■ 宏觀分析有從低到高三層境界：第一層境界，宏觀是宏觀、微觀是微觀；第二層境界，宏觀是微觀的加總；第三層境界，宏觀不僅僅是微觀的加總。

■ 第一層境界是將宏觀與微觀割裂開的分析方法，基本屬于宏觀分析門外漢的水平。達(dá)到第二層境界，可以將宏觀與微觀的聯(lián)系打通，從而將宏觀現(xiàn)象與微觀感受聯(lián)系起來，讓宏觀分析進(jìn)入自由王國，可以用不變的方法來處理萬變的現(xiàn)象。第三層境界則是認(rèn)識到宏觀與微觀的聯(lián)系與不同，形成宏觀思維。正如克魯格曼所說的：“國家并不是公司......即使是最大的公司，也只會把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務(wù)也主要是賣給國內(nèi)的。”

(資料圖)

■ 身處不同的宏觀分析境界中的人，對宏觀經(jīng)濟的認(rèn)知大不相同。在第一層境界中來看地方債問題，往往會通過對債務(wù)數(shù)據(jù)的簡單比對分析，武斷得出我國債務(wù)危機迫在眉睫的結(jié)論。在第二層境界中看地方債，也會因為城投公司投資回報率覆蓋不了其融資成本，所以擔(dān)心城投公司，以及站在其背后的地方政府的債務(wù)可持續(xù)性。但在第三層境界用宏觀思維來看地方債，可以發(fā)現(xiàn)站在地方政府層面算大賬，地方債對應(yīng)的建設(shè)項目的回報率并不低，而且地方政府債務(wù)對民間需求有“擠入效應(yīng)”。因此，我國地方政府借債搞建設(shè)有其合理性和必要性。

宏觀分析著眼于整個宏觀經(jīng)濟，試圖找出經(jīng)濟現(xiàn)象背后的成因和邏輯。盡管每個人都生活在宏觀經(jīng)濟中，從自身所處的微觀環(huán)境出發(fā)，對宏觀經(jīng)濟有自己的感受，但并非每個人都能看清宏觀經(jīng)濟運行的道理。在宏觀經(jīng)濟層面，有不同經(jīng)濟主體相互聯(lián)系而形成的復(fù)雜反饋關(guān)系網(wǎng)，使宏觀經(jīng)濟運行道理并不那么直接明顯，甚至有時還有些反直覺。

一個著名的例子是凱恩斯的“挖坑”理論。凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟低迷的時候，政府可以出錢雇人在地上挖坑并填掉，從而刺激經(jīng)濟增長【1】。對不理解宏觀經(jīng)濟運行的人來說，凱恩斯的說法似乎毫無道理——挖坑填坑這樣毫無意義的事情怎能有利于宏觀經(jīng)濟？要理解凱恩斯挖坑理論的合理性，讀懂宏觀經(jīng)濟，需要沿著從低到高的宏觀分析的三層境界，攀上最高的第三層才行。

第一層境界：宏觀是宏觀、微觀是微觀

宏觀分析的第一層境界是就宏觀而談宏觀，而不能將宏觀與微觀聯(lián)系起來。在這第一層境界中，分析者往往將宏觀經(jīng)濟看成一臺機器，以看待機器的工程學(xué)眼光來分析經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，尋找經(jīng)濟機器運行規(guī)律，估計經(jīng)濟機器的運行參數(shù)（宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系）。至于微觀層面?zhèn)€人、企業(yè)這樣的經(jīng)濟主體會有什么樣的行為，為什么會有這樣的行為，以及這樣的行為怎樣與宏觀現(xiàn)象聯(lián)系起來，處在第一層境界中的宏觀分析者并不在意。換句話說，在第一層境界中，分析者沒把宏觀與微觀打通，而只是將宏觀經(jīng)濟視為一個與微觀個體行為割裂的研究對象——宏觀是宏觀、微觀是微觀。

會有這種宏觀與微觀割裂的思維是人們分析宏觀經(jīng)濟的一個容易而自然的起點。這種將宏觀經(jīng)濟視為機器的分析思路正是自然科學(xué)的研究思路，也是初級和中級宏觀經(jīng)濟學(xué)教材中普遍采用的路數(shù)。為人所熟知的IS-LM模型就是這樣將宏觀經(jīng)濟視為機器，概括宏觀經(jīng)濟指標(biāo)數(shù)量關(guān)系的模型。但是，停留在這一境界來分析宏觀經(jīng)濟會碰到兩個嚴(yán)重問題。

問題第一，僅用宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間數(shù)量關(guān)系來預(yù)測未來，沒法得到可靠的結(jié)果。

早在20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟學(xué)家就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系不穩(wěn)定。這方面最著名的例子是菲利普斯曲線的消失。1958年，經(jīng)濟學(xué)家菲利普斯發(fā)現(xiàn)了通貨膨脹率與失業(yè)率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系被稱為菲利普斯曲線。但當(dāng)西方國家在1970年代有意識地利用菲利普斯曲線來調(diào)控經(jīng)濟，試圖通過推高通脹來壓低失業(yè)率之后，菲利普斯曲線就隨之消失，反倒出現(xiàn)了高通脹與高失業(yè)并存的“滯漲”（stagflation）現(xiàn)象【2】。

