近期受到地產(chǎn)市場(chǎng)回暖和權(quán)益市場(chǎng)反饋積極的影響，債市快速走弱。復(fù)盤這段時(shí)間的行情走勢(shì)，并不算超預(yù)期，行情驅(qū)動(dòng)依然是預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈。

【資料圖】

前期債市反彈更多受到節(jié)前套保盤減倉(cāng)的影響，隨后10年期國(guó)債期貨指數(shù)在減倉(cāng)上行后轉(zhuǎn)為增倉(cāng)上行，但價(jià)格波動(dòng)明顯收斂。近期債市則快速下行。經(jīng)濟(jì)基本面上，盡管1—2月部分宏觀數(shù)據(jù)處于真空期，但從高頻數(shù)據(jù)來看，反映基礎(chǔ)消費(fèi)的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，較去年明顯恢復(fù)，比如春運(yùn)后全國(guó)旅客發(fā)送人數(shù)、觀影人數(shù)、城市交通擁堵指數(shù)、一線城市地鐵客運(yùn)量等。但是，從工業(yè)生產(chǎn)的角度來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍待鞏固，比如春節(jié)后螺紋鋼產(chǎn)量、汽車輪胎開工率、江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲開工率等數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，這很大程度上與去年訂單不足、返鄉(xiāng)過年人員規(guī)模增加、返城速度緩慢有關(guān)。

圖為全國(guó)旅客發(fā)運(yùn)量（單位：萬人次）

地產(chǎn)這個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，周頻數(shù)據(jù)顯示，近兩周，一線城市二手房量、價(jià)均有改善，30城新房銷售面積弱改善，但100城土地交投持續(xù)平淡。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1月70城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，一線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲、二三線城市環(huán)比降勢(shì)趨緩，一線城市商品住宅銷售價(jià)格同比上漲、二三線城市同比下降。

圖為一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比/環(huán)比（單位：％）

經(jīng)濟(jì)動(dòng)力問題需要重點(diǎn)關(guān)注

自新冠疫情發(fā)生以來，強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的矛盾并不少見。如果經(jīng)濟(jì)的循環(huán)能夠持續(xù)，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就將延續(xù)。在這個(gè)過程中需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的問題。在1998年房改和2001年加入WTO后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)很大程度上依賴于地產(chǎn)周期，并受到外貿(mào)周期的影響。

基建投資雖然在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后扮演了關(guān)鍵性穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角色，但就近年來基建發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的效果來看，并不十分理想。一方面，由于投資回報(bào)要求，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備并不充裕，故而不好發(fā)力；另一方面，當(dāng)前基建整體水平已經(jīng)有了明顯提高，邊際增量對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限。

從海外經(jīng)濟(jì)周期來看，盡管美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)，但并不改變海外經(jīng)濟(jì)周期向下趨勢(shì)，特別是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性主要體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)，商品消費(fèi)下滑較為明顯。因此，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落偏緩，也很難對(duì)國(guó)內(nèi)出口構(gòu)成利多，反而高利率持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，海外經(jīng)濟(jì)全面衰退的風(fēng)險(xiǎn)越高，最終對(duì)國(guó)內(nèi)出口造成利空影響。

圖為房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期（單位：％）

圖為OMO 7D與DR007走勢(shì)（單位：％）

從地產(chǎn)周期來看，本輪地產(chǎn)周期收縮過深，必然影響今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色。不過，地產(chǎn)市場(chǎng)正在松綁，個(gè)人房貸利率下行已經(jīng)持續(xù)近4個(gè)季度，前期地產(chǎn)銷售回升緩慢也和疫情反復(fù)和地產(chǎn)周期負(fù)反饋有一定關(guān)系。此外，盡管地產(chǎn)復(fù)蘇力度偏弱，但同比數(shù)據(jù)依然向好。特別是經(jīng)歷了近兩年的收縮后，當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)利空的反應(yīng)沒有之前那么敏感了。

從資金角度來看，貨幣政策效果正在顯現(xiàn)，有跡象顯示資金在銀行間快速流出。春節(jié)后貨幣市場(chǎng)資金明顯偏緊，DR007快速實(shí)現(xiàn)了圍繞政策利率OMO 7D中樞的波動(dòng)。但從央行OMO和MLF的操作來看，這并非是央行縮量對(duì)沖所致。此外，從繳稅月份來看，2月并非繳稅大月，且繳稅截止日之后的兩日一般為走款高峰，隨后才明顯回落，但當(dāng)前DR007仍高于2.0％。

圖為人民幣新增貸款（單位：億元）

進(jìn)一步結(jié)合去年12月和今年1月的信貸數(shù)據(jù)考慮，人民幣新增貸款均超出預(yù)期，而且結(jié)構(gòu)尚優(yōu)。去年12月和今年1月宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在疫情全國(guó)范圍爆發(fā)的壓力下，金融信貸數(shù)據(jù)尚可，那么應(yīng)該反思的是疫情防控優(yōu)化措施對(duì)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是非常有效的，這在很大程度上打破了疫情封控—信貸收縮的負(fù)反饋，說明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了循環(huán)。盡管居民信貸偏弱，但企業(yè)循環(huán)的順暢是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的基石。因此，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的循環(huán)應(yīng)該更樂觀一些。

建議放棄小波動(dòng)而逢高做空

當(dāng)前市場(chǎng)并未期待一季度央行會(huì)有降息動(dòng)作，10年期國(guó)債現(xiàn)券和期貨的定價(jià)比較合理?；诮?jīng)濟(jì)循環(huán)尚可，我們認(rèn)為上半年如果降息，那么時(shí)間窗口在6月。市場(chǎng)交易弱現(xiàn)實(shí)并進(jìn)一步交易降息兌現(xiàn)的概率不大，即便證實(shí)，行情也未必配合，因?yàn)榧哟a寬松后的寬信用交易可能升溫。

從股債資產(chǎn)的關(guān)系來看，今年美聯(lián)儲(chǔ)加息空間已經(jīng)不大，海外利率周期對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的影響減弱，股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)蹺蹺板特征將延續(xù)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期下，債券資產(chǎn)并不占優(yōu)。

綜上所述，國(guó)債期貨將偏弱運(yùn)行，策略方面逢高做空。不過，地產(chǎn)市場(chǎng)全面好轉(zhuǎn)前，債券也很難走出趨勢(shì)空頭行情。10年國(guó)債期貨預(yù)計(jì)在振蕩中完成運(yùn)行中樞的下移，追漲殺跌需要謹(jǐn)慎。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號(hào)Z0015266）　

來源：期貨日?qǐng)?bào)

關(guān)鍵詞： 一線城市 地產(chǎn)市場(chǎng) 很大程度上