如何緊跟中美周期錯(cuò)位來捕捉A股今年機(jī)會(huì)？為什么說美元指數(shù)是反映全球資金流動(dòng)非常好的指標(biāo)？疫情爆發(fā)后中美形成“互補(bǔ)式的復(fù)蘇”格局的原因何在？ 中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高帶來：“中美周期錯(cuò)位下大類資產(chǎn)運(yùn)行的大邏輯”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

(資料圖)

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01

美指主要決定性力量在中美之間的原因

今天我想抓住中美周期錯(cuò)位主線來跟大家梳理中國和美國的資產(chǎn)運(yùn)行。為什么講中美周期的錯(cuò)位？其實(shí) 中美周期錯(cuò)位會(huì)影響到一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)美元指數(shù)。而美元指數(shù)投資者應(yīng)該都很清楚，對全球資產(chǎn)的影響力是非常明顯的。

比如下圖，MSCI全球同比漲幅與美元指數(shù)同比漲幅，可以看到二者之間有非常清晰的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是次貸危機(jī)之后。也就是 美元指數(shù)是全球股市的一個(gè)反向指標(biāo)。美元走強(qiáng)的時(shí)候，全球股市不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家股價(jià)表現(xiàn)一般都會(huì)比較平淡。而且在美元指數(shù)對全球股市影響的過程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)新興市場股市（中國股市也屬于新興市場股市的一部分）實(shí)際上受到美元指數(shù)的影響更大。

圖片來源：中銀證券

這也符合大家直觀感受，因?yàn)樾屡d市場是全球股市里彈性比較大的股市，美元走強(qiáng)實(shí)際上往往就意味著資金從全球市場向美國回流，尤其是從新興市場向美國回流。所以，新興市場股市在美元走強(qiáng)的過程會(huì)走弱其實(shí)并不令人奇怪。我們可以看到， 美元指數(shù)實(shí)際上是反映全球資金流動(dòng)的一個(gè)非常好的指標(biāo)。

再看另外一張圖，下圖淺色線是美國相對中國1年期國債利差，我們同樣把美元指數(shù)放在里面做對比。大家也會(huì)發(fā)現(xiàn)至少在次貸危機(jī)之后到現(xiàn)在，美國相對中國1年期國債利差與美元指數(shù)的走勢是極其同步、極其正相關(guān)。換言之，美元指數(shù)如果要去分析它的走勢，預(yù)判未來的走向，其實(shí)看美中利差，即美國1年期國債利率減去中國1年期國債利率。所以我們看到， 對全球資產(chǎn)市場運(yùn)行有重大影響的指標(biāo)美元指數(shù)來講，其實(shí)它的主要決定性的力量是在美國和中國之間，而不是在美國和歐洲之間經(jīng)濟(jì)的差異。背后的邏輯其實(shí)講出來也并不復(fù)雜。

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下圖是中國與美國的經(jīng)常賬戶順差對比。美國因?yàn)殚L期是負(fù)的，所以是經(jīng)常賬戶逆差。 在中國的順差與美國的逆差之間，大家可以看到非常清楚的一種鏡像變化的關(guān)系。從我們2001年加入WTO之后，中美之間的經(jīng)常賬戶順差、逆差同步變化。比如，次貸危機(jī)之前美國經(jīng)濟(jì)比較好，它的經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)走高，中國順差也明顯擴(kuò)張。到新冠疫情爆發(fā)之后，美國又采取了前所未有的寬松貨幣政策來刺激總需求，需求的膨脹帶動(dòng)美國逆差的擴(kuò)張，同時(shí)我們看到中國的順差也相應(yīng)擴(kuò)張。所以，這種鏡像關(guān)系其實(shí)反映的是中美兩個(gè)大國之間的緊密關(guān)系。

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而中美兩個(gè)大國分別代表了全球供需的兩方。美國是全球貨幣的發(fā)行，貨幣發(fā)行其實(shí)就意味著創(chuàng)造需求；而中國我們都知道是一個(gè)生產(chǎn)能力非常龐大而且有過剩產(chǎn)能的國家，所以中國是全世界最大的一個(gè)供給大國。 中美之間的關(guān)系其實(shí)對應(yīng)的就是需求創(chuàng)造大國和供給創(chuàng)造大國二者之間關(guān)系。