菲利普斯曲線之所以會消失，是因為人們的通脹預(yù)期因為政府推高通脹的政策而改變了。當(dāng)人們對通脹有穩(wěn)定預(yù)期的時候，會將通脹上升視為經(jīng)濟需求向好的信號，因而會擴大生產(chǎn)，多雇傭工人，從而讓失業(yè)率下降。但當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)政府在有意識推高通脹時，就會將通脹上升視為政府操縱行為所致，而不再將高通脹與需求向好聯(lián)系起來。此時，高通脹就失去了刺激就業(yè)、壓低失業(yè)率的功效，菲利普斯曲線因而消失。

菲利普斯曲線消失讓經(jīng)濟學(xué)家意識到，組成經(jīng)濟“機器”的是一個個有主觀意識的人，而非一個個沒有思想的齒輪。因此，宏觀經(jīng)濟運行會隨經(jīng)濟中人們預(yù)期的變化而變化。如果不去探究經(jīng)濟中一個個微觀個人在想什么、有什么樣的預(yù)期，而僅憑從歷史數(shù)據(jù)得到的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系，沒有辦法對經(jīng)濟運行給出可靠預(yù)測。因此，類似IS-LM這樣人為假設(shè)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)數(shù)量關(guān)系的“特設(shè)”（ad-hoc）模型就退出了歷史舞臺。

問題第二，僅停留在宏觀經(jīng)濟指標(biāo)及其相互聯(lián)系上，分析思路沒法深入到現(xiàn)象背后的機制中去，沒法真正給出宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象的機理和成因。

相比前面說的第一個問題，這個問題帶給宏觀分析者的麻煩更大。畢竟，菲利普斯曲線就算最終消失了，前面也穩(wěn)定成立了差不多二十年。分析者們在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中找到的數(shù)量關(guān)系，就算從理論上來說可能是不穩(wěn)固的，拿來做短期分析和預(yù)測也一般不會有太大問題。但研究員每天都需要對觀察到的經(jīng)濟現(xiàn)象做出解釋。如果只把宏觀當(dāng)成宏觀，不能看到宏觀與微觀之間的對應(yīng)關(guān)系，對宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象的分析就沒法深入到產(chǎn)生出宏觀現(xiàn)象的微觀行為上去，從而使得分析難以找到推進(jìn)的方向。這里筆者僅舉一例。

美國國債收益率是全球資產(chǎn)回報率的一個重要的“錨”——美國國債收益率的變化會明顯影響全球各類資產(chǎn)的收益率。而美聯(lián)儲作為美國國債市場中最大的玩家，自然對美國國債收益率有很大影響力。而且，美聯(lián)儲的這種影響力在其開始進(jìn)行量化寬松、直接出手購買美國國債后，還進(jìn)一步擴大。

有人可能會覺得，美聯(lián)儲作為當(dāng)前市場上最大的美國國債交易者，應(yīng)該是它買國債，國債收益率就跌（國債價格漲）；他賣國債，國債收益率就漲（國債價格跌）【3】。從2018年到現(xiàn)在，美聯(lián)儲每季度買賣美國長期國債的數(shù)量，與美國10年期國債收益率確實是負(fù)相關(guān)關(guān)系。但如果觀察發(fā)生在2009年、2011年和2013年的那3次量化寬松（QE1、QE2和QE3），美聯(lián)儲的美國長期國債購入量，與美國國債收益率反倒是正相關(guān)的——美聯(lián)儲買國債的時候，國債收益率不降反升。所以，美聯(lián)儲的購債規(guī)模與美國國債收益率之間，有時負(fù)相關(guān)、有時正相關(guān)。（圖表 1）

這樣問題就來了。在當(dāng)前美聯(lián)儲正激進(jìn)緊縮貨幣政策，賣出美國國債來縮減其資產(chǎn)負(fù)債表的時候，美國國債收益率到底會向上還是向下呢？在美聯(lián)儲主導(dǎo)全球資產(chǎn)市場的當(dāng)下，這個問題可算是個獎金豐厚的“有獎問答”。但一個分析者如果只是看到了宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間的關(guān)系，而沒有深入到產(chǎn)生這種關(guān)系的微觀經(jīng)濟主體的行為上去，連回答這個“有獎問題”的門都摸不到。

