為規(guī)范銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，6月9日，人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），向社會公開征求意見。具體來看，《辦法》共十九條，明確了估值業(yè)務(wù)的基本要求，主要對銀行間市場估值機(jī)構(gòu)及估值業(yè)務(wù)的規(guī)范性、科學(xué)性、公允性、透明性等方面進(jìn)行規(guī)范，以提升債券市場定價的有效性。

“這些規(guī)范管理要點(diǎn)也是市場機(jī)構(gòu)普遍關(guān)心和呼吁的，充分體現(xiàn)了市場聲音。”中債資信業(yè)務(wù)創(chuàng)新部負(fù)責(zé)人宋偉健對《金融時報》記者表示，今年2月，人民銀行召開2023年金融市場工作會議時提出，“提升債券市場韌性和市場化定價能力”，在《辦法》的起草說明中，人民銀行再次明確，當(dāng)前，我國債券定價機(jī)制正在不斷完善過程中，提高債券估值產(chǎn)品及估值機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和專業(yè)性，促進(jìn)估值更客觀、更精準(zhǔn)地反映市場真實價格，推動估值行業(yè)適當(dāng)競爭和多元化，有利于提升債券市場定價的有效性和市場功能，防范市場風(fēng)險。

中信建投證券固定收益首席分析師曾羽也表示，《辦法》的發(fā)布旨在規(guī)范銀行間市場估值業(yè)務(wù)，減小非正常交易或極端市場對估值的擾動、加大估值的信息披露透明度，使得債券估值更貼近其主體資質(zhì)、行業(yè)風(fēng)險、基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價，更能體現(xiàn)債券本身價值，進(jìn)而提升穩(wěn)定性，保護(hù)投資人權(quán)益。

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凈值化對債券估值提出更高要求

從文件名稱來看，《辦法》明確針對的是銀行間債券市場估值業(yè)務(wù)。事實上，作為我國債券發(fā)行與交易的主要場所，銀行間市場目前容納了全市場近九成的債券存量。

據(jù)中信建投統(tǒng)計，截至目前，銀行間市場的信用債存量規(guī)模達(dá)26萬億元，在全部信用債中占比52.49%，若算上跨市場流通債券，則占比達(dá)到59.61%；從利率債來看，集中度更高，銀行間市場存量利率債約87萬億元，若考慮跨市場流通，則銀行間市場存量利率債占比可達(dá)98.16%。從這一角度來看，《辦法》出臺對市場整體定價將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

《辦法》起草說明中指出，債券收益率曲線等估值作為市場整體收益率水平的參考，對市場定價和發(fā)展的影響較大。我國債券估值產(chǎn)品體系已初步建立，對促進(jìn)市場合理定價發(fā)揮了積極作用，但與成熟市場相比，還存在估值方法透明度不夠、特定時期估值公允性不夠、對單一估值依賴度較高等問題，不利于市場對債券真實價值的判斷和形成，在市場波動時表現(xiàn)較為明顯。

以2022年底市場上曾出現(xiàn)的大規(guī)模理財產(chǎn)品贖回與債券拋售為例。“去年11月疫情管控優(yōu)化調(diào)整與改善地產(chǎn)融資環(huán)境的政策接連出臺改變市場預(yù)期，同時資金面環(huán)境較7月至8月邊際收斂，最終情緒釋放觸發(fā)債市的大幅調(diào)整?！痹鸨硎荆ツ?1月10日至16日，10年期國債估值從2.70%上行至2.83%，其中14日單日上行10個基點(diǎn)，是2017年以來單日最大跌幅；信用債AAA等級1Y、3Y累計上行44個基點(diǎn)和39個基點(diǎn)，二級債與永續(xù)債的AAA-等級1Y、3Y反彈幅度達(dá)到45個基點(diǎn)以上。

與此同時，隨著資管新規(guī)持續(xù)落實，新發(fā)理財向非保本型切換、存量理財凈值化轉(zhuǎn)型基本完成，理財產(chǎn)品的收益波動加大。連續(xù)的估值反彈使得理財產(chǎn)品凈值下跌，理財產(chǎn)品不得以賣出債券來應(yīng)對投資人贖回，這進(jìn)一步加大了市場的振幅。

