隨著近年來(lái)滬港通、深港通、滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制的不斷推出，A股市場(chǎng)先后被納入MSCI、富時(shí)羅素等國(guó)際重要指數(shù)，中國(guó)資本市場(chǎng)的開放程度和國(guó)際化水平不斷提升。與此同時(shí)，全球資本也正在不斷加大對(duì)于A股市場(chǎng)的配置，外資逐漸成為A股市場(chǎng)的一支重要參與力量，其投資風(fēng)格也正在影響著A股市場(chǎng)。從投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)中正扮演越來(lái)越重要的角色，市場(chǎng)交易也逐漸趨向成熟。

資本市場(chǎng)持續(xù)加大雙向開放

6月25日，上海證券交易所和日本交易所集團(tuán)分別舉行中日ETF互通開通儀式，4只中日ETF互通產(chǎn)品在上交所成功上市，而這只是近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)加大雙向開放的一個(gè)最新例證。

6月21日，A股納入富時(shí)羅素全球指數(shù)啟動(dòng)儀式在深交所舉行，富時(shí)羅素宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系。根據(jù)計(jì)劃，A股“入富”分為三步走。今年6月21日是第一步，A股將實(shí)現(xiàn)首次納入其指數(shù)體系，納入比例為20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%，涵蓋大、中、小股票。從納入比重來(lái)看，到明年3月納入的第一階段結(jié)束，中國(guó)A股在富時(shí)羅素新興市場(chǎng)指數(shù)占比5.5%，占富時(shí)羅素全球市場(chǎng)指數(shù)比重為0.57%。

6月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和英國(guó)金融行為監(jiān)管局發(fā)布了滬倫通《聯(lián)合公告》，原則批準(zhǔn)上交所和倫交所開展互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)(以下簡(jiǎn)稱滬倫通);雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了《上海與倫敦市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制監(jiān)管合作諒解備忘錄》，將就滬倫通跨境證券監(jiān)管執(zhí)法開展合作，滬倫通正式啟動(dòng)?！堵?lián)合公告》明確，起步階段，對(duì)滬倫通跨境資金實(shí)行總額度管理;其中，東向業(yè)務(wù)總額度為2500億元人民幣，西向業(yè)務(wù)總額度為3000億元人民幣。

5月14日，MSCI(明晟公司)則宣布，將中國(guó)大盤A股的納入因子從5%提高至10%。與此同時(shí)，將26只中國(guó)A股納入MSCI中國(guó)指數(shù)，包含總股數(shù)升至264只。新納入的26只個(gè)股中，18只為創(chuàng)業(yè)板股票。納入之后，中國(guó)A股在MSCI中國(guó)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中所占比重分別達(dá)到5.25%和1.76%。此外，按照此前公布的時(shí)間表，今年8月和11月，MSCI還將進(jìn)行兩次權(quán)重提升，最終將所有中國(guó)大盤A股納入因子提升至20%，同時(shí)將中國(guó)中盤A股(包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票)以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)。

WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年以來(lái)，通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制下的滬股通和深股通，外資正在快速流入A股市場(chǎng)。今年以來(lái)截至6月25日，滬股通總計(jì)凈流入資金531.56億元，深股通凈流入438.87億元，合計(jì)達(dá)到了970.42億元。而自開通以來(lái)計(jì)算，滬股通和深股通的凈流入資金分別達(dá)到了4298.33億元和3089.43億元。

在QFII和RQFII方面，截至目前，共有319家、255家境外機(jī)構(gòu)分別獲得QFII、RQFII資格，QFII、RQFII投資額度分別達(dá)到1057.96億美元、6773.22億元人民幣。證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，證監(jiān)會(huì)正在著手修訂QFII、RQFII制度規(guī)則，主要從統(tǒng)一QFII、RQFII準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大投資范圍、提升投資運(yùn)作便利性、加強(qiáng)持續(xù)監(jiān)管等方面，進(jìn)一步健全公開透明、操作便利、風(fēng)險(xiǎn)可控的合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度。

年內(nèi)A股市場(chǎng)增量資金將達(dá)約5000億元

互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施和相繼被納入重要國(guó)際指數(shù)，給A股市場(chǎng)帶來(lái)最直接的影響之一就是大量“活水”——增量資金的涌入。

國(guó)金證券指出，2019年MSCI帶來(lái)的增量資金約4550億元人民幣，是2018年的3.84倍，主動(dòng)資金或更早布局搶籌。據(jù)測(cè)算，按照A股納入比例提升方案，以人民幣計(jì)，5月A股大盤股納入比例提升至10%，同時(shí)納入創(chuàng)業(yè)板大盤股，增量資金約1281億元;8月大盤股納入比例提升至15%，增量資金約1199億元;11月大盤股納入比例提升至20%，同時(shí)納入中盤股，增量資金約2070億元。三步完成帶來(lái)的增量資金合計(jì)為4550億元，其中被動(dòng)資金約占20%，為910億元，主動(dòng)資金約3640億元。中信建投的測(cè)算也較為接近：預(yù)計(jì)MSCI擴(kuò)大納入在6月與8月將帶來(lái)增量資金均為172.7億美元(約合人民幣1156.1億元)，在11月將帶來(lái)增量資金308.8億美元(約合人民幣2067.1億元)，合計(jì)帶來(lái)增量資金654.2億美元(約合人民幣4379.3億元)。