所以說，如果一個人只停留在第一層境界，分析宏觀經(jīng)濟只是就宏觀談宏觀，而不能打通宏觀與微觀的聯(lián)系，那么他的宏觀分析基本處在門外漢的水平。

第二層境界：宏觀是微觀的加總

宏觀分析的第二層境界是認(rèn)識到宏觀是微觀的加總，從而將宏觀與微觀的聯(lián)系打通。宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象不管再宏大，也一定是經(jīng)濟中微觀主體行為所產(chǎn)生的總效果，宏觀現(xiàn)象與微觀行為之間有對應(yīng)關(guān)系。事實上，在1970年代經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)菲利普斯曲線消失之后，宏觀經(jīng)濟學(xué)界就掀起了轟轟烈烈的“理性預(yù)期革命”，要求宏觀模型一定要有微觀基礎(chǔ)，宏觀的結(jié)論一定要從微觀個體的優(yōu)化問題中導(dǎo)出【4】。一個宏觀分析者如果上升到這第二層境界，認(rèn)識上會有三點突破。

第一，認(rèn)識到宏觀是微觀的加總，就可以將宏觀現(xiàn)象與微觀感受聯(lián)系起來，從而對宏觀判斷有更強辨別能力。由于宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象是微觀個體行為的加總，所以它一定可以與經(jīng)濟主體從微觀角度所得的感受聯(lián)系起來。將微觀與宏觀的視角相結(jié)合，可以更容易判斷哪些宏觀分析結(jié)論更站得住腳。

這里筆者舉現(xiàn)在非常流行的“人口紅利終結(jié)說”來看宏觀微觀相結(jié)合的視角之威力。近些年來，我國人口結(jié)構(gòu)正在快速老齡化，勞動年齡人口數(shù)已開始負(fù)增長。2022年，因為疫情的影響，我國總?cè)丝跀?shù)出現(xiàn)了1962年以來的首次負(fù)增長，更加深了各界對我國人口前景的憂慮。

由于勞動力增長是經(jīng)濟增長在供給面的三大源泉之一（另兩個是資本積累和技術(shù)進(jìn)步），勞動力增長的放緩自然會給經(jīng)濟增長帶來阻力。因此，不少人將過去十多年中國經(jīng)濟增長的減速主要歸咎于人口老齡化帶來的壓力，稱其為“人口紅利終結(jié)”。

不過，如果“人口紅利終結(jié)”真的是我國經(jīng)濟增長減速的主要原因，那就意味著勞動力數(shù)量成為了經(jīng)濟增長的主要約束。相應(yīng)地，在微觀層面，我們應(yīng)該看到企業(yè)普遍面臨用工約束，因為招不到足夠的工人，從而沒法生產(chǎn)出更多產(chǎn)出。但對這些年中國經(jīng)濟有了解的人會知道，微觀層面的感受與之截然相反。在微觀層面，企業(yè)最大的問題是需求不足、銷路不好，而不是招不到足夠的工人。這也是為什么政府近些年一直在強調(diào)要“穩(wěn)就業(yè)”的原因。將微觀與宏觀結(jié)合起來，就很容易發(fā)現(xiàn)“人口紅利終結(jié)”并非我國近些年經(jīng)濟增長減速的主因。

第二，認(rèn)識到宏觀是微觀的加總，就會知道可以從相關(guān)經(jīng)濟主體的微觀行為出發(fā)，對碰到的宏觀現(xiàn)象進(jìn)行分析。分析思路將會沿著以下一系列問題逐步展開：宏觀現(xiàn)象涉及到的微觀主體有哪些？這些微觀主體面臨的約束條件是怎樣的？在約束條件下，微觀主體會有些什么樣的行為？微觀主體的行為如何相互影響，最后加總得到觀察到的宏觀現(xiàn)象？宏觀現(xiàn)象的生產(chǎn)機制是怎樣的？以這樣程式化的思路，面對任何宏觀現(xiàn)象，分析者總可以找到入口，逐步深入，最終理出邏輯。到這里，宏觀分析就真正進(jìn)入了自由王國，可以用不變的方法來處理萬變的現(xiàn)象。

回到上文提到的美國國債收益率的問題。國債收益率是國債市場上的供給和需求共同決定的。其中，相關(guān)經(jīng)濟主體主要有三，分別是美聯(lián)儲、美國財政部（國債發(fā)行者）、和市場上美聯(lián)儲之外的其他國債投資者。美聯(lián)儲當(dāng)然是市場里的大玩家。但美聯(lián)儲在購買國債的時候，也會引起別的經(jīng)濟主體行為的變化。美聯(lián)儲購買國債的時候，當(dāng)然會增加市場里對國債的需求。但如果美國財政部因此而多發(fā)行了國債（增加市場里國債的供給），又或是其他投資者因為美聯(lián)儲買債反而減少了自身購債的規(guī)模，國債價格有可能不升反降（國債收益率不降反升）。因此，在分析美聯(lián)儲購債規(guī)模與美國國債收益率走勢的關(guān)系時，自然需要研究美國財政部和市場上其他投資者會如何因美聯(lián)儲之行動而動。這樣一來，分析思路就打開了。

