內(nèi)容提要

金融穩(wěn)定與美聯(lián)儲及其貨幣政策的關(guān)系，特別是它在貨幣政策框架中的作用及影響，這是一個一直存在爭議的理論和實踐問題。文章分析金融穩(wěn)定與美聯(lián)儲及其貨幣政策關(guān)系的框架及特征，探討美國目前所處的金融周期及其特征、金融條件及金融脆弱性，并研究金融穩(wěn)定因素對近期美聯(lián)儲貨幣政策的影響。

(資料圖)

一、金融穩(wěn)定與美聯(lián)儲及其貨幣政策關(guān)系的框架及特征

2008年金融危機（以下簡稱“08危機”）以來，聯(lián)儲及其貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系在實踐中的發(fā)展具有以下關(guān)鍵特征：

1. 聯(lián)儲越來越認(rèn)識到金融穩(wěn)定性與其貨幣政策及其宏觀經(jīng)濟目標(biāo)之間的緊密關(guān)系，金融穩(wěn)定目標(biāo)的主要應(yīng)對工具是宏觀審慎監(jiān)管。然而實踐中，聯(lián)儲貨幣政策的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)之間具有互為因果的關(guān)系，金融穩(wěn)定也會影響到聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)；特別是鑒于宏觀審慎手段的局限性，聯(lián)儲在實踐中仍將其作為貨幣政策特別是利率決策的因素之一，從屬于宏觀經(jīng)濟目標(biāo)，并以貨幣政策作為最后應(yīng)對手段。因此聯(lián)儲不僅在貨幣政策制定中考慮金融穩(wěn)定，并且也會根據(jù)金融條件對經(jīng)濟目標(biāo)影響的前瞻性評估，作逆周期調(diào)節(jié)。

2. 聯(lián)儲的金融穩(wěn)定目標(biāo)包含金融條件和金融韌性（其對立面是脆弱性）兩個部分，并且它們所從屬的政策工具的側(cè)重點不同。

（1）金融條件。它雖不是貨幣政策直接目標(biāo)，但和貨幣政策直接相關(guān)，實際上是其中間目標(biāo)和傳導(dǎo)機制。聯(lián)儲在貨幣政策實施中采取各種工具以管理金融條件，并傳導(dǎo)到經(jīng)濟活動。

（2）金融韌性（其對立面是脆弱性）。聯(lián)儲關(guān)于金融穩(wěn)定的定義更多是宏觀審慎監(jiān)管的范疇，宏觀審慎應(yīng)更多以金融韌性及金融穩(wěn)定為目標(biāo)，針對脆弱部分精準(zhǔn)發(fā)力。但由于金融脆弱性會影響貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)，它們?nèi)匀皇秦泿耪邿o法回避的次級目標(biāo)。

3. 貨幣政策工具不斷豐富，并且更具針對性，也更類似于宏觀審慎工具。貨幣政策的主要特征是其具有普遍性，而對特定的經(jīng)濟及金融市場它是一種鈍器；而這也正是人們認(rèn)為貨幣政策不適于作為金融穩(wěn)定工具的主要依據(jù)。然而08危機以來，聯(lián)儲也在不斷創(chuàng)新其貨幣政策工具，其特征之一正是使其對金融市場更具針對性。在2020年疫情發(fā)生后的嚴(yán)重的金融危機和經(jīng)濟衰退環(huán)境下，聯(lián)儲更進一步提供了一系列臨時性、針對性的創(chuàng)新貨幣政策工具，并且從貨幣政策向信貸政策傾斜。

4. 美國逐步建立了以金融穩(wěn)定為目標(biāo)的宏觀審慎機制，貨幣政策可以更加集中應(yīng)對宏觀經(jīng)濟目標(biāo)；但金融穩(wěn)定仍需貨幣政策配合。