摩根大通則預(yù)計(jì)，在A股100%納入MSCI后，預(yù)計(jì)將觸發(fā)總計(jì)760億美元被動(dòng)資金的流入。屆時(shí)中國(guó)A股預(yù)計(jì)在MSCI中國(guó)指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI亞太(除日本之外)指數(shù)中將分別占比38.6%、16.2%和15.9%;中國(guó)總體將占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)近42%的權(quán)重。

富時(shí)羅素是繼MSCI之后，第二家將中國(guó)A股納入其指數(shù)體系的全球主要股票指數(shù)公司。富時(shí)羅素是英國(guó)倫敦交易所下的全資公司，富時(shí)全球股票指數(shù)體系是富時(shí)羅素指數(shù)公司的旗艦指數(shù)體系。截至2017年底，全球約有16.2萬(wàn)億美元資金以富時(shí)指數(shù)為配置基準(zhǔn)，富時(shí)羅素全球及新興市場(chǎng)指數(shù)約涵蓋1.5萬(wàn)億美元資金量。國(guó)金證券研究指出，6月A股“入富”第一步納入帶來(lái)的被動(dòng)增量資金約20億美元。據(jù)富時(shí)羅素官方數(shù)據(jù)，A股完成第一階段的三步納入后，在FTSE Emerging Index權(quán)重將達(dá)到5.5%，帶來(lái)的被動(dòng)增量資金規(guī)模為100億美元。

中信證券預(yù)計(jì)，2019年全年A股市場(chǎng)增量資金凈流入量約為8952億元，其中從二季度開始到年末，預(yù)計(jì)外資將是增量資金的絕對(duì)大頭，有望達(dá)到5241億元，外資的流入節(jié)奏和配置風(fēng)格對(duì)年內(nèi)的市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生決定性作用。東興證券則預(yù)計(jì)，臺(tái)灣和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，納入MSCI后，在10年內(nèi)大概會(huì)帶來(lái)15%左右的外資持股比例增量，如果10年后A股總市值在80萬(wàn)億且未來(lái)10年外資占比增加7.5%的話，將會(huì)帶來(lái)大約6萬(wàn)億人民幣的外資增量。

機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒊墒袌?chǎng)主導(dǎo)

全球資本的不斷涌入，正在使得A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，告別“散戶市”、機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)A股市場(chǎng)的時(shí)代正在到來(lái)。

國(guó)金證券研究顯示，截至2019年一季度末，公募基金(含公募基金和基金專戶)合計(jì)持有A股總市值1.95萬(wàn)億元，占A股總市值的比重為3.19%，占流通市值比例為4.3%。外資持股總市值為1.68萬(wàn)億元，相較于2018年末增長(zhǎng)了0.53萬(wàn)億元，持股占比達(dá)2.76%;流通市值口徑下，2019年一季度外資機(jī)構(gòu)流通股持股市值達(dá)1.62萬(wàn)億元，持股占比達(dá)3.6%，其中QFII&RQFII持股0.59萬(wàn)億元，陸股通持股1.03萬(wàn)億元。保險(xiǎn)資金一季度持有A股總市值2.11萬(wàn)億元，占總市值比為3.46%，持有A股流通市值1.58萬(wàn)億元，占流通市值比為3.5%。

也就是說(shuō)，從持有流通市值占比來(lái)看，當(dāng)前外資已經(jīng)超過(guò)保險(xiǎn)資金，成為A股市場(chǎng)上的第二大機(jī)構(gòu)投資者，其定價(jià)權(quán)正在快速上升。而從整個(gè)市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者流通股持股市值占比來(lái)看，截至2019年一季度末，包括公募基金、外資、保險(xiǎn)資金等主要機(jī)構(gòu)投資者持有比例也均在穩(wěn)步上升。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，A股市場(chǎng)過(guò)去一直是一個(gè)典型的“散戶市”。“散戶市”的主要特點(diǎn)是短炒、短線投機(jī)，他們更偏好于追漲殺跌、追逐短線收益率。機(jī)構(gòu)市則在機(jī)構(gòu)之間展開博弈，機(jī)構(gòu)具有資金優(yōu)勢(shì)、專家優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的估值定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，而且它們大多崇尚價(jià)值投資和長(zhǎng)線投資，因此，強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者群體是市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定器或壓艙石。