那些沒能進(jìn)入到這宏觀分析自由王國的分析者，面對自己從未碰到過的宏觀現(xiàn)象，往往有無從入手的感覺。他們要么自己編一些說辭來強行解釋，要么從別人的研究中搬出一些看起來相關(guān)的結(jié)論，而不去管得到這些結(jié)論的前提條件有什么不同。于是，他們對宏觀現(xiàn)象的分析往往是支離破碎的邏輯片段和觀點之堆砌，缺乏貫徹始終的邏輯線索，且時常充斥著從別人理論中搬來的各種名詞。

第三，認(rèn)識到宏觀是微觀的加總，才能理解該如何有效提政策建議。要知道，不管宏觀的現(xiàn)象乍看上去多么不合理，它們都是微觀個體行為的結(jié)果。而微觀個體都不傻，都會在其約束條件下做出對其最有利的選擇。經(jīng)濟中各個環(huán)節(jié)的決策者更是這樣。決策者的決策，不管在外人看來有多不合理，都一定有其道理。外人如果看不出其道理，要么是沒有理解決策者的目標(biāo)函數(shù)，要么沒有看清決策者所面臨的約束條件。

因此，如果不知道別人行事的理由，就沒法給別人提有實際意義的改進(jìn)建議。我們時常看到有人高談闊論，給決策者提“應(yīng)該這樣”、“應(yīng)該那樣”的建議。但決策者難道真的不知道這些“應(yīng)該”嗎？更大的可能是，決策者對情況的了解多于外部評論者，面對著外部評論者沒有看到的一些約束條件，并且已經(jīng)在約束條件下做出了自己最優(yōu)的決策。這并不是說決策者做的一定都對、都好，而是說決策者一定有其理由，盡管其理由未必都能拿得上臺面。

所以，要有效地提政策建議，一定要從決策者所面臨的約束條件出發(fā)，思考如何放松這些約束，拓寬決策者的選擇范圍，讓決策者能有更好的選擇，從而產(chǎn)生出更好的結(jié)果。忽視或是無視決策者的約束，想當(dāng)然地提建議，往往只能隔靴搔癢，有時甚至還會空談?wù)`事。

第三層境界：宏觀不僅是微觀的加總

宏觀分析的第三層境界是認(rèn)識到宏觀不僅僅是微觀的加總。在宏觀經(jīng)濟中因為有經(jīng)濟主體間的復(fù)雜反饋效應(yīng)，所以可能產(chǎn)生有悖于微觀經(jīng)驗的現(xiàn)象。一個分析者只有進(jìn)入到了這第三層境界，才算有了“宏觀思維”，才算得上是一個專業(yè)的宏觀分析者。

對于這第三層境界，筆者在2021年9月9日發(fā)表的《宏觀分析需要宏觀思維》一文中有詳細(xì)論述，現(xiàn)摘抄如下：【5】

對宏觀思維和微觀思維的區(qū)分，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克魯格曼在其2014年的一篇文章中有精辟闡述。在這篇題為《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟》的文章中，有這么一段話【6】：

“國家并不是公司。國民經(jīng)濟政策，即使是在一個小國，也需要考慮在商業(yè)生活中常常無關(guān)緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務(wù)也主要是賣給國內(nèi)的。”

克魯格曼在這里點出了宏觀和微觀的關(guān)鍵差異。哪怕是再大的企業(yè)，自己員工也只能占到企業(yè)客戶群體的微小比例。因此，這個企業(yè)支付給它員工的薪水是多是少，并不會影響它所面對的市場需求。企業(yè)并不能因為給自己員工多發(fā)了工資，就能多賣出產(chǎn)品。因為就算這個企業(yè)的員工收入更高，有了更強的購買力，企業(yè)客群的整體購買力不會因此變化多少。

但一個宏觀經(jīng)濟體就不一樣了。再小的國家，它所生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)也主要賣給國內(nèi)居民和企業(yè)。這樣，在國家的支出與收入之間存在著只有在宏觀層面才有的反饋機制。在國家經(jīng)濟需求不足的時候，國家政府增加自己的支出能夠推升經(jīng)濟的總需求，而更高的總需求又會給政府帶來更高的收入。僅具有微觀思維的人很難理解這種“花錢越多、收入越多”的邏輯。但這恰恰是宏觀思維的核心，也是凱恩斯理論的中心思想。

因此，克魯格曼說：“商界領(lǐng)袖給出的經(jīng)濟建議常常出奇地壞，尤其是在經(jīng)濟狀況糟糕的時候。”成功商人之所以成功，是因為他們深刻理解微觀經(jīng)濟的運行。但當(dāng)他們將其得自于微觀經(jīng)營的經(jīng)驗應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟時，往往會誤解宏觀經(jīng)濟運行，從而給出糟糕的壞主意。

