗表明,當(dāng)金融風(fēng)險暴露后,監(jiān)管機構(gòu)的應(yīng)對是至關(guān)重要的。與上一輪金融危機時期的救助相比,這次美國監(jiān)管部門的反應(yīng)速度更快,然而也存在救助態(tài)度搖擺不定進而導(dǎo)致市場出現(xiàn)劇烈震動的情況。 未來 情況可能會變得更加復(fù)雜,“拆彈”的難度將不斷上升,留給美國金融監(jiān)管部門“犯錯”的空間或越來越小 。正文
從3月2日美國規(guī)模最大的上市投資管理公司黑石集團5.62億美元商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券違約,到3月8日至12日硅谷銀行(Silicon Valley Bank,SVB)、銀門銀行(Silvergate Bank )、簽名銀行(Signature Bank)三家中小銀行相繼破產(chǎn)倒閉,近來美國金融風(fēng)險不斷暴露,引發(fā)市場廣泛關(guān)注。
(資料圖片)
目前,市場上對于這些事件的分析很多,但更多的是從微觀視角,即以單個事件本身作為切入點來進行分析。本文從宏觀視角入手,試圖找到這些風(fēng)險事件背后存在的深層次原因,從而有利于對這一輪美國金融風(fēng)險暴露的來龍去脈 進行更 好的把握。
流動性快速收緊導(dǎo)致美國長期積累的金融風(fēng)險開始暴露
近期, 從黑石集團價值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約,到硅谷銀行等三家中小銀行相繼破產(chǎn), 美國金融風(fēng)險不斷暴露。 從單個事件來看,每個事件的發(fā)生都有其具體原因。 以硅谷銀行為例,其資產(chǎn)端和負(fù)債端存在明顯的期限錯配問題。從負(fù)債端來看,硅谷銀行的主要負(fù)債為科創(chuàng)企業(yè)活期存款。隨著美聯(lián)儲不斷加息,美國經(jīng)濟和資本市場熱度下降,依賴流動性支持的科創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)金加速消耗,對硅谷銀行的提現(xiàn)需求激增 。從資產(chǎn)端來看, 硅谷銀行的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不合理,大部分資產(chǎn)配置在美國國債、抵押支持債券(MBS)等長期證券投資上。隨著美聯(lián)儲不斷加息,這些資產(chǎn)的市場價格大幅下跌,這意味著如果硅谷銀行提前出售這些資產(chǎn)將蒙受投資損失。為了滿足客戶的需求,硅谷銀行選擇“壯士斷腕”,因拋售210億美元的債券資產(chǎn)帶來18億美元損失,這加大了市場對硅谷銀行資不抵債的擔(dān)憂,加劇了擠兌和市場恐慌情緒。
然而,在這些事件背后還存在著更深層次的原因,即過去10余年美國金融風(fēng)險的不斷積累,而這也在一定程度上決定著未來美國金融風(fēng)險暴露的“廣度”和“深度”。
01.