（1）和貨幣政策相比，宏觀審慎工具更具針對性。它包含兩大類：

a. 結(jié)構(gòu)性工具。它們側(cè)重于在整個商業(yè)周期中建立金融體系的結(jié)構(gòu)性彈性。包括風(fēng)險資本要求、最低流動性要求、中央清算和銀行壓力測試、生前遺囑和有序清算授權(quán)等。這些工具已相對成熟并嚴(yán)格實施。

b. 逆周期工具。它們旨在減輕商業(yè)周期中可能積累的系統(tǒng)性風(fēng)險。主要包括逆周期資本緩沖和額外資本保護緩沖等。

但美國的宏觀審慎機制還不夠健全。其一，央行等監(jiān)管機構(gòu)甄別系統(tǒng)性風(fēng)險和評估金融脆弱性的能力相對成熟，但在應(yīng)對方面的職責(zé)分配特別是政策工具則相對不足。其二，宏觀審慎仍然主要針對銀行業(yè)。但由于銀行業(yè)在美國全部融資中占比僅1/3左右，針對非銀行機構(gòu)的工具有限，因此宏觀審慎監(jiān)管仍有許多漏洞。其三，逆周期工具不如結(jié)構(gòu)性工具成熟，且有些已在其他國家使用的工具，包括貸款與價值比率、債務(wù)與收入比率要求等尚未在美國建立。而美國監(jiān)管結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性也增加了建立和適時使用這類工具的難度。其四，銀行業(yè)的順周期性下降；但其他機構(gòu)除了對沖基金外，基本上都采取順周期行為模式，其杠桿率、資產(chǎn)價格及風(fēng)險承擔(dān)，尤其是其中的高收益公司債券和杠桿貸款發(fā)行通常具有順周期性。其五，宏觀審慎政策的制定和實施比貨幣政策期限更長。貨幣政策在金融穩(wěn)定中仍需承擔(dān)最后工具的功能。

（2）貨幣政策可能誘發(fā)金融脆弱性。

美國的許多信貸和非信貸資產(chǎn)具有利率敏感性；而貨幣政策又具有普遍性，這意味著寬松貨幣政策有可能通過影響廣泛的資產(chǎn)領(lǐng)域誘發(fā)金融脆弱性。其主要傳導(dǎo)渠道有：

其一,資產(chǎn)負(fù)債渠道–提高杠桿率。聯(lián)儲降低利率通過降低公司債券和抵押貸款利率增加企業(yè)和家庭借貸需求，提升其杠桿率。同時寬松貨幣政策有助于提升抵押資產(chǎn)估值，這又會進一步提升企業(yè)和家庭借貸能力。有研究表明：自80年代以來美國家庭債務(wù)增長的一半由凈值提取推動。而當(dāng)貨幣政策收緊時，企業(yè)和家庭的還債及再融資能力會下降，從而可能提升違約風(fēng)險。

低利率也會驅(qū)使金融機構(gòu)加杠桿，擴大資產(chǎn)負(fù)債表；同樣抵押資產(chǎn)估值上升也會進一步促使其提高杠桿率。

其二，風(fēng)險承擔(dān)渠道。在低利率環(huán)境下，銀行特別是其他金融機構(gòu)包括共同基金、養(yǎng)老基金和保險公司為了盈利通常會追尋高收益資產(chǎn)，并降低風(fēng)險溢價。當(dāng)貨幣政策收緊或經(jīng)濟下行時，其質(zhì)量可能惡化。

其三，預(yù)期及信號渠道。市場參與者可能會基于宏觀經(jīng)濟前景及政策持續(xù)寬松的預(yù)期而持續(xù)加杠桿、承擔(dān)更多風(fēng)險和擴張資產(chǎn)，這可能進一步導(dǎo)致風(fēng)險累積。

在宏觀審慎機制逐步具備的環(huán)境下，則更需要區(qū)分在采取了宏觀審慎工具之后，由貨幣政策及經(jīng)濟因素驅(qū)動的凈脆弱性。

（3）寬松貨幣政策和金融脆弱性的關(guān)系具有不對稱性。這涉及兩個方面：

a. 在實踐中寬松貨幣政策有可能成為金融脆弱性的誘發(fā)因素；但聯(lián)儲貨幣政策不以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，通常不會采取前瞻性措施預(yù)防金融脆弱性累積。

b. 寬松貨幣政策在短期可能加強金融穩(wěn)定性；但卻可能在中長期誘發(fā)金融脆弱性。

這種不對稱性是聯(lián)儲在制定和實施貨幣政策中的一個困境；同時也更說明貨幣政策在金融穩(wěn)定中仍然需要承擔(dān)最后工具的功能。

總之聯(lián)儲強調(diào)盡量完善宏觀審慎工具以維持金融穩(wěn)定，讓貨幣政策更多針對經(jīng)濟目標(biāo)。然而由于宏觀審慎工具的不成熟，也由于金融穩(wěn)定會影響聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)，目前聯(lián)儲在實踐中仍不得不以金融穩(wěn)定作為貨幣政策次級目標(biāo)，以貨幣政策作為金融穩(wěn)定的最后應(yīng)對政策，在系統(tǒng)性風(fēng)險泛化時使用。而且聯(lián)儲的央行獨立性只限于貨幣政策，在維持金融穩(wěn)定及宏微觀審慎監(jiān)管方面獨立性有限，需要其他方面配合，而聯(lián)儲又是唯一承擔(dān)宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的監(jiān)管機構(gòu)，這可能也是導(dǎo)致聯(lián)儲在貨幣政策中需要關(guān)注金融穩(wěn)定的重要因素。