克魯格曼繼續(xù)說：“可以設(shè)想一下，成功的商人對欠佳的經(jīng)濟運用商業(yè)經(jīng)驗時，會發(fā)生什么。他們或者她們（后者人數(shù)極少）看待糟糕的經(jīng)濟，就像是一家處境不佳的企業(yè)，需要削減成本，提升競爭力。商人會認(rèn)為，要想創(chuàng)造就業(yè)，工資就必須下降，開支就需要削減，總而言之，要勒緊褲腰帶。政府背負(fù)赤字去花錢，以及印錢這樣的伎倆，肯定沒辦法解決問題，而問題肯定是根本性的。然而實際上，在經(jīng)濟受到抑制時，削減工資和開支只會加劇真正的問題，真正的問題是需求不足。反過來講，政府背負(fù)赤字去花錢，以及大手筆地印錢卻有很大幫助?！?strong>正如克魯格曼所指出的，有時有些宏觀政策看起來確實有悖于微觀常理。只有把宏觀經(jīng)濟中的反饋機制考慮進(jìn)來，才能理解這些政策為何是恰當(dāng)?shù)摹?/strong>

當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟并不總是運行在商人所不能理解的狀態(tài)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟運行在不同狀況時，克魯格曼講的這些宏觀經(jīng)濟中反饋機制的重要性不同。宏觀經(jīng)濟越是處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟越不僅僅是微觀的加總——宏觀越不像微觀。這時只有微觀思維的商人很難理解宏觀經(jīng)濟的運行。宏觀經(jīng)濟越是接近產(chǎn)能充分利用狀態(tài)，則宏觀越像微觀，越符合商人的常識。

當(dāng)經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀況時，經(jīng)濟中的資源沒有被有效利用起來（比如有大量人員非自愿失業(yè)）。此時，政府通過擴張性的宏觀政策來刺激需求，可以提升資源的利用率，從而讓經(jīng)濟中的需求和產(chǎn)出同時增加。由于經(jīng)濟中的資源總量并沒有增加，而只是通過提高利用率來得到了更多產(chǎn)出，所以在那些不明就里的人看來，宏觀政策就像“變魔術(shù)”一樣無中生有地創(chuàng)造了產(chǎn)出。這當(dāng)然是商人們不能理解，不敢相信的。

而當(dāng)經(jīng)濟處在產(chǎn)能充分被利用狀態(tài)時，產(chǎn)能而非需求是經(jīng)濟運行的緊約束。此時，由于沒有辦法通過提升資源利用率來增加產(chǎn)出（因為資源利用率已達(dá)到最高），所以產(chǎn)出的增加必須要靠增加資源投入量來實現(xiàn)。這才是缺乏宏觀思維的人可以理解的情形。

因此，分析宏觀經(jīng)濟時，首要任務(wù)是弄清宏觀經(jīng)濟運行在什么狀態(tài)。對宏觀政策的評估一定要以經(jīng)濟運行的狀態(tài)為前提。當(dāng)經(jīng)濟運行在產(chǎn)能充分利用狀態(tài)時，政府支出會“擠出”民間支出。因為此時資源是有限的，政府把資源拿去修路，民間就沒了資源來建廠。這便是經(jīng)濟學(xué)中講的宏觀政策的“擠出效應(yīng)”（crowding-out effect）。

但如果經(jīng)濟運行在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀況。此時政府支出非但不會“擠出”，反而還能“擠入”民間支出。就像凱恩斯所說的，當(dāng)經(jīng)濟中存在大量非自愿失業(yè)人群時，政府出錢雇傭他們來在地上挖坑再填，可以讓這些人有工作并獲得收入。而這些把他們的收入花出去，會讓更多人有工作，有收入。此時，政府開支非但沒有讓民間開支下降，反而還能帶來數(shù)倍于政府開支增量的民間支出增量。這便是宏觀政策的“擠入效應(yīng)”（crowding-in effect）。而且宏觀政策在向民間擠入需求時，還發(fā)揮出了“乘數(shù)效應(yīng)”（multiplier effect），用一塊錢的政府支出撬動了幾塊錢的民間支出。

因此，當(dāng)經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀態(tài)時，必須要拋棄微觀思維，而將宏觀經(jīng)濟中的復(fù)雜反饋效應(yīng)納入考慮。此時，政策所面臨的約束往往會因為政策的調(diào)整而動態(tài)變化。財政開支增加很可能令經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，反過來讓財政收入增加。而如果在此時財政反而減少開支，則財政收入會相應(yīng)減少。如果像商人那樣思考問題，用“量入為出”這樣聽上去似乎有理的邏輯來分析政策，就很可能像克魯格曼說的那樣，給出“出奇地壞”的政策建議。

三層境界中的地方債認(rèn)知

身處不同的宏觀分析境界中的人，對宏觀經(jīng)濟的認(rèn)知會大不相同。以當(dāng)前市場熱議的地方政府債務(wù)問題為例。對地方政府借債搞建設(shè)，從而債臺高筑這件事情，支持者有之，反對者也有之。各方觀點的差異，有很多來自各自所處的不同宏觀分析境界。

