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前言：2月以來，全球股票市場在美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫的背景下波動加大，疊加近期硅谷銀行破產(chǎn)事件，美股在內(nèi)的全球股票市場調(diào)整明顯。針對近期看似有韌性的美國就業(yè)等數(shù)據(jù)，以及硅谷銀行破產(chǎn)事件，我們該如何定價？

透過現(xiàn)象看本質(zhì)：1）硅谷銀行是一場沒有違約的擠兌，是公司風(fēng)險管理問題，無非這公司剛好是一家銀行罷了；2）美國勞動力市場相關(guān)指標(biāo)是滯后于經(jīng)濟周期的，勞動生產(chǎn)率下降背景下，周期持續(xù)向下，滯后指標(biāo)終將反映周期的力量。在我們看來，堅定看空美國經(jīng)濟，但硅谷銀行破產(chǎn)是個例事件，美聯(lián)儲緊縮緩和趨勢仍是接下來全球市場的核心交易邏輯。

一、硅谷銀行是一場是沒有違約的擠兌

現(xiàn)代金融體系之下，系統(tǒng)性風(fēng)險的本質(zhì)是違約，風(fēng)險常表現(xiàn)為不同市場的擠兌引發(fā)流動性危機。具體而言：1）2008年金融危機的本質(zhì)是美國房價下跌引發(fā)居民房貸違約，危機表現(xiàn)為回購市場的擠兌，MBS風(fēng)險敞口較大的雷曼兄弟等金融機構(gòu)出現(xiàn)流動性危機；2）1997年亞洲金融危機的本質(zhì)是東南亞政府外債違約，危機表現(xiàn)為外匯市場的擠兌，外債風(fēng)險敞口較高的國家出現(xiàn)資金外逃的流動性風(fēng)險；3）80年代末90年代初美國儲貸危機的本質(zhì)是美國房地產(chǎn)市場景氣下行引發(fā)房企信用貸款違約，危機表現(xiàn)為中小型儲貸銀行的擠兌，銀行出現(xiàn)流動性危機。

那這次硅谷銀行事件呢？可能只是公司自身風(fēng)險管理問題，就類似2019年我國包商銀行事件。硅谷銀行事件只有擠兌，沒有違約。在美國經(jīng)濟還沒有加速下行背景下，違約事件短期或不會大規(guī)模發(fā)生，金融系統(tǒng)不存在大的風(fēng)險。但后續(xù)如果經(jīng)濟加速下行，相關(guān)主體（無論是居民還是企業(yè)）違約風(fēng)險需要重視。

展開來說：首先，擠兌導(dǎo)致硅谷銀行出現(xiàn)流動性危機；其次，擠兌為何發(fā)生？這和硅谷銀行單一依賴于硅谷初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)的客戶存款息息相關(guān)，和其他傳統(tǒng)銀行不同，硅谷銀行的單一客戶存款規(guī)模明顯更大，客戶屬性同質(zhì)化明顯；最后，為何出現(xiàn)流動性風(fēng)險？這和硅谷銀行激進(jìn)的風(fēng)險管理息息相關(guān)。作為一家“銀行”，持有大量利率債，但基本沒有任何風(fēng)險對沖，利率風(fēng)險敞口如此之大，這是極不正常的。2022年其對沖的可供出售金融資產(chǎn)的規(guī)模占比只有不到2％，而以JPMorgan為代表的大型銀行比重達(dá)41％。

二、美國勞動力市場相關(guān)指標(biāo)滯后于經(jīng)濟周期

美國經(jīng)濟是“軟著陸”還是“硬著陸”，這是后續(xù)美聯(lián)儲政策和資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵。2月以來，披露的非農(nóng)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)等均超市場預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟有韌性，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期明顯升溫。但是，美國經(jīng)濟的本質(zhì)在于周期是否持續(xù)向下，勞動力市場是經(jīng)濟周期的滯后指標(biāo)。