二、美國目前所處的金融周期及其特征

（一）疫情前美國的金融周期接近成熟并有收縮趨勢，但寬松貨幣政策延續(xù)了擴張階段

疫情前美國經(jīng)濟進入了08危機后擴張階段的晚期；金融市場各板塊間差異較大，但在長期寬松貨幣政策促進下，其整體也接近了擴張階段的成熟期，并且金融脆弱性上升。其主要標(biāo)志有：

其一，債務(wù)周期接近成熟，特別是企業(yè)債務(wù)額及其與GDP的比值已從2010年底周期低點上升到歷史高點，已成為金融市場脆弱性的主要來源。

其二，信用周期接近成熟。高收益?zhèn)案軛U貸款發(fā)行接近峰值并開始下降，風(fēng)險利差收窄到歷史低點并開始回升，債務(wù)特別是高風(fēng)險債務(wù)拖欠率及違約率接近歷史低點并開始回升。

其三，股市周期接近成熟。由于股市增長領(lǐng)先經(jīng)濟和公司利潤，導(dǎo)致其本益比（PE）不斷上升到超過危機前并接近歷史高點。

其四，住房市場周期接近成熟。美國房價在疫情前3年的大部分時間加速上漲，增幅遠高于收入，這導(dǎo)致住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)（HAI）在2018年底已下降到接近08危機前水平。

隨著美國金融市場接近成熟期，金融市場整體風(fēng)險在疫情前也在上升。國際清算銀行在2018年發(fā)布的報告認(rèn)為：美國下一次衰退可能更類似于2001和2007年，也是由金融周期下降引發(fā)，而非典型的商業(yè)周期；盡管不能排除通脹因素，但它至少在短期內(nèi)可能不是威脅經(jīng)濟擴張的主要因素。

聯(lián)儲在2019年曾中斷了始于2016年的緊縮政策，暫緩了加息和縮表，其背后的原因除了經(jīng)濟增長減速、衰退風(fēng)險上升同時通脹仍較低且穩(wěn)之外，也有當(dāng)時金融市場波動，股市下跌，導(dǎo)致聯(lián)儲將金融穩(wěn)定納入了決策框架的原因。而聯(lián)儲的這一行為在客觀上使當(dāng)時已近成熟的金融市場擴張階段進一步延續(xù)。

其后在2020年發(fā)生的全球疫情使情況大幅逆轉(zhuǎn)：美國金融市場雖大幅動蕩，但隨著寬松貨幣和財政政策實施，金融穩(wěn)定性暫時性增強；金融脆弱性雖累積，但并無顯著和急迫威脅。但在此期間通脹風(fēng)險上升，聯(lián)儲不得不在2021年底開始大幅緊縮貨幣政策，通脹及貨幣政策取代金融市場風(fēng)險成為經(jīng)濟衰退的主要風(fēng)險因素。

（二）美國金融周期目前所處的位置及其特征

1. 金融周期隨著貨幣政策緊縮再次進入成熟期，并開始收縮

（1）債務(wù)周期成熟。疫情以來上升最快的是企業(yè)和政府債務(wù)。企業(yè)債務(wù)/GDP比值雖然從2021年一季度的歷史峰值84.7%在2022年三季度回落到80.9%，但仍遠高于歷史水平及08危機期間的峰值72.6%；同期政府債務(wù)/GDP比值從127.5%下降到119.7%，但仍遠高于歷史水平及債務(wù)可持續(xù)性閾值90%。

（2）信用周期成熟。2010年一季度到2022年三季度，銀行信貸增長了99%，遠高于名義GDP的74%；同期銀行信貸季度環(huán)比年化增長率平均值達5.54%，遠高于名義GDP的4.8%。