在很長時間里，我國不允許地方政府直接發(fā)行債券。因此在過去幾十年間，地方政府為籌措建設(shè)資金，大量設(shè)立了為地方政府所擁有的國有企業(yè)，并以這些企業(yè)為融資主體來借債搞建設(shè)。因為這類企業(yè)的名稱中往往有“某某城投”的字樣，所以它們被統(tǒng)稱為“城投公司”，它們發(fā)行的債券被叫做“城投債”。城投公司的債務(wù)盡管在形式上是公司債務(wù)，但實質(zhì)上應(yīng)該算成是地方政府的負(fù)債。后來我國修訂了預(yù)算法，允許地方政府直接發(fā)行地方政府債券（屬于國債口徑）。但盡管如此，城投公司的債務(wù)仍然是地方政府債務(wù)的主體部分。本文所談“地方債”時，包含了地方政府所有的債務(wù)，并且特別聚焦于城投公司債務(wù)。

在第一層境界中來看地方債問題，往往會通過對債務(wù)數(shù)據(jù)的簡單比對分析，武斷得出我國債務(wù)危機迫在眉睫的結(jié)論。但身處這層境界的分析者往往沒有注意到，我國雖然債務(wù)規(guī)模不小，但我國還是一個高儲蓄的國家，而且地方政府手中握有大量資產(chǎn)，在別國會引發(fā)危機的債務(wù)水平，在我國卻可能是健康的。事實上，因為處于第一層境界中的分析者沒能把宏觀與微觀打通，所以其論斷總是充斥著跨國數(shù)據(jù)的簡單比較，以及對海外一些論斷的簡單照搬，而缺乏對數(shù)據(jù)和現(xiàn)象背后的深入分析。對這樣的論斷其實不需要太嚴(yán)肅地對待。

站在第二層境界中來看地方債問題，會用微觀主體債務(wù)可持續(xù)性的思維來分析地方債的可持續(xù)性。對一個企業(yè)來說，其投資回報率與其負(fù)債利息率之間的大小關(guān)系，決定了債務(wù)是否可以持續(xù)。如果某個企業(yè)的投資回報率低于其負(fù)債利息率，這個企業(yè)的債務(wù)可持續(xù)性就很值得憂慮。

筆者加總了接近4千家城投公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2021年它們的平均總資產(chǎn)回報率（ROA）不到2%。而同期，城投公司發(fā)行城投債的平均利息率在4%以上。也就是說，在平均意義上，城投公司以4%以上利息率借來的錢，在其手里只能產(chǎn)生不到2%的回報率——投資回報率看起來完全覆蓋不了融資成本。（圖表 2）

面對城投公司投資回報率覆蓋不了其融資成本的局面，人們有理由擔(dān)心城投公司，以及站在其背后的地方政府的債務(wù)可持續(xù)性。對于這種擔(dān)憂我們理應(yīng)嚴(yán)肅對待，因為這種擔(dān)心不僅有其道理，而且也是大眾普遍抱有的看法。目前市場上有不少人激烈反對地方政府債務(wù)的擴張，也是基于這種擔(dān)憂。

但是，如此看待地方債雖然沒有犯事實和邏輯上的錯誤，卻是典型的只見樹木不見森林的微觀思維。要對地方債形成全面正確的理解，只有在第三層境界中才有可能。站在第三層境界用宏觀思維來看地方債，可以給出兩個原因來說明我國地方政府借債搞建設(shè)的合理性和必要性。

原因之一，在地方政府層面算大賬，地方債對應(yīng)的建設(shè)項目的回報率并不低。前文提到的城投公司不到2%的總資產(chǎn)回報率，其實不是對城投公司投資效率的公允評價指標(biāo)。城投公司所做的建設(shè)項目大多是具有公益性的基礎(chǔ)設(shè)施項目，項目的很大一部分回報體現(xiàn)在社會層面，是項目的“外部性”，很難轉(zhuǎn)化成為項目本身的微觀投資回報?；椖勘旧砜赡懿粧赍X，但它會提升項目所在地區(qū)的競爭力和生活品質(zhì)，活躍地區(qū)經(jīng)濟，增加地區(qū)稅收。

所以做基礎(chǔ)設(shè)施投資，成本是項目方的，收益卻很大程度上在社會層面體現(xiàn)。這種成本和收益的不匹配，使基建投資發(fā)展面臨不小障礙——基建投資好是好，但是（在微觀層面）不掙錢，所以一般沒人愿意干。按道理，基建投資應(yīng)該由政府出資來做。但政府在做基建這種成本巨大，收益又不清晰的投資項目時，意愿和效率都很難長期保持在較高水平。正因為基建投資有這樣的問題，所以基建投資在全球都面臨發(fā)展阻力。即使在發(fā)達(dá)國家，也普遍存在基礎(chǔ)設(shè)施老化，新增基建投資乏力的問題。