盡管美元在全球外匯儲(chǔ)備中的比重近些年有所下降，但現(xiàn)在也占到60%，所以美國毫無疑問是國際支付工具的供給者。所以，美國通過印鈔票為全球提供支付工具、支付手段的過程中，它創(chuàng)造的貨幣也帶來了全球的超額需求。在這種情況下， 美國通過貨幣創(chuàng)造全球超額需求就主要與中國的全球超額供給形成了一種平衡的關(guān)系。

02

中美疫情爆發(fā)后形成“互補(bǔ)式的復(fù)蘇”格局

如果單講一個(gè)國家，在一個(gè)國家內(nèi)部利率（名義利率）的高低其實(shí)很大程度上決定于國內(nèi)貨幣的供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)產(chǎn)品的供給間的平衡關(guān)系。簡單說，如果貨幣供給量非常大，創(chuàng)造的需求比較旺盛，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給能力有限，這時(shí)候就意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣創(chuàng)造需求面拉動(dòng)的效應(yīng)就比較強(qiáng)。所以， 單個(gè)國家利率來講，它就反映了這個(gè)國家內(nèi)部供需的平衡。

而 中美之間的利差反映的是美國的貨幣供給與中國產(chǎn)能供給之間的一種平衡。美中利差上升意味著什么？意味著美國貨幣的供給相對收緊，中國的產(chǎn)能供給相對是在收緊。從全球產(chǎn)能與全球的貨幣的供給的角度說，全球的貨幣供給相對弱于全球產(chǎn)能的供給。所以，這時(shí)候美元當(dāng)然就會(huì)升值。反過來，如果美國貨幣政策放得很松，大量美元流動(dòng)性提供出來，美國利率就會(huì)低一些，美中利差就走弱。美國利率低意味著美國貨幣供給多，這時(shí)候更多的貨幣在追逐有限的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能供給。這個(gè)時(shí)候美元因?yàn)樨泿哦嗔耍蜎]那么值錢，所以美元就走弱。所以，整體就是這樣邏輯。美元指數(shù)與美中利差高度正相關(guān)性，我覺得反映的其實(shí)是美國和中國，一個(gè)是需求創(chuàng)造大國，一個(gè)是供給創(chuàng)造大國，兩個(gè)國家之間的平衡。

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而且疫情之后，其實(shí)之前其實(shí)我多次在路演里談到過，因?yàn)槊绹罅康膭?chuàng)造需求。比如，我們看上面右邊的圖，是美國零售和美國工業(yè)產(chǎn)出的絕對水平指數(shù)。能發(fā)現(xiàn)在疫情爆發(fā)之后，美國因?yàn)閲鴥?nèi)貨幣政策極度寬松刺激它的需求，所以美國的零售實(shí)際上恢復(fù)比工業(yè)產(chǎn)出要快很多，形成非常明顯的過量需求，零售所代表的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工業(yè)產(chǎn)出所代表的供給。反過來，左邊的圖中國，正好相反零售的復(fù)蘇弱于中國工業(yè)產(chǎn)出的復(fù)蘇。所以， 中美之間實(shí)際上疫情爆發(fā)后形成了“互補(bǔ)式的復(fù)蘇”的格局。中美之間的循環(huán)在2020年到2021年曾經(jīng)是一度強(qiáng)化。我們要分析全球資產(chǎn)，美中利差以及美元指數(shù)就是一個(gè)比較重要的觀察視角。

03

緊跟中美周期錯(cuò)位捕捉A股今年機(jī)會(huì)