美國是出清之年，美聯(lián)儲政策由緊轉(zhuǎn)松的趨勢明確。美國經(jīng)濟周期向下，無論是資本開支周期還是庫存周期都處在下行階段。但美聯(lián)儲后續(xù)政策變化的方向高度取決于勞動力市場的變化，因為看似緊張的勞動力市場是驅(qū)動服務(wù)消費、服務(wù)通脹的核心原因。就業(yè)是經(jīng)濟周期比較滯后的變量，在長新冠等因素影響下，美國勞動生產(chǎn)率持續(xù)下降，當(dāng)前制造業(yè)PMI還在榮枯線附近，這是美國勞動力市場呈現(xiàn)虛假繁榮的核心原因。后續(xù)隨著經(jīng)濟周期繼續(xù)向下，勞動生產(chǎn)率下降的背景下，看似緊張的勞動力市場反轉(zhuǎn)起來也會很快，相應(yīng)的服務(wù)消費和服務(wù)通脹也將明顯下行。

三、市場觀點：行情有望更上一層樓，科技成長是主線

方向：海外緊縮緩和與國內(nèi)政策紅利驅(qū)動后市向上邏輯未變。1）海外出清之年，美國經(jīng)濟周期向下，勞動生產(chǎn)率明顯下降，看似緊張勞動力市場在經(jīng)濟持續(xù)下行后大概率反轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲緊縮緩和趨勢明顯；2）國內(nèi)過渡之年，經(jīng)濟趨勢向上，但彈性有限，兩會后產(chǎn)業(yè)政策或進(jìn)一步提升市場風(fēng)險偏好。

位置：行情剛至中段。從私募倉位、大股東增減持規(guī)模、指數(shù)換手率等三類市場結(jié)構(gòu)指標(biāo)來看，當(dāng)前市場溫度并不高。私募倉位處在歷史中位，大股東凈減持規(guī)模處在歷史較低位，指數(shù)換手率也遠(yuǎn)未到經(jīng)驗性警示區(qū)間。

風(fēng)格：進(jìn)擊中小成長。經(jīng)濟沒有上行風(fēng)險的情況下，中小成長將是超額收益核心主線。2019年以來，每年年初市場都對政策預(yù)期有較強預(yù)期，但實際上2019年以來國內(nèi)經(jīng)濟總體缺乏彈性，每年基本面的驗證都普遍導(dǎo)致市場強預(yù)期落空。政策預(yù)期二階拐點迎來經(jīng)濟基本面一階拐點的考驗，消費、地產(chǎn)等行業(yè)基本面回升的強度和持續(xù)性能否符合市場預(yù)期，仍存在較大的不確定性。

去年10月底A股二次探底后市場進(jìn)入反彈階段，以史為鑒，歷史上二次探底后市場要么演繹短期小牛市，要么演繹中期慢牛。本輪大概率是短期小牛市，當(dāng)前并不具備類似2013-2015年中期慢牛的產(chǎn)業(yè)趨勢（移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮）和2016-2017年中期慢牛的經(jīng)濟基礎(chǔ)（經(jīng)濟高彈性恢復(fù)）。當(dāng)前市場更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市場的核心矛盾呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，市場情緒持續(xù)升溫。特別是從國內(nèi)和海外精進(jìn)政策環(huán)境來看，當(dāng)前更像2019年1-4月的情形。

四、行業(yè)配置：計算機、通信、光伏、儲能； 券商、黃金

布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢共振的機會，重視券商與貴金屬板塊投資機會。而對于國企改革相關(guān)主題性機會，仍需以行業(yè)和公司的邊際變化為核心。

主線1：計算機、通信、光伏、儲能

計算機：政策持續(xù)加碼，業(yè)績持續(xù)驗證。

通信：低估值安全墊，業(yè)績在持續(xù)改善。

光伏、儲能：板塊基本面和政策面均呈現(xiàn)積極向上變化，整體板塊業(yè)績?nèi)跃S持高景氣。

主線2：券商、黃金

券商：在市場向上階段有望演繹beta性行情。此外，主板全面注冊制將助力券商基本面保持相對較強。

貴金屬板：美國經(jīng)濟下行，美元實際利率下行支撐貴金屬價格。此外，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期緩和是大概率事件。

重要事件前瞻

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟下行超預(yù)期（國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期下行、海外經(jīng)濟下行風(fēng)險）、宏觀流動性收縮風(fēng)險（美聯(lián)儲超預(yù)期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（俄烏局勢地緣政治風(fēng)險）

來源：券商研報精選

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