但我國因為土地歸政府所有，所以可以繞開基建投資成本收益不匹配的障礙，成為令別國艷羨的“基建狂魔”?；ㄍ顿Y在社會層面的回報會明顯表現(xiàn)在地價之中。因此，地方政府可以通過城投公司借債搞基建，然后再通過出售土地變現(xiàn)基建投資的社會效益，從而償還債務(wù)。這樣一來，我國就形成了“地方債+土地財政”的這么一個商業(yè)模式，讓地方政府有動力、也有財力來做基建投資。這便是我國地方政府“經(jīng)營城市”的商業(yè)模式，是過去二十多年我國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要原因，更是別國政府求之不得的“法寶”。

當(dāng)然，對這種“經(jīng)營城市”的模式，目前也有質(zhì)疑。有人認(rèn)為，隨著地產(chǎn)行業(yè)走弱，賣地收入下降，這個模式面臨的約束已經(jīng)收緊，很難再繼續(xù)下去。不過，約束的收緊實際上是政策調(diào)控的結(jié)果，并非不可逆。過去兩年我國地產(chǎn)行業(yè)的低迷主要是前期偏緊地產(chǎn)融資政策的結(jié)果（參見筆者發(fā)表于2022年7月26日的《中國房地產(chǎn)業(yè)的困境和對策》一文）【7】。而在2022年11月，地產(chǎn)融資政策也已經(jīng)明顯放松。此外，正如克魯格曼所說的，在宏觀層面的支出和需求間有反饋效應(yīng)。地方政府“經(jīng)營城市”的模式是地方政府花錢創(chuàng)造需求的主要形式。在這種模式的約束因前期偏緊政策基調(diào)而收緊時，更需要積極推動這種模式重回正軌，否則地方政府的廣義收入和廣義支出會陷入下降的螺旋，從而讓悲觀的預(yù)期自我實現(xiàn)。

此外，還有人質(zhì)疑說，在西部相對落后地區(qū)，因經(jīng)濟增速偏低，人口流出等原因，可能即使把社會效益算進(jìn)來，基建項目的投資回報率也可能覆蓋不了其借債成本，從而使得“經(jīng)營城市”的模式即使在社會層面算大賬，也沒法讓投資回報率覆蓋得了融資成本。要回應(yīng)這種質(zhì)疑，就需要談到我國地方政府借債搞建設(shè)之所以合理的第二個原因。

原因之二，在中國經(jīng)濟產(chǎn)能過剩、需求不足的大環(huán)境中，地方債的發(fā)行并不會“擠出”民間需求，反而會通過乘數(shù)效應(yīng)有效“擠入”民間需求，從而有利于經(jīng)濟增長和民營經(jīng)濟。

在張斌等人發(fā)表于2023年2月23日題為《逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性》的報告中，作者們通過分析城投和非城投的發(fā)債數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：“城投和非城投的新增債務(wù)存在較強的正相關(guān)性，城投新增債務(wù)越多，非城投新增債務(wù)也越多，而不是城投新增債務(wù)擠出了其他主體的融資?！弊髡邆冞€發(fā)現(xiàn)，城投債增長與農(nóng)民工數(shù)量及農(nóng)民工月平均收入都有顯著正相關(guān)關(guān)系，因而認(rèn)為：“城投擴張對穩(wěn)定就業(yè)、提高勞動者收入也有積極作用?！憋@然，張斌等人的數(shù)量分析支持我國地方債擠入而非擠出民間需求的論斷。【8】

因此，在分析地方債的可持續(xù)性時，必須要把它對民間需求的“擠入效應(yīng)”也納入考慮。本文一開始曾談到凱恩斯的“挖坑”理論。政府雇人在地上挖坑再填上，這事顯然不會帶來什么投資回報，也很難說它能提高挖坑地的城市品質(zhì)（挖坑更可能降低城市品質(zhì)）。從微觀的視角來看，這樣的事情肯定沒有道理。但正如筆者在前文闡述第三層境界時說的，在需求不足的宏觀環(huán)境中，挖坑這一行為會通過乘數(shù)效應(yīng)，在民間創(chuàng)造需求，讓經(jīng)濟運行狀態(tài)改善，從而惠及所有人。

因此，就算政府“經(jīng)營城市”這一模式創(chuàng)造的社會效益不高——比如修出了沒什么車跑的道路——它也是在我國需求不足格局下應(yīng)該采取的措施。這時，政府以自己承擔(dān)更高的債務(wù)風(fēng)險為代價，推升了全社會的總需求，降低了經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險。而政府如果過于關(guān)心自身的債務(wù)風(fēng)險而束手束腳，則反而會讓宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險上升。

