投資要點(diǎn)

自去年聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟最陡峭的加息周期以來(lái)，美國(guó)國(guó)際投資頭寸（IIP）負(fù)債端呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，這與加息周期下資金回流美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)相悖。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中討論過(guò)，近階段海外投資者持有的美債規(guī)模連續(xù)下降，而IIP的負(fù)債頭寸減少確有一部分反映了該現(xiàn)象。但我們同時(shí)注意到，美國(guó)BOP金融賬戶的變化卻顯示海外資金在去年整體為凈流入。本文試圖從國(guó)際資金流動(dòng)的角度來(lái)觀察美元資產(chǎn)的海外拋售壓力：

聯(lián)儲(chǔ)90年代以來(lái)的4次加息周期內(nèi)，IIP負(fù)債規(guī)模均出現(xiàn)擴(kuò)張，但這輪持續(xù)下降，該現(xiàn)象的異常在于：

(資料圖)

從長(zhǎng)周期來(lái)看，美國(guó)的對(duì)外金融負(fù)債規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)； 加息周期內(nèi)利率上升，理論上會(huì)吸引海外資金進(jìn)入投資債券等利率相關(guān)的資產(chǎn)，增加美國(guó)對(duì)外金融負(fù)債的規(guī)模。

這一輪為什么異常？資產(chǎn)減值的影響：

如果從美國(guó)BOP金融賬戶來(lái)看資金流動(dòng)，本輪海外資金是持續(xù)流入的。 IIP頭寸變化和BOP金融賬戶變化的不一致來(lái)自“非交易”因素。 本輪加息周期內(nèi)，股債價(jià)格深度下跌，深度拖累IIP負(fù)債頭寸。

海外投資者減持美債的危機(jī)幾何？

22年由海外投資者持有的美債規(guī)模下降，加劇拋售壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)。 但拆分美國(guó)IIP債券投資的負(fù)債頭寸變化，海外拋售壓力或許尚可。 中日投資債券類證券的資金有回流傾向，而歐洲資金流入。 但與債券不同的是，歐美對(duì)權(quán)益類證券的投資資金流出傾向比亞洲地區(qū)更強(qiáng)。

匯率變動(dòng)的影響，體現(xiàn)在哪一環(huán)？

匯率波動(dòng)雖不體現(xiàn)在IIP的變化中，但會(huì)影響海外投資者的實(shí)際收益。 本輪海外投資者的凈損益是資產(chǎn)價(jià)值損失和匯率貶值程度的比較。不過(guò)，在實(shí)際操作中，這并不是簡(jiǎn)單的比較。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外資本市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)；非美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期收緊。

正文

這一輪加息，海外持有美元資產(chǎn)有何異常？

異常現(xiàn)象：本輪加息周期下，美國(guó)IIP對(duì)外負(fù)債頭寸持續(xù)縮減。自22年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟90年代以來(lái)的最陡峭加息周期，除了其他投資以外，直接投資和證券投資（包括各項(xiàng)子分類）的負(fù)債頭寸均顯著縮減，且下滑幅度甚至大于2020年1季度新冠疫情期間，意味著本輪加息周期內(nèi)非美投資者持有的在美資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降。該現(xiàn)象的異常在于：

第一，從長(zhǎng)周期來(lái)看，08年金融危機(jī)以后，除了2015年加息周期尾部和2020年新冠疫情期間美國(guó)IIP負(fù)債規(guī)模有相對(duì)明顯的下降，美國(guó)的對(duì)外金融負(fù)債規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)； 第二，加息周期內(nèi)利率上升，理論上會(huì)吸引海外資金進(jìn)入投資債券等利率相關(guān)的資產(chǎn)，增加美國(guó)對(duì)外金融負(fù)債的規(guī)模，該趨勢(shì)也反映在了此前的4次加息周期內(nèi)。

