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摘要：

7 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存仍處于下降階段。7 月末，產(chǎn)成品存貨增長(zhǎng)1.6%，增速較6 月末下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)。雖然7 月產(chǎn)成品存貨的同比降幅小幅收窄（6 月降幅為1 個(gè)百分點(diǎn)），但考慮到價(jià)格因素，我們認(rèn)為企業(yè)仍在以較快的速度去庫產(chǎn)成品，這一點(diǎn)也可以從7 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率超季節(jié)性上升得到佐證。市場(chǎng)一般用產(chǎn)成品存貨同比來判斷庫存周期，因此對(duì)產(chǎn)成品庫存關(guān)注程度較高，事實(shí)上原材料庫存也有較強(qiáng)的參考意義。在工業(yè)企業(yè)存貨中，原材料庫存占到6 成，產(chǎn)成品庫存占到4 成。

我們認(rèn)為，7 月企業(yè)或已開始補(bǔ)原材料庫存，且部分資產(chǎn)已在定價(jià)該邏輯。

目前原材料庫存已處于歷史低位，企業(yè)存在補(bǔ)庫動(dòng)力。歷史上，原材料庫存同比的底部在0%左右，6 月我們計(jì)算的原材料庫存同比已降至-0.6%，顯示原材料庫存已處于歷史低位。7 月PMI 原材料庫存從6 月的47.4 上升至48.2，大中小三類企業(yè)均出現(xiàn)明顯上行，企業(yè)補(bǔ)庫需求正在釋放。從細(xì)分行業(yè)來看，7 月原材料加工業(yè)中的黑色金屬冶煉、化學(xué)原料、有色金屬冶煉工業(yè)增加值增速在所有行業(yè)中排名靠前。

近期大宗商品價(jià)格走強(qiáng)，與企業(yè)補(bǔ)庫原材料有關(guān)。8 月中旬以來南華工業(yè)品指數(shù)出現(xiàn)了一輪明顯的反彈。8 月17 日-25 日，焦煤、鐵礦石、玻璃分別上漲9.7%、7.6%、3.0%。我們判斷，大宗商品價(jià)格的上漲與企業(yè)補(bǔ)庫原材料有關(guān)?；仡櫄v史，原材料庫存同比與PPI 同比有著較強(qiáng)的一致性，企業(yè)補(bǔ)庫（去庫）原材料會(huì)驅(qū)動(dòng)中上游價(jià)格上漲（下跌）。從大類行業(yè)利潤分配的角度，企業(yè)補(bǔ)庫原材料庫存階段，利潤向中游原材料加工業(yè)傾斜。

原材料庫存周期對(duì)產(chǎn)成品庫存周期存在領(lǐng)先性，預(yù)計(jì)四季度（產(chǎn)成品）庫存周期有望觸底回升。理論上，企業(yè)補(bǔ)庫原材料的最終目的是為了生產(chǎn)產(chǎn)成品。歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，原材料庫存周期通常領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存周期。另外，在33 個(gè)工業(yè)行業(yè)中，6 月有21 個(gè)行業(yè)產(chǎn)成品庫存增速處于2012 年以來的30%分位以下。這些庫存分位數(shù)偏低行業(yè)存在補(bǔ)庫產(chǎn)成品的動(dòng)能。由此我們推斷四季度（產(chǎn)成品）庫存周期有望觸底回升。但需要注意的是，本輪庫存周期的補(bǔ)庫強(qiáng)度與時(shí)長(zhǎng)取決于出口和地產(chǎn)的恢復(fù)情況。

風(fēng)險(xiǎn)因素：信貸政策收緊；海外衰退幅度超預(yù)期。

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