有人可能會接著問：政府承擔(dān)了債務(wù)風(fēng)險后，出現(xiàn)財政危機怎么辦？財政虧空填不上，必須要靠發(fā)貨幣來彌補，最后引發(fā)高通脹怎么辦？對這樣的問題，其實沒有統(tǒng)一的答案。宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)不同，結(jié)果就不一樣。如果經(jīng)濟處在產(chǎn)能充分利用狀態(tài)，那么政府債務(wù)多了，使得總需求超出生產(chǎn)能力，不得已需要從外國輸入產(chǎn)能（貿(mào)易逆差），確實有可能引發(fā)財政危機，催生高通脹。但如果經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀態(tài)，則財政債務(wù)再多些，財政風(fēng)險也可控。不問宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)如何，只是簡單武斷地認(rèn)為政府債務(wù)多了就要出現(xiàn)財政危機，是犯了用微觀思維來思考宏觀問題的毛病。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的估算，到2022年3季度，日本的政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)接近230%，遠(yuǎn)超我國政府債務(wù)占GDP比重之水平（76%），幾乎等于我國政府債務(wù)和非金融企業(yè)債務(wù)的總和。盡管如此，日本政府仍然沒有爆發(fā)什么財政危機。其實，一國財政的真正約束并非財政欠的內(nèi)債，而是它欠的外債【9】。當(dāng)一個經(jīng)濟體處在產(chǎn)能過剩狀態(tài)時，這國一定會因為富余產(chǎn)能的輸出（商品出口）而存在經(jīng)常賬戶順差，從而令其凈外債（外債減去本國持有的外國資產(chǎn)）減少。此時，財政并不會面臨緊約束，不會爆發(fā)財政危機。

當(dāng)然，在整體上不會爆發(fā)財政危機，不代表所有的城投公司都不會出問題。我國城投公司數(shù)量龐大，中間存在良莠不齊的現(xiàn)象，甚至不排除有掛羊頭賣狗肉的情況。但在分析地方政府債務(wù)問題時，要把負(fù)債方式的規(guī)范與否，與是否應(yīng)該負(fù)債區(qū)分開來。地方政府的負(fù)債方式確實需要更為規(guī)范，但地方政府負(fù)債的需求也需要被認(rèn)可和支持。

站在宏觀分析的第三層境界中，用宏觀思維來分析中國的地方債問題，可以發(fā)現(xiàn)我國地方政府借債搞建設(shè)有其合理性和必要性。凱恩斯在《通論》中如此闡述其挖坑理論：“財政部可以用舊瓶裝滿鈔票，然后把這些舊瓶，選擇適宜深度，埋于廢棄不用的煤礦中，再用垃圾把煤礦塞滿，然后把產(chǎn)鈔區(qū)域開采權(quán)租與私人，讓私人企業(yè)把這些鈔票再挖出來——如果能夠這樣辦，失業(yè)問題就沒有了；而且影響所及，社會之實際所得與資本財富，大概要比現(xiàn)在大許多。當(dāng)然，大興土木要比這合理些。但如果有政治上或?qū)嶋H上的困難，使政府不能從事于此，則以上所提對策，也聊勝于無?！?/p>

凱恩斯當(dāng)然知道“挖坑”不是最好的選擇，也知道大興土木搞建設(shè)會更加合理。但他同時也了解大興土木可能會有“政治上或?qū)嶋H上的困難”。在凱恩斯《通論》發(fā)表了80多年之后的今天，如果因為認(rèn)識上的誤區(qū)，而貶低甚或否定我國地方政府借債搞建設(shè)的合理行為，那中國經(jīng)濟如果想避免衰退，恐怕就真的只能像凱恩斯所建議的那樣，雇人來做些挖坑這樣聊勝于無的事情了。（完）

【1】凱恩斯的“挖坑理論”出自《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書的10(VI)節(jié)。

【2】對“菲利普斯曲線”的更詳細(xì)論述可見筆者出版的《宏觀經(jīng)濟學(xué)二十五講：中國視角》第5講的5.2、5.3節(jié)，以及第14講的14.3節(jié)。

【3】債券收益率是持有債券的回報率，等于債券未來的支付除以債券當(dāng)前價格。債券是固定收益產(chǎn)品，其未來的本金及利息的支付是固定的，但其當(dāng)前的價格卻是浮動的。當(dāng)債券價格上漲時，債券收益率就下降，而債券價格下跌時，債券收益率會上升——債券價格與債券收益率之間負(fù)相關(guān)。如果想更多了解債券收益率的知識，可參見筆者出版的《金融經(jīng)濟學(xué)二十五講》的第3講“利率及債券價值分析”。

【4】對“理性預(yù)期革命”的更詳細(xì)論述可見筆者出版的《宏觀經(jīng)濟學(xué)二十五講：中國視角》第5講的5.4節(jié)。

【5】徐高，2021年9月9日，《宏觀分析需要宏觀思維》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8398。

【6】克魯格曼，2014年11月4日，《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟》，http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20141104/155920728159.shtml。

【7】徐高，2022年7月26日，《中國房地產(chǎn)業(yè)的困境和對策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298。

【8】張斌、朱鶴、盛中明、張佳佳，2023年2月23日，《逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性》，30頁、33頁，http://www.cf40.org.cn/news_detail/13198.html。

【9】如果一國是像美國這樣的國際儲備貨幣發(fā)行國，可以用本幣借外債，則外債也不會成為財政的硬約束。但在當(dāng)今世界，除美國以外，別無其他國家有此地位和能力。

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