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浙商宏觀:通脹回落慢或扭轉(zhuǎn)市場交易主線
2023-02-15 13:53:31來源: 金融界

分析師:李超 / 林成煒

來源:浙商證券宏觀研究團隊


【資料圖】

核心觀點

能源價格反彈和權(quán)重調(diào)整抬升本月環(huán)比增速。雖然Q2通脹跌破政策利率的窗口期不改,但通脹數(shù)據(jù)階段性高于預(yù)期仍可能扭轉(zhuǎn)前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松;通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn),此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大;聯(lián)儲方面3月加息25BP的概率進一步提升。

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內(nèi)容摘要

>>能源價格反彈和權(quán)重調(diào)整抬升本月環(huán)比增速,Q2仍是通脹跌破政策利率的窗口

2023年1月美國CPI同比增速6.4%,相較前值6.5%小幅回落,小幅高于市場預(yù)期;環(huán)比增速0.5%,相較前值0.1%大幅反彈。核心CPI同比增速5.6%,相較前值5.7%小幅回落;環(huán)比增速0.4%,持平調(diào)整后前值。

本月通脹環(huán)比增速大幅反彈的原因主要源于能源價格,能源分項1月環(huán)比2.0%,相較前值-3.1%大幅反彈,和高頻趨勢基本保持一致。1月末美國汽油零售價格大幅反彈至3.42美元/加侖,相較去年末漲幅15%。能源分項在經(jīng)歷了連續(xù)2個月的環(huán)比回落后可能重啟反彈態(tài)勢,俄羅斯近期宣布在3月減產(chǎn)50萬桶/日,全球衰退壓力下能源供給側(cè)的不確定性有所反彈。

2023年BLS對CPI分項權(quán)重進行的再調(diào)整也提升了本月環(huán)比增速,具體來看:交通分項權(quán)重下調(diào)1%,住房分項上調(diào)1.4%,食品分項下調(diào)0.3%。展望未來,這一結(jié)構(gòu)調(diào)整可能在短期內(nèi)小幅抬高CPI中樞。

中期來看,美國通脹回落趨勢不改但回落速度慢于預(yù)期可能抬高市場對于終點利率的預(yù)期,Q2依然是通脹可能跌破政策利率的重要窗口。

整體來看,本月CPI高于市場預(yù)期,數(shù)據(jù)公布后10年美債利率大幅跳升至3.8%附近,納斯達克和標普指數(shù)均有明顯回撤;美元攀升至103.5附近,倫敦金回撤至1850美元附近。

>>預(yù)計核心商品分項的反彈不具備可持續(xù)性,二手車價雖有反彈但下行趨勢不改

核心CPI方面,我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動力市場》中的框架觀測,劃分為三項,分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù):

核心商品方面,本月環(huán)比增速0.1%,結(jié)束了連續(xù)三個月的環(huán)比通縮態(tài)勢,主要源于醫(yī)療和服裝分項的反彈。整體來看,我們認為未來核心商品分項的反彈不具備明顯可持續(xù)性。主要源于制造業(yè)需求的萎縮和供應(yīng)鏈的改善,二手車價格近期雖有反彈等整體向下趨勢不改:

一是制造業(yè)需求仍持續(xù)萎縮,1月美國制造業(yè)PMI47.4,自2022年5月以來連續(xù)8個月回落;二是源于供應(yīng)鏈的持續(xù)性改善,GSCPI(紐約聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù))本月環(huán)比大幅回落至0.95(前值1.19);三是二手車價格方面,本月環(huán)比增速連續(xù)反彈,延緩了核心商品通脹的回落速度,但考慮到當前二手車價格仍然遠高于疫前水平(Manheim二手車價格指數(shù)相較疫前仍高出46%),我們認為全年仍將維持回落態(tài)勢。

住房分項方面,本月房租分項環(huán)比增速0.7%,鮑威爾此前曾指出住房分項拐點存在滯后性,但伴隨房租價格轉(zhuǎn)為下行住房分項預(yù)計將于23年轉(zhuǎn)為負增長。美國住房租賃機構(gòu)Realor預(yù)測2023年美國房租同比增速位于3%附近(2022年為6.3%)。

