為什么說海外銀行業(yè)風(fēng)波是一個廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險？除了中國外，其他國家信用收縮都進入了對資產(chǎn)價格產(chǎn)生抑制的區(qū)間？又會帶來大類資產(chǎn)哪些配置機會？中國 銀河證券首席FICC&固收分析師、總量組組長劉丹帶來：從“硅谷+瑞信”看廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險主題分享， 以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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01

密集金融市場風(fēng)險事件的成因和邏輯

關(guān)于海外銀行業(yè)的風(fēng)波，我們覺得這是一個廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險。實際上，硅谷銀行包括瑞信這些風(fēng)險事件，它不是市場上 第一個發(fā)生，這種密集的風(fēng)險事件實際上從去年下半年就已經(jīng)頻繁發(fā)生。 去年下半年，首先是英國養(yǎng)老金爆倉危機，后面英國央行緊急購債來穩(wěn)定英國的國債市場。10月份，日元匯率貶值到150歷史性高位，美聯(lián)儲超預(yù)期的鷹派使得匯率沖擊加大，日本央行也是斥巨資來支撐日元干預(yù)匯市。日本債券市場其實已經(jīng)處于崩盤的狀態(tài)，YCC維持在0.25，實際上已經(jīng)突破了YCC預(yù)期的位置，后續(xù)又調(diào)整了比較上限的位置。這些風(fēng)險的緩解，其實是隨著11月份美聯(lián)儲加息釋放了加息幅度放緩的信號，由原來加息75個bp大幅下調(diào)，緩解了金融的市場沖擊。

最近一段時間，3月份以來又開始頻繁發(fā)生這種風(fēng)險事件。首先其實是黑石集團的違約，接下來就是硅谷銀行、簽字銀行破產(chǎn)，美聯(lián)儲也是出手救市。接下來是歐洲的瑞信，瑞士央行也出面。這些密集的金融風(fēng)險事件，我們可以發(fā)現(xiàn)涉及的層面還是很廣泛，基本上最后都是以央行的出手把風(fēng)險暫時平息下來。 這些密集的風(fēng)險事件的關(guān)聯(lián)，我們總結(jié)了一下，是因為美聯(lián)儲以及海外央行，最主要還是美聯(lián)儲的快速加息+縮表的操作，使得下半年整個的收益率曲線，包括美國、歐元區(qū)、英國的收益率曲線普遍倒掛，導(dǎo)致相關(guān)的風(fēng)險的爆發(fā)。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

2022年以來，強美元的沖擊以及美債利率大幅抬升，除了美元、黃金，體現(xiàn)在債券市場以及外匯市場非美貨幣下跌的幅度都非常巨大。收益率曲線的倒掛也普遍存在，就涉及到包括央行在內(nèi)整個資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險。金融機構(gòu)資產(chǎn)端隨著利率的上升，凈值的縮水，尤其是長久期資產(chǎn)端的凈值的縮水的幅度比較大。 另外，金融機構(gòu)盈利的方式最主要是借短買長，收益率曲線倒掛就使得這種盈利方式發(fā)生了變化，倒逼金融機構(gòu)去杠桿壓力增加，整個盈利能力在下降。另外隨著這些金融機構(gòu)資產(chǎn)端的大幅縮水， 負(fù)債端融資成本又太高也變得非常不穩(wěn)定， 就使得金融機構(gòu)的流動性壓力增加。

這些密集事件的關(guān)聯(lián)非常明顯，包括日本央行、英國養(yǎng)老金、黑石集團、硅谷銀行還有瑞信，所有這些發(fā)生風(fēng)險的點，資產(chǎn)端普遍持有久期比較長的資產(chǎn)，包括債券、 MPS、不動產(chǎn)等資產(chǎn)。資產(chǎn)的縮水，而且在盈利模式不可持續(xù)的情況下，最優(yōu)的一個策略實際上就是被動去拋售這些資產(chǎn)。最后體現(xiàn)出來風(fēng)險的方式有可能略有差異。英國養(yǎng)老金是體現(xiàn)在高久期資產(chǎn)的縮水，之前是通過杠桿的操作把這些資產(chǎn)作為抵押物，抵押物不足值就會使得它被動拋售資產(chǎn)去杠桿。黑石、硅谷銀行還有瑞信，它們額外在負(fù)債端面臨贖回的壓力。比如，黑石面臨產(chǎn)品贖回的壓力，像銀行就面臨存款流失的問題。負(fù)債端極不穩(wěn)定的，就使得資產(chǎn)負(fù)債表的收縮導(dǎo)致風(fēng)險。所以不同的風(fēng)險事件，它背后的成因?qū)嶋H上是一樣。目前暫時來看還沒有向?qū)嶓w經(jīng)濟的企業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)。

02

廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，不僅是商業(yè)銀行

這些廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，它不僅是在商業(yè)銀行層面，現(xiàn)在我們?nèi)タ磭H各個部門的杠桿，全球范圍普遍是在去杠桿。去杠桿的過程實際上變相就是資產(chǎn)負(fù)債表收縮。 我們從各個部門的杠桿以及全球范圍杠桿率的角度去看，美國的政府部門、歐元區(qū)的政府部門，還有新興市場的企業(yè)部門不僅杠桿高，而且去杠桿非常明顯。 歐元區(qū)企業(yè)部門雖然杠桿率很高，但是2022年三季度它是略微加了一下杠桿。中國市場整體來講，信用環(huán)境是比較友好的。去杠桿在整個信用收縮周期里面全球范圍普遍存在的，而且在各個部門也是普遍存在。