流動性極度寬松環(huán)境下,資產(chǎn)價格大幅上漲導(dǎo)致金融市場風(fēng)險不斷積累
在2008年全球金融危機過后的10余年里, 美聯(lián)儲政策利率長期處于0附近 ,市場流動性極度寬松。具體來看,在這10余年里,美聯(lián)儲進行過兩次“大放水”:第一次是在2008年全球金融危機爆發(fā)后,第二次是在新冠疫情暴發(fā)后(圖1)。
圖1:全球金融危機以來美國聯(lián)邦基金利率長期處于低位(%)
資料來源:wind,第一財經(jīng)研究院
極度寬松的貨幣政策雖然起到了刺激經(jīng)濟的作用,但也導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格大幅上漲。
首先,美股大幅上漲,估值水平一度接近2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期的歷史峰值。2008年全球金融危機爆發(fā)后,在史無前例的寬松貨幣政策的刺激下,美國三大股指持續(xù)上漲。雖然在2020年新冠疫情暴發(fā)初期,美股曾一度出現(xiàn)大幅下跌,但在隨后實施的超寬松貨幣政策的刺激下,股指不但收復(fù)了失地,且再次大幅上漲,并創(chuàng)出歷史新高(圖2)。
圖2:美國三大股指走勢
資料來源:wind,第一財經(jīng)研究院
美股大幅上漲導(dǎo)致其估值水平不斷上升,從衡量市場估值水平的席勒市盈率來看,美股的估值水平曾大幅超過2008年全球金融危機爆發(fā)前,以及大蕭條時期的“黑色星期一”,并一度接近2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期的歷史峰值(圖3)。
圖3:標(biāo)普500指數(shù)(S&P 500)席勒市盈率走勢
資料來源:https://www.multpl.com/shiller-pe
其次,國債市場成為流動性堆積的“堰塞湖”。2008年全球金融危機爆發(fā)后,在超寬松貨幣政策的刺激下,美國各期限國債收益率不斷創(chuàng)出新低,國債市場成為流動性堆積的“堰塞湖”(圖4)。
圖4:美國2年、5年和10年期國債收益率走勢(%)
資料來源:wind,第一財經(jīng)研究院
第三,住房和商業(yè)地產(chǎn)價格均大幅超過2007年美國爆發(fā)次貸危機前的高點。2008年全球金融危機爆發(fā)后,美國20個大中城市房價和商業(yè)地產(chǎn)價格大幅下跌,但隨后均持續(xù)上漲,價格均大幅超過2007年美國次貸危機爆發(fā)前的高點。
圖5:美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)(20個大中城市)
資料來源:wind,第一財經(jīng)研究院
圖6:美國商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)(數(shù)據(jù)截至2022年3季度)
資料來源:wind,第一財經(jīng)研究院
此外,在超寬松的流動性環(huán)境下,以比特幣為代表的虛擬貨幣價格大幅上漲,積累的風(fēng)險也不容小覷。
02.
監(jiān)管有所放松導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險積累
2008年全球金融危機爆發(fā)后,美國認(rèn)識到了金融監(jiān)管放松的嚴(yán)重后果,開始金融改革。2010年7月,美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》,該法案針對2008年全球金融危機過程中美國金融監(jiān)管體系暴露出來的一系列問題進行了改革。
隨著監(jiān)管的加強,美國的金融體系,特別是大型銀行的穩(wěn)健性明顯提升。然而,相比之下,中小銀行和非銀行金融機構(gòu)風(fēng)險猶存。
2018年5月,時任美國總統(tǒng)特朗普簽署了《經(jīng)濟增長、放松監(jiān)管和消費者保護法案》,該法案將系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的總資產(chǎn)門檻從500億美元大幅提高至2500億美元 。這意味著,總資產(chǎn)在2500億美元以下的中小商業(yè)銀行從嚴(yán)格的監(jiān)管中“解放”出來,進而為近期的美國銀行業(yè)風(fēng)險暴露埋下了伏筆。
值得一提的是,美聯(lián)儲對硅谷銀行破產(chǎn)事件的審查結(jié)果將在5月1日前公布。本次審查中一個很重要的層面是對監(jiān)管方和監(jiān)管框架的審查。另外,近期(3月30日),白宮呼吁金融監(jiān)管機構(gòu)加強對資產(chǎn)規(guī)模介于1000億至2500億美元之間的中等規(guī)模銀行的監(jiān)管。
從非銀行金融機構(gòu)(被全球金融穩(wěn)定理事會定義為廣義影子銀行)的情況來看,過去10多年,由于傳統(tǒng)銀行體系受到嚴(yán)格監(jiān)管,對沖基金、貨幣基金、保險和養(yǎng)老金等非銀金融機構(gòu)在金融市場中的重要性明顯上升。但這些機構(gòu)往往游離于金融監(jiān)管之外,且在長期低利率環(huán)境中待的太久,也積累了久期錯配、杠桿過高等問題。2021年,美國對沖基金阿奇戈斯資本管理公司(Archegos)爆倉,令多家銀行蒙受損失,其中瑞士信貸就在這次爆倉事件中損失了54億美元。近期黑石集團的商業(yè)地產(chǎn)違約事件也再次提醒人們影子銀行存在的風(fēng)險。