中國經(jīng)濟(jì)去年肯定受疫情沖擊很大，今年整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)恢復(fù)，所以現(xiàn)在市場主流預(yù)測去年GDP 3%，今年5%以上。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程中， 大概率今年是股強(qiáng)債弱。其實(shí)從數(shù)據(jù)上也能看出來，滬深300同比變化率同比還是下降的，但是降幅在收窄。國債收益率開始在上升，我覺得趨勢應(yīng)該沒什么太大問題。但是股市能走得多好？能走多強(qiáng)？利率能走多高？我覺得還是要取決于后續(xù)的政策。這種背景下，我們來思考資產(chǎn)，利率其實(shí)已經(jīng)上升，但是上升多少還是要看政策。

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再來看股市，其實(shí)全球股指在過去幾年同步性相當(dāng)強(qiáng)，港股是明顯的例外。這是因?yàn)楦酃勺约航Y(jié)構(gòu)性的問題，主要的股指美股、歐股、日股、A股其實(shí)走勢很同步。從這個(gè)角度我們分析今年A股市場可能主要是兩方面的力量決定它。從數(shù)學(xué)上來推導(dǎo)，A股今年走勢取決兩方面， A股的走勢就等于美股走勢再加上A股相對美股的超額收益，這是個(gè)恒等式。美股的走勢我們從前面對美國的分析來講，我覺得美股今年走勢恐怕不會(huì)太樂觀。所以意味著今年A股如果想有機(jī)會(huì)，就要走出獨(dú)立于全球股市、獨(dú)立于美股的獨(dú)立行情。在相對美股的超額收益上取得一個(gè)不錯(cuò)的成績，A股才會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

其實(shí)我們來看下圖，淺色線是滬深300相比MSCI全球12周超額收益率，深色線是陸股通北上資金的存量季度的變化率，大家能看到二者之間相關(guān)性非常明顯。換句話說，陸股通北上資金在加倉的時(shí)候，我們A股就會(huì)相對全球股市要跑贏，如果是在減倉的時(shí)候，A股就要跑輸。所以我想從之前全面的分析來看，今年A股市場機(jī)會(huì)主要來自于A股相對全球市場的超額收益，美股我覺得可能不宜太樂觀。而 超額收益就需要緊跟中美周期錯(cuò)位的細(xì)小的波動(dòng)來捕捉周期性的機(jī)會(huì)。

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最后我們在分析A股時(shí)候，其實(shí)就兩個(gè)重要的因素，一個(gè)是美國，一個(gè)是中國，但最后它會(huì)體現(xiàn)在美元指數(shù)上。所以，如果對美國和中國經(jīng)濟(jì)分析不想那么深， 今年核心就是盯著美元指數(shù)來投A股。美元指數(shù)下跌，A股就向上；美元指數(shù)走強(qiáng)，A股我覺得就會(huì)有壓力。而 美國核心是看通脹。通脹如果超預(yù)期，美國貨幣政策收緊的預(yù)期就會(huì)上升，這時(shí)美國緊縮預(yù)期上升美元指數(shù)肯定是走強(qiáng)；如果通脹低于預(yù)期，貨幣寬松預(yù)期就會(huì)升溫，美元指數(shù)就會(huì)走弱。但在 中國就看政策，看房地產(chǎn)和基建。房地產(chǎn)、基建政策看什么？地產(chǎn)就看地產(chǎn)的新增長模式什么時(shí)候出來，能不能帶來一個(gè)清晰穩(wěn)定的預(yù)期；基建就看地方政府債務(wù)問題能不能夠得到一個(gè)比較符合實(shí)際的結(jié)論。

兩會(huì)是個(gè)關(guān)鍵的觀察時(shí)點(diǎn)，兩會(huì)中以及兩會(huì)之后釋放政策信號是我們研判今年中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的觀察點(diǎn)。這就是我今天的觀點(diǎn)，一個(gè) 核心主軸就是中美間周期錯(cuò)位，而且這個(gè)錯(cuò)位不是大錯(cuò)位是小錯(cuò)位，小錯(cuò)位引發(fā)反映在美元指數(shù)上的全球資金的流動(dòng)變化，進(jìn)而影響到美國和中國以及全球的資產(chǎn)市場。

關(guān)鍵詞： 中銀證券 新興市場 超額收益