圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
(資料圖片)
每年春節(jié)之后市場總會以“清零”的心態(tài)來看待新生事物,在我印象中VR,區(qū)塊鏈,AI等新概念的“熱議”都始于春節(jié)之后。最近大熱的ChatGPT雖然發(fā)布于2022年末,但中國市場卻在春節(jié)后掀起了“巨浪”,一大票企業(yè)紛紛搭概念股便車,資本市場也多給以積極反饋。
市場一方面充分認(rèn)可ChatGPT未來價值以及增長潛力,另一方面又十分警惕于概念所吹起的泡沫,在一個靠情緒推動起“牛市”中,市場的有效性往往會暗淡,取而代之的是泡沫和非理性行為,投資者在此很容易淪為“韭菜”, “概念越新,鐮刀越鋒利”的故事一次又一次在上演。
本文核心觀點:
其一,ChatGPT長期看好,爭議不大;
其二,短期內(nèi)ChatGPT的走高是有著群體性“迷茫”的,回落也是大概率事件;
其三,中期內(nèi)該板塊利好更側(cè)重于美元流動性。
泡沫與高收益共存
如開篇所言,在過去幾年資本市場其實經(jīng)歷了諸多新技術(shù),新業(yè)態(tài)狂飆式的爆發(fā),均具有技術(shù)新,顛覆性強(qiáng),成長預(yù)期高等特點,也成為其后一段時期內(nèi)市場競相追逐的寵兒。
在資本市場中,技術(shù)變革初期往往會打亂分析人士的節(jié)奏,再重新確定估值框架。我們也知道,估值其一取決于融資成本(主要錨點為利率),其二則在于對行業(yè)未來的預(yù)期之上。換句話說,當(dāng)行業(yè)預(yù)期越明確,市場的分歧就會越少,分析人士所給估值就越接近于內(nèi)在價值,企業(yè)的股價波動也就越小。
當(dāng)我們用此邏輯去思考時,科技行業(yè)之所以具有高市盈率和強(qiáng)市銷率為代表的高估值能力,固然有企業(yè)自身高成長性的優(yōu)勢所在(業(yè)績可兌現(xiàn)高估值,盡管P/E高,但PEG卻要低許多),另一方面我們也應(yīng)該看到作為創(chuàng)新驅(qū)動行業(yè),該板塊企業(yè)總能給市場以驚喜,無論是早期的門戶,操作系統(tǒng)還是其后的搜索,社交媒體,再到AI,行業(yè)總會令分析師們一次次推翻估值模型。
在此過程就會發(fā)生:
1.新業(yè)態(tài)初期激昂的群體效應(yīng)會形成一輪高漲,市場在情緒面前失效,板塊飆漲,泡沫產(chǎn)生;
2.在中長期內(nèi),由于行業(yè)變化之快,市場不確定性之高,會使市場進(jìn)入一個“阿爾法周期”(其根本原因也在于市場進(jìn)化速度之快超出市場有效性能力),這也成為市場上漲的重要推動力;
3.在信奉市場有效性的人士看來,阿爾法周期是個偽命題,有效性的市場會對資產(chǎn)價格進(jìn)行有效性評估,超額收益率也就是不存在的。該理論對于價值類企業(yè)(市政,基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè))確實有一定參考價值,但在一個創(chuàng)新力十分強(qiáng)勁的行業(yè)中,該理論則往往失真,主要在于行業(yè)高度不確定性。
于是我們也就不難理解ChatGPT概念火爆之后資本市場的表現(xiàn)了:產(chǎn)品創(chuàng)新度高——未來預(yù)期高——但確實還不能按照原先估值框架定價——先買為敬。加之機(jī)構(gòu)對一些小盤概念企業(yè)的炒作(割韭菜),熱火的資本市場開始進(jìn)入上述第一個反應(yīng)鏈中。
那么ChatGPT是否可以進(jìn)入阿爾法周期呢?