回顧聯(lián)儲(chǔ)90年代起的4次加息，IIP負(fù)債規(guī)模呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)。聯(lián)儲(chǔ)自90年代以來(lái)共進(jìn)行過(guò)4輪加息，我們使用年度數(shù)據(jù)計(jì)算了歷次加息周期下的IIP負(fù)債規(guī)模變化，由于本次加息周期尚未結(jié)束，為增強(qiáng)可比性，我們的計(jì)算從加息開(kāi)啟的上一年末開(kāi)始，到加息停止前的上一年末結(jié)束。結(jié)果顯示，除了1994年周期內(nèi)的直接投資負(fù)債規(guī)模有小幅下降（主要受債務(wù)工具拖累），其余周期下各類型的金融債務(wù)規(guī)模均呈擴(kuò)張趨勢(shì)。

這一輪為什么異常？資產(chǎn)減值的影響

如果從美國(guó)BOP金融賬戶來(lái)看資金流動(dòng)，本輪海外資金是持續(xù)流入的。雖然本輪加息周期以來(lái)，美國(guó)IIP的對(duì)外金融負(fù)債規(guī)模不斷下降，表明海外投資者持有的美國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模縮減，但如果從BOP金融賬戶（BPM6規(guī)則）來(lái)看資金流動(dòng)，負(fù)債項(xiàng)持續(xù)為正，表明加息周期開(kāi)啟后，金融負(fù)債持續(xù)增加，海外資金實(shí)際上仍在流入美國(guó)。回顧90年代以來(lái)的歷次加息周期，BOP金融賬戶所反映的外資流入規(guī)模在加息期間經(jīng)常出現(xiàn)較為明顯的上升，尤其是在加息前期。

IIP頭寸變化和BOP金融賬戶變化的差異來(lái)自“非交易”因素。給定一段時(shí)期，與IIP對(duì)外負(fù)債頭寸變化相對(duì)應(yīng)的是金融負(fù)債在該時(shí)期內(nèi)的流量。該流量包括兩部分：與交易相關(guān)的流量、其它流量。前者反映為BOP金融賬戶下的負(fù)債增減，后者則是指金融工具的數(shù)量變化和重新定值（即匯率、資產(chǎn)價(jià)格變化）的影響。本輪IIP頭寸變化反映出的負(fù)債端下降主要源于非交易因素的拖累，而非海外資金的流出。由于海外投資者主要投資美元資產(chǎn)（即美國(guó)本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)），匯率對(duì)美國(guó)IIP負(fù)債的重新定值沒(méi)有影響，因此非交易因素主要由資產(chǎn)價(jià)格變化構(gòu)成。

本輪加息周期內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格變化與過(guò)往周期不同：股債價(jià)格深度下跌。考慮到IIP和BOP的數(shù)據(jù)更新到22年3季度（即9月末），當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)在23年3月，我們計(jì)算了歷次周期下，從加息開(kāi)始到結(jié)束前180天主要資產(chǎn)的價(jià)格變化。結(jié)果顯示，1994年周期內(nèi)股債價(jià)格小幅下跌，1999年、2004年和2018年周期內(nèi)各資產(chǎn)價(jià)格均上漲，而本輪加息周期內(nèi)美股、國(guó)債、高收益?zhèn)鶅r(jià)格全部深度下跌，導(dǎo)致非交易因素大幅拖累IIP的負(fù)債端價(jià)值，從而出現(xiàn)了IIP對(duì)外負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降的現(xiàn)象。

海外投資者減持美債的危機(jī)幾何？

近期，海外投資者持有的美債規(guī)模連續(xù)下降。2023年1月17日，美國(guó)政府觸及債務(wù)上限，在美國(guó)領(lǐng)先于歐洲日本出現(xiàn)轉(zhuǎn)鴿傾向的背景下，資金或面臨回流非美經(jīng)濟(jì)體的壓力。拜登政府已在最新的國(guó)情咨文中呼吁提高債務(wù)上限，對(duì)于美債違約的擔(dān)憂甚囂塵上。不過(guò)，從實(shí)際的資金流動(dòng)來(lái)看，美債的海外拋售壓力未必特別緊張。