“在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻，比如，可以在一定程度上影響百姓手中債券類理財產(chǎn)品的持有收益。受關(guān)注程度大幅提高，對促進(jìn)市場合理定價發(fā)揮了積極推動作用。”宋偉健表示。他強(qiáng)調(diào)，在某些特定時期，估值作用的發(fā)揮存在一定優(yōu)化的空間，如在去年11月至12月期間，過于依賴盯市原則進(jìn)行估值，反而無法體現(xiàn)公允性要求，還容易加劇市場波動?！按舜巍掇k法》加強(qiáng)對債券估值服務(wù)的規(guī)范和管理十分必要和及時，有利于更好地促進(jìn)債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！彼蝹ソ”硎?。

進(jìn)一步提高估值合理性與信披透明度

目前，我國債券市場的估值第三方機(jī)構(gòu)有中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債估值）、中證指數(shù)有限公司（中證估值），以及中國外匯交易中心（CFETS估值）和銀行間市場清算所股份有限公司（上清所估值）等。其中，使用較為廣泛的為中債估值與中證估值，分別是銀行間市場與交易所市場的主要參考指標(biāo)。

以中債估值的編制方式為例，其收益率曲線的基本估值方法為埃爾米特（Hermite）插值模型，收益率曲線構(gòu)建步驟大致可以分為四步：數(shù)據(jù)源選擇、剔除異常數(shù)據(jù)、樣本點(diǎn)選取、構(gòu)建收益率曲線。

“中債采用的數(shù)據(jù)源包含銀行間雙邊報價數(shù)據(jù)、結(jié)算數(shù)據(jù)、柜臺雙邊報價數(shù)據(jù)、市場成員收益率估值數(shù)據(jù)、交易所債券交易數(shù)據(jù)等，會對異常交易或報價數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，剔除異常數(shù)據(jù)后，中債將在其中篩選合理樣本點(diǎn)，同時也會將業(yè)務(wù)人員自編樣本點(diǎn)、專家估值等納入最終樣本點(diǎn)，最終樣本點(diǎn)確認(rèn)之后將以此構(gòu)建收益率曲線?！痹鹫J(rèn)為，綜合來看，中債選取的樣本點(diǎn)中，不僅包含了真實的交易數(shù)據(jù)，也包含了市場成員的估值數(shù)據(jù)，還包含了業(yè)務(wù)人員及專家對估值的主觀理解。

此次《辦法》針對第三方估值的規(guī)范主要有兩個方面，一是優(yōu)化樣本選取，提高估值合理性；二是估值方法信息披露的規(guī)范。

提高估值合理性方面，對于估值樣本來說，《辦法》要求將活躍券、不活躍券或劇烈變動債券、無市場數(shù)據(jù)債券分別建立不同的估值方法，尤其是對于發(fā)生劇烈價格變化的債券，要求充分考慮交易規(guī)?；蚰康摹徤髟u估成交與報價的合理性與適用性。

在曾羽看來，這有助于進(jìn)一步剔除樣本中的異常目的成交與小規(guī)模成交，避免單一機(jī)構(gòu)以少量交易做價格、非持有目的做價格的數(shù)據(jù)影響估值的真實性，進(jìn)而達(dá)到平抑估值非正常波動的結(jié)果。

《辦法》第十四條明確，鼓勵選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗證作用。宋偉健認(rèn)為，這一安排有利于引導(dǎo)各類市場機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中參考多家估值機(jī)構(gòu)的結(jié)果，進(jìn)而消除依賴單一估值源可能帶來的不利影響；同時也有利于滿足債券市場不同業(yè)務(wù)場景下的多元化需求，比如在一級發(fā)行領(lǐng)域?qū)乐刀▋r的需求等。

在信息披露規(guī)范方面，曾羽表示，就單一債券估值來看，當(dāng)前市場存在估值跳變的情況，尤其是非活躍券估值跳變較多，具體的跳變原因卻無公開信息披露，將對持倉的理財或公募產(chǎn)品造成影響?！掇k法》要求對發(fā)布方式、篩選方式、計算模型以及發(fā)布過程中的調(diào)整均要披露，也是契合當(dāng)前市場情況的重要改變。

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