資產(chǎn)負(fù)債表的收縮其實最主要的源頭還是在于央行的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。全球主要三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，三大央行美、歐、日。英國央行的資產(chǎn)負(fù)債表我們沒有放進去，它的影響相對比較小。 美、歐、日三國央行資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以看到2022年以來尤其是下半年，基本上總體是處于一個收縮的狀態(tài)，10月底的時候略微緩解。這里面日本央行在遭遇非常大的匯率沖擊的時候，剛才提到它賣債，賣它的貸款，它的資產(chǎn)負(fù)債表如果核算成美元，它的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的幅度是非常大的。美聯(lián)儲在下半年是按部就班持續(xù)地縮表。最近幾個月，歐央行縮表 的幅度也非常大。整體上，央行層面的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮會向整個信用端去傳導(dǎo)。 外國央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮取決于匯率沖擊它的力度，最主要其實還是日本央行。

另外來看，怎么樣去衡量信用的收縮？ 我們主要看M2增速指標(biāo)。M2增速指標(biāo)，美國、歐元區(qū)、英國下滑都是非常明顯。如果衡量它對于經(jīng)濟的抑制，我們是用M2-GDP-CPI指標(biāo)，基本上除了中國以外，其他國家都進入了一個對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制，尤其是對資產(chǎn)價格產(chǎn)生抑制的區(qū)間。從商業(yè)銀行的EPS盈利來看，美國銀行的盈利是從去年開始持續(xù)下行，下行的幅度還比較大。其他國家像日本也是有一個下行的趨勢，但是下行的幅度并不是太大。歐元區(qū)銀行的EPS表現(xiàn)相對可以，但是整個歐美的信貸增速是在持續(xù)的下滑。其實這里面可以關(guān)注的一點是歐洲央行信貸的同比增速下滑得非?？?。另外一個衡量信用的尺度就是看房價，因為房地產(chǎn)市場它對利率的上行，尤其是對信用的擴張還是收縮體現(xiàn)得非常明顯。現(xiàn)在來講，全球范圍房價的增速普遍的下行。

03

看好國際債市配置機會，更強調(diào)黃金價值

后續(xù)的投資機會，我們覺得美聯(lián)儲加息基本上處于末期，利率處于頂部的位置基本確認(rèn)，債券市場是有一個非常明確的配置價值。而美聯(lián)儲加息周期何時結(jié)束，降息周期何時開啟才決定了權(quán)益市場的行情有沒有啟動。如果美聯(lián)儲不啟動降息周期，整個信用風(fēng)險、資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險的擴散很有可能會傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟以及企業(yè)部門，實際上對整個權(quán)益市場是非常不利，所以權(quán)益市場我們認(rèn)為還沒有到配置的時點。

黃金我覺得它的投資價值甚至要超過債券市場。它的投資價值之前我們一直提到大國博弈下的投資，黃金對于美元相對的貨幣屬性的體現(xiàn)。美元信用受損，在俄烏沖突以后美元信用更加遭到挑戰(zhàn)，黃金的貨幣屬性體現(xiàn)非常明顯。今年銀行系統(tǒng)的危機，尤其是美歐銀行系統(tǒng)危機下，由于長久期的一些資產(chǎn)的波動，會縮短久期去存現(xiàn)金、存存款。美國的銀行賴以生存的是信用，這套信用在這場危機里也遭到破壞。黃金這類資產(chǎn)的貨幣屬性就得以更加突出的體現(xiàn)， 同時還有避險屬性。 后續(xù)，美債又處于加息周期的末期，美債利率的下行又會推升黃金的投資價值。所以，黃金的投資價值體現(xiàn)非常明顯，包括我們之前報告里也詳細(xì)談了各國央行增持黃金，央行的大幅需求也推升黃金市場的供需格局。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

從資本流入流出的方向來看，全球普遍去杠桿，中國整個金融環(huán)境、信用環(huán)境都屬于一個非常穩(wěn)健的狀態(tài)，也不存在信用收縮和流動性沖擊， 所以中國資產(chǎn)在這次風(fēng)波里我認(rèn)為是受益的。從全球ETF基金流向看，中國也逆轉(zhuǎn)了之前的流出態(tài)勢轉(zhuǎn)為流入，而美國是流出的狀態(tài)。

我們主要看好國際債市的配置機會，但是更強調(diào)黃金的價值。關(guān)于美聯(lián)儲的貨幣政策，我們認(rèn)為控風(fēng)險、控通脹權(quán)宜之下，美聯(lián)儲加息周期很有可能還有一次加息，真正的降息周期時點不一定是6月份有可能會延后。整個資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力還會持續(xù)一段時間，風(fēng)險資產(chǎn)的定價在權(quán)益市場上很有可能還會進一步反映出來?？偟膩碇v，黃金的貨幣屬性以及避險屬性，還有美債未來加息周期的結(jié)束、頂點的位置都會推升黃金價格的上漲。在全球中，中國的資產(chǎn) 相對會有吸引力。

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