金選·核心觀點

前言：針對近期看似有韌性的美國就業(yè)等數(shù)據(jù)，以及硅谷銀行破產(chǎn)事件，我們該如何定價？透過現(xiàn)象看本質(zhì)：1）硅谷銀行是一場沒有違約的擠兌，是公司風險管理問題，無非這公司剛好是一家銀行罷了；2）美國勞動力市場相關(guān)指標是滯后于經(jīng)濟周期的，勞動生產(chǎn)率下降背景下，周期持續(xù)向下，滯后指標終將反映周期的力量。

(資料圖片僅供參考)

一、硅谷銀行是一場是沒有違約的擠兌

現(xiàn)代金融體系之下，系統(tǒng)性風險的本質(zhì)是違約，風險常表現(xiàn)為不同市場的擠兌引發(fā)流動性危機。具體而言：1）2008年金融危機的本質(zhì)是美國房價下跌引發(fā)居民房貸違約，危機表現(xiàn)為回購市場的擠兌， MBS風險敞口較大的雷曼兄弟等金融機構(gòu)出現(xiàn)流動性危機；2）1997年亞洲金融危機的本質(zhì)是東南亞政府外債違約，危機表現(xiàn)為外匯市場的擠兌，外債風險敞口較高的國家出現(xiàn)資金外逃的流動性風險；3）80年代末90年代初美國儲貸危機的本質(zhì)是美國房地產(chǎn)市場景氣下行引發(fā)房企信用貸款違約，危機表現(xiàn)為中小型儲貸銀行的擠兌，銀行出現(xiàn)流動性危機。

那這次硅谷銀行事件呢？可能只是公司自身風險管理問題，就類似2019年我國包商銀行事件。硅谷銀行事件只有擠兌，沒有違約。首先，擠兌導致硅谷銀行出現(xiàn)流動性危機；其次，擠兌為何發(fā)生？這和硅谷銀行單一依賴于硅谷初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)的客戶存款息息相關(guān)，和其他傳統(tǒng)銀行不同，硅谷銀行的單一客戶存款規(guī)模明顯更大，客戶屬性同質(zhì)化明顯；最后，為何出現(xiàn)流動性風險？這和硅谷銀行激進的風險管理息息相關(guān)。作為一家“銀行”，持有大量利率債，但基本沒有任何風險對沖，利率風險敞口如此之大，這是極不正常的。2022年其對沖的可供出售金融資產(chǎn)的規(guī)模占比只有不到2%，而以JPMorgan為代表的大型銀行比重達41%。

二、美國勞動力市場相關(guān)指標滯后于經(jīng)濟周期

美股經(jīng)濟是“軟著陸”還是“硬著陸”，這是后續(xù)美聯(lián)儲政策和資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵。2月以來，披露的非農(nóng)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)等均超市場預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟有韌性，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期明顯升溫。但是，美國經(jīng)濟的本質(zhì)在于周期是否持續(xù)向下，勞動力市場是經(jīng)濟周期的滯后指標。

美國是出清之年，美聯(lián)儲政策由緊轉(zhuǎn)松的趨勢明確。美國經(jīng)濟周期向下，無論是資本開支周期還是庫存周期都處在下行階段。但美聯(lián)儲后續(xù)政策變化的方向高度取決于勞動力市場的變化，因為看似緊張的勞動力市場是驅(qū)動服務(wù)消費、服務(wù)通脹的核心原因。就業(yè)是經(jīng)濟周期比較滯后的變量，在長新冠等因素影響下，美國勞動生產(chǎn)率持續(xù)下降，當前制造業(yè)PMI還在榮枯線附近，這是美國勞動力市場呈現(xiàn)虛假繁榮的核心原因。后續(xù)隨著經(jīng)濟周期繼續(xù)向下，勞動生產(chǎn)率下降的背景下，看似緊張的勞動力市場反轉(zhuǎn)起來也會很快，相應(yīng)的服務(wù)消費和服務(wù)通脹也將明顯下行。

三、市場觀點：行情有望更上一層樓，科技成長是主線

1）方向：海外緊縮緩和與國內(nèi)政策紅利驅(qū)動后市向上邏輯未變；2）位置：行情剛至中段。從私募倉位、大股東增減持規(guī)模、指數(shù)換手率等三類市場結(jié)構(gòu)指標來看,當前市場溫度并不高；3）風格：進擊中小成長。經(jīng)濟沒有上行風險的情況下，中小成長將是超額收益核心主線。

去年10月底A股二次探底后市場進入反彈階段，以史為鑒，歷史上二次探底后市場要么演繹短期小牛市,要么演繹中期慢牛。當前市場更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特別是從國內(nèi)和海外精進政策環(huán)境來看，當前更像2019年1-4月的情形。

四、行業(yè)配置布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢共振的機會, 重視券商與貴金屬板塊投資機會。而對于國企改革相關(guān)主題性機會，仍需以行業(yè)和公司的邊際變化為核心。推薦：1）計算機、通信、光伏、儲能；2）券商、黃金。

風險提示：

經(jīng)濟下行超預(yù)期、宏觀流動性收縮風險、海外黑天鵝事件

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