公司債券發(fā)行在經(jīng)歷了2020-2021年的歷史高點之后，在2022年開始放緩。其中BBB級、非投資級與國債的利差上升，并在2022年11月分別接近歷史水平1.97%和5.42%，也接近08危機前及疫情發(fā)生之初市場動蕩期的水平。紐約聯(lián)儲編制的美國公司債券市場困境指數(shù)（CMDI）在2021年底從歷史低點0.07回升，并在2022年12月觸及歷史平均值0.27上下。

（3）股市周期領(lǐng)先成熟并開始下降。由于股市在疫情后的復(fù)蘇階段領(lǐng)先GDP和公司利潤大幅增長，導(dǎo)致標(biāo)普500股市本益比值（PE）不斷上升并接近08危機前和歷史高點。然而隨著聯(lián)儲升息股市及本益比均開始大幅下調(diào)，標(biāo)普500本益比在2022年12月下降到接近疫情前及歷史水平；同時保證金債務(wù)也開始大幅減少。

（4）房產(chǎn)市場周期成熟并進入下降階段。美國房價在疫情發(fā)生后延續(xù)了上升趨勢，并且其增幅遠快于收入和通脹，這導(dǎo)致住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)（HAI）在疫情期間持續(xù)下降。聯(lián)儲升息導(dǎo)致房貸利率大幅回升，也導(dǎo)致該指數(shù)進一步下降，并在2022年10月從2020年的169.9下降到91.2的歷史低點。相應(yīng)地美國的住房銷售也開始下降。

2. 金融條件開始收緊但仍相對寬松

在始于2021年底的貨幣政策緊縮周期中，美國的金融條件雖然也相應(yīng)收緊但幅度仍較溫和。芝加哥聯(lián)儲的調(diào)整后全國金融條件指數(shù)（ANFCI）及信貸、杠桿率、風(fēng)險等子指數(shù)升幅均較有限。

自1970年金融條件指數(shù)形成以來的實踐表明，幾乎每次衰退發(fā)生都伴隨著聯(lián)儲升息及金融條件指數(shù)收緊到0以上；而且衰退的程度大致和該指數(shù)收緊的程度正相關(guān)。在該指數(shù)不隨聯(lián)儲升息相應(yīng)上升的環(huán)境下，其對經(jīng)濟的影響在很大程度上取決于聯(lián)儲緊縮期間金融市場的穩(wěn)定狀態(tài)。市場若存在由于金融資產(chǎn)錯誤定價等導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險累積，則金融市場持續(xù)寬松可能引發(fā)金融危機并加劇衰退；而在系統(tǒng)性風(fēng)險相對較低的環(huán)境下，相對寬松的金融條件則可能有助于緩解聯(lián)儲緊縮過程對經(jīng)濟活動的沖擊，在實現(xiàn)通脹目標(biāo)的同時避免或減輕衰退。所以聯(lián)儲緊縮貨幣政策能否在有效控制通脹的同時規(guī)避或減輕衰退的副作用，在很大程度上不僅取決于金融條件收緊的程度，也取決于當(dāng)時的金融穩(wěn)定狀態(tài)。

3. 金融脆弱性及金融壓力有上升趨勢但仍相對溫和

2008危機后的金融監(jiān)管改革直接影響到美國金融市場及其風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性、周期性變化及未來走勢，并形成了以下新特征。

（1）由于改革以銀行為主，這導(dǎo)致融/投資進一步向非銀行金融機構(gòu)轉(zhuǎn)移。

（2）信貸市場。主要變化為房貸減少，工商信貸增加；高風(fēng)險信貸中次級房貸減少，杠桿貸款增加。

（3）資本市場。房貸證券化MBS以及基于MBS的再證券化產(chǎn)品CDO減少，以杠桿貸款為抵押的證券化產(chǎn)品“貸款抵押證券CLO”增加，這又進一步促使杠桿貸款增加；公司債券增幅超過信貸，并且占比上升。

（4）市場參與者。非銀行機構(gòu)包括共同基金、保險公司等長期資產(chǎn)投資者在融/投資領(lǐng)域特別是高風(fēng)險領(lǐng)域中發(fā)揮更主要作用，其在全部信用類資產(chǎn)中增幅超過銀行，并且占比上升。