總體上來看,過去10余年美國貨幣政策極盡寬松,潮水漲得大,且持續(xù)的時間長。然而,潮水退去得也很快,貨幣政策緊縮的速度大超市場預(yù)期。自2022年3月至2023年2月,美聯(lián)儲已經(jīng)加息8次,累計加息450個基點(bp),節(jié)奏為近40年最快。同時,自2022年9月開始,美聯(lián)儲以每月950億美元規(guī)模(包括600億美元國債和350億美元MBS)的步伐開啟縮表進程,導(dǎo)致市場流動性進一步趨緊。
隨著流動性持續(xù)收緊,美國股市、債市、房地產(chǎn),以及虛擬貨幣價格均出現(xiàn)了回調(diào)。最近美國三家商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉均與美國國債、虛擬貨幣等資產(chǎn)價格的大幅調(diào)整有關(guān),再疊加近年來金融監(jiān)管放松下自身在經(jīng)營管理方面積累的問題,最終導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)。
美國潛在金融風(fēng)險點多且相互關(guān)聯(lián),很容易形成惡性循環(huán),前景不宜樂觀
近日,美聯(lián)儲在3月議息會議上宣布加息25個基點,將聯(lián)邦基金利率提高到4.75%-5%,為2007年10月以來的最高水平。鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上透露,硅谷銀行事件發(fā)生后,聯(lián)儲官員考慮過暫停加息的可能性,然而強勁的經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)使得繼續(xù)加息的決定得到了聯(lián)儲官員的強烈共識。點陣圖顯示2023年政策利率目標(biāo)區(qū)間在5.0%-5.25%,這意味著年內(nèi)還會有一次加息。鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上強調(diào),在基準(zhǔn)假設(shè)下,聯(lián)儲官員認(rèn)為年內(nèi)不會降息。
展望未來,流動性持續(xù)趨緊或?qū)?dǎo)致金融風(fēng)險進一步暴露。
01.
已經(jīng)暴露出來的金融風(fēng)險可能會進一步擴散,且由于風(fēng)險點之間彼此關(guān)聯(lián),很容易形成惡性循環(huán)
首先,銀行業(yè)危機仍未結(jié)束。美國總統(tǒng)拜登近日表示,他已盡一切可能,與現(xiàn)有監(jiān)管機構(gòu)一起解決銀行業(yè)危機,但危機“尚未結(jié)束”。
目前流動性收緊導(dǎo)致的資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險還在進一步釋放。短期的流動性風(fēng)險和市場恐慌,可以通過美聯(lián)儲向市場注入流動性的方式來進行緩解。但是在資產(chǎn)端,加息造成的金融機構(gòu)持有的金融資產(chǎn)價值的損失,卻是長期的,最終可能會轉(zhuǎn)化成金融機構(gòu)在經(jīng)營上的重大損失。
其次,商業(yè)地產(chǎn)的前景不容樂觀。近幾個月來,由于借貸成本上升打擊了投資者的負(fù)擔(dān)能力,商業(yè)地產(chǎn)價格開始下滑。隨著流動性進一步收緊,將加劇商業(yè)地產(chǎn)價格的下跌。多家華爾街投行近期警告稱,美國商業(yè)地產(chǎn)可能會成為繼銀行業(yè)之后出現(xiàn)爆雷的行業(yè)。
更加令人擔(dān)憂的是,由于風(fēng)險點之間相互關(guān)聯(lián),很容易形成惡性循環(huán)。近期銀行業(yè)的動蕩加劇了市場對于美國商業(yè)地產(chǎn)面臨信貸緊縮的擔(dān)憂。高盛集團的報告顯示,總資產(chǎn)低于2500億美元的美國中小銀行承擔(dān)了商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%。一旦中小銀行收緊貸款,美國商業(yè)地產(chǎn)將面對信貸緊縮的沖擊,而商業(yè)地產(chǎn)基金若出現(xiàn)集中違約,中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表將進一步惡化,從而形成惡性循環(huán)。 此外 ,在只保儲戶、不保投資者的情況下,對美國中小銀行投資較多的影子銀行已開始遭受損失?;葑u評級近日表示,由于少數(shù)美國銀行情況突然惡化,影子銀行正在經(jīng)歷各種“連鎖效應(yīng)”。同時,持有商業(yè)地產(chǎn)較多的影子銀行,有可能遭遇資產(chǎn)縮水的損失。影子銀行往往杠桿率高、透明度低,且存在監(jiān)管真空,信息不對稱可能會引發(fā)羊群效應(yīng)和資產(chǎn)價格的螺旋下跌。
02.
