歐洲運(yùn)氣不錯(cuò)，沒有經(jīng)歷寒冬，沒有爆發(fā)天然氣危機(jī)，似乎順利度過了最黑暗的時(shí)刻。股票市場人氣高漲，多國刷新歷史新高，一切似乎都那么相安無事。

但歐洲潛在危機(jī)并沒有離我們遠(yuǎn)去。

(資料圖)

我們看一看歐洲債券市場，就知道多兇險(xiǎn)了。2月28日，德國10年期國債收益率再次突破去年12月底高點(diǎn)，來到2.644%（2月初僅僅只有2%），創(chuàng)下2011年7月以來最高。2年期國債收益率為3.1%，創(chuàng)下2008年以來最高。意大利2年期國債收益率為3.654%，創(chuàng)下2012年7月以來新高。10年期為4.44%，逐步逼近去年新高位置。

還有，法國10年期國債收益率創(chuàng)2012年4月以來新高，英國10年期國債收益率升至去年10月24日來新高……

收益率的大幅攀升，意味著國債價(jià)格被慘烈拋售。這對于債務(wù)壓頂?shù)臍W洲而言，并不是什么好事。

01大拋售之謎

2月23日，歐洲統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，1月歐元區(qū)通脹為8.6%，高于初值的8.5%，低于前值得9.2%。歐盟通脹率為10%，低于12月的10.4%。其中，匈牙利26.2%、拉脫維亞21.4%與捷克19.1%最高。與12月相比，18個(gè)成員國的通脹率下降，9個(gè)成員國上升。對歐元區(qū)通脹率增長影響最大的是食品、酒類和煙草（+2.94%)，其次是能源（+2.17%）、服務(wù)（+1.80%）和非能源工業(yè)品（+1.73%）。

這已經(jīng)是歐元區(qū)連續(xù)第3個(gè)月通脹下行，但絕對值維持在8.5%以上，依舊太高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)。

更為噩耗的是，歐洲高通脹似乎有苗頭不會如市場預(yù)期那樣順暢下滑。2月28日數(shù)據(jù)披露，2月份法國調(diào)和CPI同比初值上漲7.2%，創(chuàng)下歷史新高，超過預(yù)期的7%。西班牙2月調(diào)和CPI同比初值上漲6.1%，而市場預(yù)期則是較前值的5.9%有所下滑。這已經(jīng)是西班牙通脹同比增速連續(xù)2個(gè)月上行了。

歐元區(qū)第二經(jīng)濟(jì)體和第四大經(jīng)濟(jì)體，通脹火熱超預(yù)期上行。這促使貨幣市場交易員首次充分消化歐洲央行將達(dá)到4%的終端利率預(yù)期，交易員押注歐洲央行將加息至有記錄以來的最高水平。如此一來，歐元區(qū)債券價(jià)格應(yīng)聲暴跌。

其實(shí)，美國1月份多項(xiàng)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，已經(jīng)讓歐洲債券市場風(fēng)聲鶴唳了。美1月核心PCE物價(jià)指數(shù)1月同比上漲4.7%，預(yù)期4.3%，前值4.6%，其中消費(fèi)者支出創(chuàng)2021年以來最大增幅。該數(shù)據(jù)直接逆轉(zhuǎn)了過去3個(gè)月連續(xù)下降的勢頭，讓全球金融市場押注美聯(lián)儲貨幣政策終端利率更高，且在高位停留更長時(shí)間。美債利率走高，也會帶動歐債走高。

當(dāng)然，歐洲國債收益率攀升，與歐洲經(jīng)濟(jì)相對韌性的表現(xiàn)也無不關(guān)系。

1月31日，歐盟統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)顯示，2022年全年歐元區(qū)GDP增長3.5%，歐盟增長3.6%。四季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長0.1%，同比增長1.9%。而此前在能源危機(jī)以及貨幣緊縮的雙重壓力下，市場普遍預(yù)期歐元區(qū)將遭遇衰退。而事實(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)頗具一定韌性。

2月21日，標(biāo)普全球披露數(shù)據(jù)，2月歐元區(qū)綜合PMI為52.3，前值50.3，連續(xù)4個(gè)月回升，并創(chuàng)下9個(gè)月最高值。其中，服務(wù)業(yè)PMI為53，前值50.8，創(chuàng)下8個(gè)月新高。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景有邊際改善，讓歐洲央行更有理由大幅加息。官員們也時(shí)不時(shí)出來放鷹，施壓市場。

2月21日，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行很可能會在下個(gè)月開會時(shí)繼續(xù)實(shí)施加息50個(gè)基點(diǎn)的計(jì)劃。且表示，歐洲央行官員仍堅(jiān)決要讓通脹回落到2%的目標(biāo)，但加息到何種水平取決于未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

此外，歐洲央行執(zhí)委伊莎貝爾·施納貝爾警告稱，緊縮政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的滯后時(shí)間高度不確定，因此，市場很可能低估了通脹持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，并稱歐洲央行仍需要采取更有力的行動控制通脹，距離宣告戰(zhàn)勝高通脹還相去甚遠(yuǎn)。另外，芬蘭央行行長、德國央行行長紛紛也表達(dá)了歐元區(qū)需一步大幅加息。