22年由海外投資者持有的美債規(guī)模下降，加劇拋售壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)趫?bào)告《蝴蝶扇了扇翅膀——從日本央行到美債市場(chǎng)》中提到，當(dāng)前美債在聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景下面臨拋售壓力，而占到美債市值近四分之一的外國(guó)投資者的美債持有規(guī)模在近期不斷下行，加劇美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。22年3月到10月期間外國(guó)投資者共計(jì)減持美國(guó)國(guó)債約3500億美元，美債第一大投資者日本對(duì)美債的持有規(guī)模也大幅下降。作為全球資產(chǎn)的定價(jià)錨，美債如果出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，將對(duì)全球市場(chǎng)造成沖擊，海外投資者減持美債的趨勢(shì)因而是值得關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 但拆分美國(guó)IIP債券投資的負(fù)債變化看，債券的海外拋售壓力或許尚可。本輪造成美國(guó)IIP中債券類金融負(fù)債下降的主要原因是債券本身的價(jià)格下降，而從BOP金融賬戶所反映的債券交易來(lái)看，本輪加息周期內(nèi)海外居民購(gòu)買美國(guó)債券的資金實(shí)際是在持續(xù)凈流入的。作為占到美國(guó)債券類對(duì)外負(fù)債約一半的政府債券，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能并沒(méi)有那么大。

不同國(guó)家和地區(qū)的海外投資者對(duì)債券的投資情況有所區(qū)別，亞洲比歐美顯示出了更強(qiáng)的資金回流傾向。值得注意的是，在權(quán)益類證券投資上的資金流動(dòng)情況，卻呈現(xiàn)出了相反的局面。

中日投資債券類證券的資金有回流傾向，而歐洲資金流入。我們分別觀察了中國(guó)內(nèi)地、日本、中國(guó)臺(tái)灣、歐元區(qū)、英國(guó)和加拿大對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債券的跨境投資情況，自2022年以來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格下跌等非交易因素對(duì)各國(guó)的長(zhǎng)債頭寸均深度拖累，但BOP金融賬戶反映的實(shí)際資金流動(dòng)情況卻并不相同。中國(guó)內(nèi)地、日本和中國(guó)臺(tái)灣都出現(xiàn)了購(gòu)買長(zhǎng)債的資金從美國(guó)凈流出的情況，日本在2022年1季度和3季度分別凈流出284億和593億美元。而歐元區(qū)、英國(guó)、加拿大均保持了連續(xù)三個(gè)季度的凈流入。 與債券不同，歐美對(duì)權(quán)益類證券的投資資金流出傾向比亞洲地區(qū)更強(qiáng)。我們同時(shí)觀察了海外資金對(duì)權(quán)益類證券的投資變化，數(shù)據(jù)顯示，在權(quán)益類證券的投資上，歐洲資金的流出傾向比亞洲更明顯，歐元區(qū)資金從2022年1季度開(kāi)始連續(xù)三個(gè)季度凈流出，英國(guó)在2022年1季度和3季度也出現(xiàn)了大幅的資金凈流出。相比而言，亞洲地區(qū)投資于權(quán)益類證券的資金整體流出趨勢(shì)不明顯，中國(guó)內(nèi)地在2022年前三個(gè)季度均為凈流入。

匯率變動(dòng)的影響，體現(xiàn)在哪一環(huán)？

匯率波動(dòng)雖不體現(xiàn)在IIP的變化中，但會(huì)影響海外投資者的實(shí)際收益。我們?cè)谇拔奶岬剑驗(yàn)楹Ｍ赓Y金在美國(guó)投資的多為美元資產(chǎn)，所以匯率變動(dòng)幾乎不反映在美國(guó)IIP的頭寸變化上。但是，匯率變動(dòng)在實(shí)際交易中必然會(huì)造成損益。例如，當(dāng)歐元區(qū)居民購(gòu)買美股前，需通過(guò)特定渠道和方式置換美元資金。

本輪海外投資者的凈損益是資產(chǎn)價(jià)值損失和匯率貶值程度的比較。如果本幣匯率貶值，那么用本幣計(jì)算的美元資產(chǎn)價(jià)格將上升，海外投資者可以因此實(shí)現(xiàn)一部分收益。對(duì)于海外投資者而言，將這部分的收益和資產(chǎn)價(jià)格的損失進(jìn)行比較，即為凈損益。但需要注意的是，在實(shí)際操作中這種比較會(huì)更復(fù)雜，因?yàn)閾Q匯、購(gòu)買資產(chǎn)均會(huì)產(chǎn)生一定的成本，且套匯交易、金融衍生品的使用等因素改變了匯率波動(dòng)的影響方式。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外資本市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)；非美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期收緊。

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