>>住房以外核心服務(wù)分項壓力可控,美國就業(yè)質(zhì)量下降工資增速與非農(nóng)持續(xù)背離

住房以外的核心服務(wù)方面,本月核心服務(wù)環(huán)比0.5%,房租環(huán)比0.7%,對應(yīng)住房以外的核心服務(wù)環(huán)比估算預(yù)計位于0.2%-0.3%,壓力基本持平前值,該分項與工資增速高度相關(guān)。1月美國非農(nóng)時薪環(huán)比增速下行至0.30%,再創(chuàng)2022年2月以來新低,結(jié)合新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然保持強勁,繼續(xù)驗證我們前期觀點:即當前美國存在就業(yè)質(zhì)量下降的現(xiàn)象:

由于當前崗位空缺數(shù)依然維持高位,因此2022年下半年以來裁員大潮中失業(yè)的勞動力約83%可在3個月內(nèi)實現(xiàn)再就業(yè),從而使得就業(yè)表現(xiàn)出較強韌性;但再就業(yè)的過程可能存在“向下兼容”,例如原本所在的IT等高薪行業(yè)裁員,轉(zhuǎn)向零售等薪酬相對較低的行業(yè),繼而使得薪資增長壓力小幅緩解(跨行業(yè)再就業(yè)的比例約為25%)。我們預(yù)計2023年Q2后就業(yè)市場的惡化速度可能逐步加劇,失業(yè)率可能突破4.5%;預(yù)計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解,同環(huán)比增速回落速度可能加快。(詳細請參考前期報告《三問美國就業(yè)市場,勞動力緊張何時休》)。

>>通脹反彈可能破壞此前海外尤其是權(quán)益市場持續(xù)交易貨幣寬松的底氣

我們認為通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期可能扭轉(zhuǎn)前期市場的交易邏輯。此前市場的核心交易邏輯是通脹回落帶來的貨幣條件趨松;通脹環(huán)比明顯反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn),此前被市場“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大;聯(lián)儲方面3月加息25BP的概率進一步提升,市場定價加息終點可能進一步上移。

2023年1月后市場曾經(jīng)階段性忽略央行(包括美聯(lián)儲和歐央行)的鷹派表態(tài)并呈現(xiàn)股債雙牛的亢奮表現(xiàn),我們認為這一走勢的根本性原因在于美歐通脹壓力的持續(xù)性回落給予了市場樂觀的底氣,因此“選擇性忽視”了短期的政策搖擺,順應(yīng)全球央行大勢交易遠期加息幅度的確定性收斂。美國市場方面,雖然近期國債價格回調(diào)利率上行,部分定價了聯(lián)儲官員的鷹派立場,但美股表現(xiàn)依然較為強勁延續(xù)了此前的交易邏輯,本月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期可能破壞這一邏輯。

>>海外流動性寬松交易可能面臨階段性逆轉(zhuǎn)

美債方面,短期10年期美債利率可能階段性突破2022年11月下旬以來形成的3.4%-3.8%震蕩區(qū)間,全年下行趨勢不改。

美股方面,流動性寬松預(yù)期小幅逆轉(zhuǎn)后,Q1以來企業(yè)季報的盈利壓力可能被放大,短期可能面臨回調(diào)壓力。

美元方面,短期緊縮預(yù)期的提升可能驅(qū)動美元指數(shù)小幅反彈。

黃金方面,雖然有階段性回調(diào)壓力,但我們認為當前黃金具有較高配置價值,歐債潛在壓力將利多黃金,主要源于避險邏輯(從2010年經(jīng)驗來看,美元、黃金兩大避險資產(chǎn)在歐債危機期間均有較好表現(xiàn));未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動實際利率回落也將對黃金形成提振。

>>風(fēng)險提示

美國通脹超預(yù)期惡化;美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期

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來源:券商研報精選

關(guān)鍵詞: 大幅反彈 下行趨勢 前期市場

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