我們以美股AI概念指數(shù)基金B(yǎng)OTZ為樣本,來看待這個ChatGPT近親的阿爾法演化過程,見下圖
AI是過去幾年全球資本市場的熱議話題,其在資本市場表現(xiàn)也可謂是起起伏(以標(biāo)普500為基準(zhǔn))。從阿爾法表現(xiàn)看,在初期和中期表現(xiàn)尚可,其余時間都在0以下(價格被高估),似乎上述第二個鏈條并沒有如期到來。上述反應(yīng)鏈條也好像失真了,果真如此么?
對于AI概念股來說,一方面確實具有高成長性,但另一方面又具有高風(fēng)險的特點,我個人更將其理解為順周期產(chǎn)物(重點乃是“周期”)。這就會使得其在資本市場特別容易被“流動性”牽引,換言之,流動性充裕時成長股受益,反之流動性扭轉(zhuǎn)則成長股受挫。
當(dāng)市場本來要進(jìn)入第二個鏈條時,流動性要素干擾打亂節(jié)奏,而當(dāng)流動性問題緩釋之后,阿爾法則往往重新上行,恢復(fù)第二鏈條。
2018年美聯(lián)儲的加息改變了BOTZ的阿爾法軌跡,隨后2020年的放水,2022年的加息都成了阿爾法走勢重要拐點。
也就是說,AI確實是個長期樂觀的行業(yè),但市場對其定價既要依托于基本面的穩(wěn)定(企業(yè)業(yè)績財報,行業(yè)發(fā)展等),亦要關(guān)注成長股最敏感的流動性要素。在實踐中,若強(qiáng)調(diào)概念,而忽視其他相關(guān)要素,則很容易被情緒裹挾,淪為待人收割的“韭菜”。
如何不當(dāng)“韭菜”?
我們又該如何看待當(dāng)下的ChatGPT熱潮呢?
如今熱議的產(chǎn)品迭代能力,甚至未可能將搜索引擎取代的強(qiáng)預(yù)期之下,市場極為火爆,因此很多朋友會熱血上頭,下單上車。
如此行為是否理性我不確定,但可以繼續(xù)用AI概念的BOTZ做一些分析。
上圖我們整理了美國十年國債收益率,標(biāo)普500指數(shù)和BOTZ的波動情況,可以非常確切看到:
1.BOTZ與國債收益率的負(fù)相關(guān)性,再次驗證高成長企業(yè)對流動性的敏感度;
2.近期BOTZ的火熱其實與流動性的短期寬裕有關(guān)系(美十年國債收益率下行)。
以此為示例,從一個周期為1年的窗口期去看,當(dāng)成長性基本面已經(jīng)被充分認(rèn)可之后,其收益率的多寡重點是要取決于流動性。
根據(jù)市場數(shù)據(jù)測算,今年美聯(lián)儲將只有一次加息機(jī)會(3月,25個基點),其后美聯(lián)儲將停止此輪加息,直到2023年末會進(jìn)入降息通道,今年正處于一個流動性切換的周期內(nèi)。
我們也知道,決定利率的要素除了加息為代表的價格因素外,亦有數(shù)量要素。其主要關(guān)注點應(yīng)該放在美元的強(qiáng)弱之上,當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng),美元強(qiáng),美元需求量大,美元升值,美元緊缺,反之,美國經(jīng)濟(jì)弱于他國,美元弱,美元需求量小,美元貶值,美元數(shù)量增加。
如果從基本面分析,一個強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)體會帶來利潤的上升,但從美國資本市場來看,當(dāng)下其實是需要一個弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境的。這可能與普遍認(rèn)識有較大出入,先慢慢往下看,不要著急拍磚。
我本人一直認(rèn)為今年美國是要有一輪弱經(jīng)濟(jì)周期,此前也有許多朋友進(jìn)行過激烈討論,甚至到了誰也說服不了誰的程度,如今我仍然堅持此觀點。