合力之下，歐元區(qū)國債被集中大幅拋售。

02歐債魅影

中國央行在2月24日披露Q4季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中提到：

海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性。從上世紀(jì) 70 年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的高通脹經(jīng)驗(yàn)看，通脹自高位回落是一個(gè)緩慢過程，時(shí)間均在 1 年以上，且很可能出現(xiàn)波折和反復(fù)。當(dāng)前，國際能源等大宗商品價(jià)格仍受地緣沖突擾動，全球供應(yīng)鏈壓力總體有所緩解，但還面臨部分國家供應(yīng)鏈近岸化、友岸化等保護(hù)主義措施的挑戰(zhàn)。

可見在央媽眼里，海外通脹流暢持續(xù)回落可能過于樂觀了。尤其是俄烏戰(zhàn)爭存在沖突繼續(xù)升級的可能。近期，普京發(fā)表了國情咨文，稱在戰(zhàn)場上戰(zhàn)勝俄羅斯是不可能的。緊接著，拜登又突訪基輔，并宣布持續(xù)援助烏克蘭，對俄羅斯針鋒相對。兩者對壘，春季攻勢有些蓄勢待發(fā)的意味。如果俄烏沖突朝著惡化方向去的話，歐洲通脹問題會更加棘手。一旦如此，歐洲國債收益率可能還會進(jìn)一步走高。

利率持續(xù)攀升，對于歐洲積重難返的債務(wù)將會是重大威脅。

2021年，歐元區(qū)政府債務(wù)為11.7萬億歐元，而2008年略超6萬億歐元。債務(wù)規(guī)模越來越大，但GDP長年不增長，前者占后者的比例越來越高。2008年為69.7%，2021年已經(jīng)飆升至95.6%，高于歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平。

當(dāng)前，包括意大利在內(nèi)的歐豬五國面臨的債務(wù)壓力要遠(yuǎn)高于上一輪歐債危機(jī)的時(shí)候。

意大利從上一輪歐債危機(jī)中挺過來了，主要靠歐央行大規(guī)模QE印錢來購買其國債，讓債務(wù)得以延展。那之后，德國在實(shí)質(zhì)性削減債務(wù)，而意大利瘋狂增加債務(wù)。按照《穩(wěn)定與增長公約》，政府負(fù)債率不能超過60%，意大利一直高高在上、遙遙領(lǐng)先歐洲五國，疫情之前已經(jīng)飆升到130%，是規(guī)定的2倍多。疫情之后，更是直接飆升至150%以上。

另外，葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙的2021年政府債務(wù)率分別為127%、56%、193%、118%，而2009年分別為75.6%、61.8%、109%、53.3%。歐豬5國里面僅有經(jīng)濟(jì)體量最小的愛爾蘭小幅削減了政府債務(wù)，而其他4國債務(wù)水平持續(xù)攀升，高的令人咋舌。

上一輪歐債危機(jī)，是從外圍經(jīng)濟(jì)實(shí)力很弱、債務(wù)壓力大的希臘開始的，并逐步蔓延至西班牙、愛爾蘭、葡萄牙等國，并進(jìn)一步威脅至核心經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。而歐元區(qū)核心有德國這類經(jīng)濟(jì)火車頭，有很強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性以及強(qiáng)大的信用背書，歐央行得以通過大規(guī)模QE印鈔緩解債務(wù)危機(jī)。

這一次不一樣。德國經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)程度相比不以制造業(yè)為根基的多數(shù)成員國要嚴(yán)重得多，未來可能無法再向過去那樣給歐元區(qū)外圍國家提供強(qiáng)勁的信用背書。

這一波，德國國債收益率飆升特別快，也將帶動外圍成員國一起攀升。要知道，歐元成立后，多個(gè)成員國債收益率收斂于德國長債利率。現(xiàn)在，反過來了。

隨著歐洲央行加息的進(jìn)一步推進(jìn)，歐債危機(jī)或許還會浮出水面。

03尾聲

一場全球性的世紀(jì)大通脹，僅憑加息，且遙想著經(jīng)濟(jì)軟著陸，甚至不著落就能實(shí)現(xiàn)控制，我想愿望是美好的，現(xiàn)實(shí)可能會很骨干。不管是美債，還是歐債，2年期與10年期倒掛問題越來越嚴(yán)重，創(chuàng)下上世紀(jì)70年代最大倒掛幅度。它并沒有引起人們足夠的重視。

2022年，我們見證了太多黑天鵝。

2023年想必也不會少。俄烏沖突會不會進(jìn)一步大規(guī)模升級到大決戰(zhàn)，歐美通脹會不會粘性十足始終無法讓其很快壓回2%，歐美經(jīng)濟(jì)會不會爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，歐債危機(jī)會不會再次上演，歐美債券市場會不會爆發(fā)流動性危機(jī)，日本會不會放棄YCC大幅加息等等。今年超預(yù)期之外的事隨時(shí)都有可能發(fā)生。

當(dāng)前，世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，世界進(jìn)入新的動蕩變革期。誰會是這場全球變局的贏家，誰又會是大輸家？

俄烏還未干完，美元磨刀霍霍。且走且看。

關(guān)鍵詞： 歐洲債券市場