可能還會暴露出新的風(fēng)險點
除了已經(jīng)顯露出來的風(fēng)險點,未來很可能還會出現(xiàn)新的風(fēng)險點,如企業(yè)債的風(fēng)險不容忽視。全球金融危機之后,美國企業(yè)部門持續(xù)加杠桿,在高利率環(huán)境下,融資成本的上升將導(dǎo)致高杠桿中小企業(yè)的信用風(fēng)險上升,從而成為金融脆弱性的潛在來源。2022年年初以來,美國企業(yè)債發(fā)行期限整體縮短,其中到期期限在一年以內(nèi)的企業(yè)債占比上升至62.2%,已超過次貸危機期間60.5%的峰值水平,2023年美國企業(yè)部門將面臨較大的償債壓力。而償債壓力在盈利下行周期將會更加明顯,自去年二季度以來,美國上市公司的整體盈利能力已顯露出疲軟的跡象,彭博(Bloomberg)對于各行業(yè)未來12個月的盈利預(yù)測也從去年年中開始整體下行。
美國金融監(jiān)管部門的救助經(jīng)驗和能力雖有所提升,但仍需小心謹(jǐn)慎
歷史經(jīng)驗表明,當(dāng)金融風(fēng)險暴露后,監(jiān)管機構(gòu)的應(yīng)對是至關(guān)重要的。目前來看,美國金融監(jiān)管部門吸取了上一輪危機中的教訓(xùn),對金融機構(gòu)救助的速度更快。
然而,美國監(jiān)管部門在救助中也暴露出了一些問題,如由于救助態(tài)度搖擺不定導(dǎo)致市場出現(xiàn)劇烈反應(yīng)。北京時間3月23日凌晨,美國財政部長 耶倫在參議院的聽證會上表示,美國政府不考慮擴大聯(lián)邦存款保險的范圍,相當(dāng)于否認(rèn)了前一天的政府考慮將保險擴大到所有存款這一消息。耶倫話音剛落,美國銀行股,尤其是被市場擔(dān)憂可能會步硅谷銀行后塵的第一共和銀行、西太平洋合眾銀行等地區(qū)銀行股大跌,且跌勢蔓延到整個美股。截至當(dāng)日收盤,納指大幅收跌1.60%,標(biāo)普500指數(shù)跌1.65%,道指跌1.63%。然而,次日耶倫的態(tài)度發(fā)生反轉(zhuǎn),稱已采取的強有力行動確保了美國國民的存款安全,當(dāng)然,如有必要,準(zhǔn)備采取進一步的行動。此后,美股轉(zhuǎn)漲,但包括銀行股在內(nèi)的多數(shù)板塊仍收跌。
在未來美國金融風(fēng)險暴露前景不樂觀的情況下,形勢可能會變得更加復(fù)雜,美國金融監(jiān)管部門將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),“拆彈”的難度將不斷上升,留給他們“犯錯”的空間或越來越小。
(本文題圖來源:第一財經(jīng))
——
文 | 于明 第一財經(jīng)研究院研究員
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