相應(yīng)地金融市場風(fēng)險來源主要集中在杠桿貸款、CLO、公司債券以及非銀行金融機構(gòu)等領(lǐng)域。

隨著聯(lián)儲緊縮貨幣政策，借貸成本上升、資產(chǎn)價格下跌，以股、債、匯、房為主的市場在2022年經(jīng)歷了較大波動，金融市場整體風(fēng)險已出現(xiàn)上升趨勢。但整體金融脆弱性及壓力仍較低，尚不存在由于資產(chǎn)廣泛錯誤定價及高杠桿率導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（1）資產(chǎn)估值。利率上升和經(jīng)濟前景疲軟導(dǎo)致股票和債券價格波動加劇并且下跌；風(fēng)險溢價接近其歷史分布的中間值。住房活動減弱，全國平均價格同比增長大幅放緩，但房價相對于租金仍處于歷史高位；并且次級房貸在全部房貸中占比遠低于次貸危機時期。

（2）非金融企業(yè)和家庭借貸引起的脆弱性在2022年上半年幾乎沒有變化，仍處于中等水平。企業(yè)借貸/GDP比值處于較高水平，但由于利率上升的影響被更高的企業(yè)收益所抵消，企業(yè)償債能力反而有所改善。而家庭債務(wù)/GDP比值仍處于適度水平，并且大部分債務(wù)是針對信用良好或房屋凈值較高的家庭。但隨著借貸成本繼續(xù)上升，實際收入減少，企業(yè)和家庭的債務(wù)風(fēng)險也會上升。

（3）金融部門杠桿率。銀行風(fēng)險資本比維持在2010年后的平均水平；經(jīng)紀(jì)商杠桿率仍處于歷史低位；人壽保險公司杠桿率降至歷史區(qū)間中間值；對沖基金杠桿率略高于歷史平均水平。

（4）融資風(fēng)險。銀行持有大量流動性資產(chǎn)，對短期批發(fā)融資依賴有限，融資風(fēng)險較低。但短期資金市場存在結(jié)構(gòu)脆弱性，貨幣市場基金及其他現(xiàn)金投資工具仍易受擠兌沖擊；許多債券及銀行貸款共同基金持有的資產(chǎn)在壓力下可能缺乏流動性，仍易受大額贖回沖擊。

總之目前美國金融市場整體脆弱性較低，穩(wěn)定性較好。但隨著聯(lián)儲持續(xù)升息以及經(jīng)濟增長減速，金融脆弱性已經(jīng)并可能持續(xù)上升。

三、金融穩(wěn)定對近期聯(lián)儲貨幣政策的影響

基于以上分析，可以認(rèn)為聯(lián)儲在制定貨幣政策特別是利率政策中，不會采取金融穩(wěn)定作為直接目標(biāo)。這不僅是因為貨幣政策需要集中在法定目標(biāo)，而且是因為貨幣政策、宏微觀審慎監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟及金融穩(wěn)定性之間的關(guān)系復(fù)雜而且非線性，不僅很難就其相關(guān)性得出定量結(jié)論，而且也存在許多尚未解決的定性關(guān)系。金融穩(wěn)定雖然是聯(lián)儲在貨幣決策中越來越重視的次級目標(biāo)或主要考慮因素，但美國仍會主要采取宏觀審慎工具應(yīng)對。

同時聯(lián)儲也并不認(rèn)為目前和近期的金融穩(wěn)定性有可能干擾其緊縮貨幣政策的效果。首先從金融條件看，聯(lián)儲升息應(yīng)對通脹需要金融條件相應(yīng)緊縮以配合。但目前的金融條件指數(shù)顯示金融條件仍相對寬松。鮑威爾在2022年12月議息會議后的講話也表示，聯(lián)儲不愿意看到金融條件過度寬松，因為這可能會削弱貨幣政策效果。這意味著目前的金融條件支持聯(lián)儲繼續(xù)實施其緊縮政策，并且也成為聯(lián)儲在12月議息會議將升息的終點利率從9月的4.6%上調(diào)到5.1%的原因之一。其次從金融脆弱性看，持續(xù)大幅升息確實正在導(dǎo)致金融市場動蕩和重新定價；但聯(lián)儲認(rèn)為金融市場雖有波動，也有流動性短缺風(fēng)險，目前卻并不存在足以影響其繼續(xù)實施緊縮政策的脆弱性。對金融市場的局部脆弱性，聯(lián)儲可能更多采取更有針對性的貨幣政策工具及監(jiān)管工具應(yīng)對。

作者：陸曉明，中國銀行紐約分行，中國國際金融學(xué)會理事

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