近日，國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的宏觀杠桿率季報（以下簡稱“報告”）顯示，2023年一季度宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6個百分點，升幅明顯。其中，非金融企業(yè)杠桿率創(chuàng)新高，居民部門杠桿率重拾上升趨勢，政府杠桿率升幅較小。

如何看待一季度宏觀杠桿率的結構變化？接下來，宏觀杠桿率還會走高嗎？在信貸快速增長的過程中，我國宏觀杠桿率是否能保持穩(wěn)定？記者采訪了相關人士。

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杠桿結構持續(xù)改善

宏觀杠桿率是一國總債務與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，是衡量一國債務水平的重要指標，為防范化解金融風險、維護金融穩(wěn)定提供了重要決策依據(jù)。相關數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，我國宏觀杠桿率增幅總體穩(wěn)定，杠桿率年均增長約4.8個百分點，比2012年至2016年年均增幅低8.6個百分點。2017年至2019年我國宏觀杠桿率總體穩(wěn)定在253%左右，初步實現(xiàn)穩(wěn)杠桿目標。2020年新冠疫情暴發(fā)后，杠桿率階段性上升至280.2%，2021年下降至272.5%，總體增幅可控。

去年以來，宏觀杠桿率有所抬升。對此，專家認為原因是多方面的，包括經(jīng)濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。同時，政府部門加強財政資源統(tǒng)籌，保持必要支出強度，為統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展提供必要的財力支撐。

具體從結構上看，報告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業(yè)部門，上升了6.1個百分點；其次是居民部門，上升了1.4個百分點；政府部門上升幅度最小，上升了1.1個百分點。但僅從債務增速來看，仍然是政府部門債務的同比增速最高，達到13.7%，政府債務的增速與去年相比基本穩(wěn)定。

“政府部門債務同比增速最高、宏觀杠桿率上升幅度較緩，充分反映了中央財政赤字適當擴大，地方政府專項債早發(fā)行、早使用、早見效?！敝倭柯?lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家兼研究部總監(jiān)龐溟認為，接下來，要重點做好提質(zhì)、擴容、增效工作，明確重點支持領域和優(yōu)化專項債資金投向，提高專項債資金使用效率，保持穩(wěn)經(jīng)濟所需的財政支出強度和財政資金乘數(shù)效應，同時有效平抑政府債務波動、緩解地方財政償債壓力、防范化解潛在的債務風險。

自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次出現(xiàn)一定的漲幅?！熬用窀軛U率的上升主要是消費性貸款和個人經(jīng)營性貸款所帶動的，在信用環(huán)境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續(xù)上升?！眻蟾娣治稣J為。

非金融企業(yè)的債務增長恢復到10.3%的水平，體現(xiàn)了信貸整體放松的環(huán)境，旨在幫助企業(yè)克服資金約束，通過加大投資帶動經(jīng)濟增長?！芭c前兩年相比，杠桿率出現(xiàn)明顯上漲，尤其是企業(yè)部門杠桿率上漲較快，是因為總體來看，我國融資方式以間接融資為主，一季度銀行新增貸款總量再創(chuàng)新高，推動了杠桿率明顯上漲。企業(yè)部門主要是中長期貸款增長，居民部門是短期貸款和中長期經(jīng)營貸增長?！敝袊]政儲蓄銀行研究員婁飛鵬說。

近年來，我國杠桿結構持續(xù)改善。企業(yè)部門融資不斷規(guī)范，杠桿率基本保持穩(wěn)定，同時企業(yè)部門債務結構不斷優(yōu)化：一是貸款、債券持續(xù)增長，有效支持實體經(jīng)濟融資需求；二是表外債務持續(xù)下降，有序釋放潛在風險，為新增債務創(chuàng)造了空間。政府部門杠桿率先降后增，有力應對疫情影響。居民部門杠桿率增幅穩(wěn)定，債務結構不斷優(yōu)化。

相關測算顯示，我國居民部門杠桿率由2012年的33.8%上升至2021年的72.2%，這9年的年均增幅為4.3個百分點，且歷年增幅波動不大。居民部門債務結構不斷優(yōu)化：一是政策支持的個人普惠小微經(jīng)營貸款增長較快，二是住房類貸款增速總體放緩。

當前上升具有季節(jié)特征

由于宏觀杠桿率是總債務跟國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，近年來，隨著經(jīng)濟增長波動的加大，宏觀杠桿率也相應出現(xiàn)了快升和快降的現(xiàn)象。比如，2020年上半年疫情沖擊導致我國GDP出現(xiàn)負增長，受此影響，宏觀杠桿率也出現(xiàn)階段性快速上升；再比如，2021年我國經(jīng)濟恢復較快，上半年GDP增速將近13%，宏觀杠桿率也相應回落。