而從其他市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著外資持股比例的逐漸上升，也將形成對(duì)散戶交易的“替代”效應(yīng)。財(cái)富證券的研究顯示，在上世紀(jì)90年代初期，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣股市的散戶交易占比仍然在80%以上，在2000年代完成證券市場(chǎng)全面開放之后形成下降趨勢(shì)。兩地的個(gè)人投資者成交占比下降到50%左右后便保持了相對(duì)穩(wěn)定。伴隨著個(gè)人投資者成交占比的下降，兩地的個(gè)人投資者的交易風(fēng)格同樣發(fā)生了改變，換手率從2000年代初的200%以上下降到100%以下。表明個(gè)人投資者在市場(chǎng)的教育下逐漸認(rèn)同了機(jī)構(gòu)的投資理念，有了更多的長(zhǎng)期持股，更少的中短期交易。同時(shí)，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)的交易額結(jié)構(gòu)有一個(gè)共同特征，即個(gè)人投資者交易占比的下降都伴隨著外資交易占比的上升。

市場(chǎng)估值分化投資風(fēng)格生變

外資持續(xù)大規(guī)模配置A股，不僅使市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，同時(shí)也在深刻影響著市場(chǎng)參與者的投資風(fēng)格。

安信證券指出，從持倉(cāng)特點(diǎn)來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)通過(guò)QFII與陸股通投資A股最大的區(qū)別在于QFII持倉(cāng)高度集中，金融占比極高;陸港通則較為分散。最大的相似點(diǎn)在于對(duì)于A股以滬深300指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)的堅(jiān)定持有。QFII重倉(cāng)行業(yè)配置集中，其中金融股占比極高;陸股通持倉(cāng)行業(yè)則較為分散，除了食品飲料，大部分行業(yè)占比不超過(guò)10%。就投資風(fēng)格來(lái)看，QFII和陸股通始終偏好低市盈率公司(0-20倍)，且較為穩(wěn)定;業(yè)績(jī)偏好方面，QFII在ROE10%-20%區(qū)間較多，而陸股通則更多地分布于5%-10%與10%-20%。與A股整體相比，QFII與陸股通更加傾向于盈利能力強(qiáng)的公司。

東興證券研究顯示，互聯(lián)互通機(jī)制下的北上資金主要投向食品、飲料與煙草，耐用消費(fèi)品與服裝，以及銀行、保險(xiǎn)、多元金融等金融行業(yè)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，外資喜歡投資本土優(yōu)勢(shì)行業(yè)。在韓國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放階段，電子設(shè)備和化學(xué)品等行業(yè)更受外資喜歡，而在中國(guó)臺(tái)灣，則變成了食品和半導(dǎo)體等行業(yè)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)下食品飲料等行業(yè)占A股外資總量的20%以上，耐用消費(fèi)品(主要是家用電器等)和服裝行業(yè)占比也超過(guò)10%，可見外資認(rèn)為在中國(guó)大消費(fèi)行業(yè)更具本土優(yōu)勢(shì)。另外，銀行和非銀金融等行業(yè)也十分受外資的青睞。具體配置主要是各個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

外資的投資風(fēng)格，也正在影響著A股市場(chǎng)其他參與者的行為。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的分化特征，低估值、盈利強(qiáng)的公司表現(xiàn)顯著好于中小創(chuàng)類股票。2017年以來(lái)，代表大白馬的上證50指數(shù)累計(jì)上漲了27.25%，滬深300累計(jì)上漲了14.84%，同期，中證500指數(shù)卻累計(jì)下跌了20.57%，創(chuàng)業(yè)板指則累計(jì)下跌了23.63%。從行業(yè)分化來(lái)看，截至6月25日，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，今年來(lái)表現(xiàn)最好的就是食品飲料行業(yè)，累計(jì)上漲了58.14%。從個(gè)股來(lái)看，在一些龍頭企業(yè)市值不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，截至6月25日收盤，滬深兩市市值規(guī)模在30億元以下的個(gè)股已經(jīng)達(dá)到了918只。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外資機(jī)構(gòu)管理資金規(guī)模巨大、資金來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)部往往遵循一套嚴(yán)格的投研流程、投后管理、運(yùn)營(yíng)和風(fēng)控體系，這也決定了他們投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，更注重中長(zhǎng)期基本面和估值水平。因此，外資普遍偏好大市值、低估值、高盈利的優(yōu)質(zhì)龍頭，尤其是食品飲料、家電、醫(yī)藥以及現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅的龍頭股。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷指出，行業(yè)集中度提升導(dǎo)致頭部企業(yè)的估值提升空間更大。實(shí)際上，A股市場(chǎng)的估值體系結(jié)構(gòu)調(diào)整從2016年后就開始了，但總體看，頭部企業(yè)整體估值水平仍然偏低，中小市值企業(yè)的估值水平總體還是偏高。因此，在資本市場(chǎng)國(guó)際化大背景下，估值體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，隨著分化趨勢(shì)的加大，還將走向深化。

川財(cái)證券則指出，新興市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，擴(kuò)大MSCI納入比例短期可帶來(lái)被動(dòng)配置性資金需求，長(zhǎng)期與全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)增加，波動(dòng)率和換手率下降，投資者結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變。由于海外機(jī)構(gòu)投資者在投資策略上更加注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，或?qū)⒂绊懲顿Y風(fēng)格逐漸向基本面和價(jià)值投資回歸。

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