我們都知道通脹是美國乃至全球資本市場最為關(guān)心的話題之一,究其產(chǎn)生原因:疫情下的大放水。不過從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去看,則是:社會生產(chǎn)效率的失衡,大放水下降低了企業(yè)生存門檻,低效僵尸企業(yè)得以為繼,這就導(dǎo)致全社會的總供給要低于總需求,通脹極有可能是大放水對社會生產(chǎn)效率的干擾。
上圖為美國勞動力單位產(chǎn)出的同比變動情況,在過去幾十年里雖然影響美國通脹的主要因素各有不同,但其實都會反饋在社會生產(chǎn)效率上。如上世紀(jì)80年代史詩級的大通脹之前其實是社會生產(chǎn)效率的極度低下,2008年金融危機(jī)之下的效率低下也導(dǎo)致了4%左右的高通脹,2022年亦是如此。
通脹如果要回到2%的目標(biāo)水平,就要進(jìn)行堪稱殘酷的社會生產(chǎn)重組,其表現(xiàn)主要就是經(jīng)濟(jì)的走弱,失業(yè)人口的攀升。值得注意的是,在貿(mào)易戰(zhàn)之下美國已經(jīng)無法通過引入中國制造低價產(chǎn)品來稀釋通脹壓力,這顯然要抬高國內(nèi)抗擊通脹的成本。(這也是財政部長耶倫一直呼吁取消對華貿(mào)易戰(zhàn)的原因)。
總之我們想要強(qiáng)調(diào)的是,盡管當(dāng)下數(shù)據(jù)有諸多分歧(近期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)甚至還遠(yuǎn)超了市場預(yù)期),但全年美國經(jīng)濟(jì)走弱應(yīng)該仍是大概率事件,對于市場來說:
其一,降息的節(jié)奏可能會推遲,在未能明確出現(xiàn)走弱跡象之前美聯(lián)儲是不會采取行動;
其二,市場流動性將從2022年的價格主導(dǎo)切換為美元指數(shù)為錨點的數(shù)量主導(dǎo)。
以上兩個要素交織,成為近期美股動蕩的主要原因,經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)布會直接影響兩個要素的預(yù)期走向。
在此背景下,如果歐洲和中國經(jīng)濟(jì)可以走出“V”字型,在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱預(yù)期之下,美元全年走弱大概率就會被放大,對于全球美元計價資產(chǎn)顯然是個好消息,屆時ChatGPT將會有更好的表現(xiàn)。
春節(jié)之后,市場關(guān)于中國和歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的評判有所分化,也就導(dǎo)致了美元指數(shù)的回彈,不妨讓子彈多飛一會,期待更多的數(shù)據(jù)披露,尤其注意到對流動性的影響。
在上述分析中,很多朋友可能會有不同看法:明明最近都在說“衰退下的估值回落”,在文章中怎么成了衰退是利好?簡單來說:衰退體現(xiàn)在基本面走弱,但另一方面則可能是流動性走高,兩方面需要平衡去看,也就是誰的力度更大。市場會在此博弈很長一段時間,我們也會在各種觀點下越發(fā)迷茫,但仍然建議大家在上述框架下分析,在動態(tài)中去看博弈的結(jié)果。
置身于當(dāng)下,我們需要對ChatGPT概念股抱有熱忱的朋友說:
1.這確實是科技的巨大進(jìn)步,長期會具有非常好的投資價值,在短期內(nèi)由于估值框架重塑帶來的高估值大概率是要回落的;
2.基本面與流動性互相輝映當(dāng)是行業(yè)大牛的征兆,接下來尤其要注意流動性因素。(本文首發(fā)鈦媒體APP)
(風(fēng)險提示:美國通脹長期走高 ChatGPT技術(shù)面臨挑戰(zhàn))
關(guān)鍵詞: 資本市場 生產(chǎn)效率 春節(jié)之后
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