當前宏觀杠桿率回升，有一定的季節(jié)性原因。據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長阮健弘介紹，從歷史數(shù)據(jù)來看，宏觀杠桿率的變化有非常明顯的季節(jié)性特征，往往一季度比上一年回升較多，增速是全年各季的首位，這一季節(jié)特征與信貸投放和經(jīng)濟增長的季節(jié)特征是密切相關的。

“近年來，在非金融部門的新增債務中，新增貸款占比基本上保持在70%以上，因此貸款的投放節(jié)奏對宏觀杠桿率的變化影響是比較明顯的?！比罱『脒M一步解釋，一季度是信貸投放的高峰，2021至2022年一季度的新增貸款占全年貸款的比重是40%左右，同期受春節(jié)因素影響，一季度GDP的規(guī)模往往居全年各季度的低位。也就是說，信貸投放的季度高位和GDP增長的季度低位這兩個季節(jié)性的特征相互疊加，導致一季度的宏觀杠桿率會出現(xiàn)上升比較多的情況。另外，今年一季度，經(jīng)濟仍處于恢復的過程當中，金融體系加大對實體經(jīng)濟的支持力度，政府債券發(fā)行前置等因素也強化了宏觀杠桿率的季節(jié)特征。

經(jīng)濟增速，尤其是名義經(jīng)濟增速，是決定當前宏觀杠桿率走勢的關鍵因素。婁飛鵬表示，從全球各國杠桿率變化看，總體呈現(xiàn)易上難下的特點，經(jīng)濟發(fā)展水平和杠桿率正相關特點明顯。從我國杠桿率變化的歷史看，其也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特點，一季度銀行按照早投放早收益的思路加大貸款投放服務實體經(jīng)濟，導致每年一季度杠桿率上升相對更明顯。據(jù)此來看，后續(xù)杠桿率有可能會提高，但上漲幅度會有所下降。

全社會債務增長基本保持穩(wěn)定，名義經(jīng)濟增速較低是宏觀杠桿率增長的主要原因。龐溟認為，今年以來，政策的穩(wěn)增長效果和宏觀經(jīng)濟向上向好的態(tài)勢均較為明顯，各方面的積極信號都在持續(xù)積累和顯現(xiàn)。但由于名義經(jīng)濟增速仍低于全社會債務增速，宏觀杠桿率穩(wěn)中有升。下一階段，應繼續(xù)保持宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性、靈活性、精準性，繼續(xù)提振經(jīng)營主體信心和預期，繼續(xù)加快推動經(jīng)濟運行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)。

全年將保持基本穩(wěn)定

應當看到，目前我國經(jīng)濟恢復發(fā)展勢頭良好，這將有助于全年宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定。專家表示，盡管內(nèi)外部環(huán)境仍存在較多不確定性，但我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面不會改變。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施效果不斷顯現(xiàn)，有效防范化解重大金融風險，持續(xù)深化金融改革開放，經(jīng)濟運行回升態(tài)勢將進一步鞏固，內(nèi)生增長動力將不斷增強，我國宏觀杠桿率仍將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。

龐溟表示，一季度，伴隨著市場主體融資需求持續(xù)修復、金融對實體經(jīng)濟支持力度有效擴大、銀行信貸投放主動性增強、貸款利率和企業(yè)融資成本維持下行態(tài)勢，供給端和需求端因素合力推動非金融企業(yè)杠桿率穩(wěn)步上升。與此同時，應當注重將信貸支持的有力有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門投資步伐的加快特別是民間投資增速的提升，將流動性的合理充裕轉(zhuǎn)化為對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的精準滴灌和結構優(yōu)化。

報告認為，在一般價格水平增速偏低的環(huán)境下，需要更高的實際經(jīng)濟增長才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會債務水平來看，其增長較為克制。而財政政策的“加力提效”要求政府部門擴大財政赤字，更為主動地加杠桿。因此，全社會債務的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過提高債務拉動消費和投資是當前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段。

“通過這些逆周期調(diào)節(jié)手段，究竟能多大程度上拉動經(jīng)濟增長，決定了未來一段時間宏觀杠桿率還會有多大程度的提高?！眻蟾娣Q。

婁飛鵬認為，杠桿具有對資金資源進行時空配置的功能，其本身并無好壞之分，正常合理應用杠桿有利于推動經(jīng)濟發(fā)展，而超出正常合理范圍則不利于推動經(jīng)濟發(fā)展，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，并不是控制杠桿率不動，而是需要保持杠桿率合理增長，將更多的資金資源投向資金利用效率較高的領域，推動經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，最終實現(xiàn)在高質(zhì)量發(fā)展中穩(wěn)定宏觀杠桿率”。（記者 姚 進）

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