投資要點(diǎn)

城投債上半年再次受追捧，但行情分化明顯

2023 年以來(lái)，城投債行情大致可以劃分為3 個(gè)階段：1）2023 年1 月中旬債市進(jìn)入調(diào)整期，城投債利差走闊；2）2023 年2 月-5 月中旬：“資產(chǎn)荒”演繹下城投債再次受到追捧，呈現(xiàn)“中短久期優(yōu)于長(zhǎng)久期+短久期下沉明顯”的特征；3）2023 年5 月中旬以來(lái)：利差被動(dòng)走闊，但未改城投債受追捧的行情。

(相關(guān)資料圖)

城投債行情演繹的背后，是從配置盤追捧到“資產(chǎn)荒”再度演繹的結(jié)果。但由于尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，城投債行情在區(qū)域間的分化明顯。

城投政策新常態(tài)下，城投債再融資的“分類監(jiān)管”

從2021 年開始，對(duì)隱性債務(wù)“控增量+穩(wěn)存量”的政策導(dǎo)向一以貫之的同時(shí)，城投政策逐漸進(jìn)入到“分類監(jiān)管”的新常態(tài)。對(duì)于低行政層級(jí)、弱資質(zhì)平臺(tái)，亦或是財(cái)政實(shí)力相對(duì)偏弱、債務(wù)壓力相對(duì)較大的地區(qū)，城投債發(fā)行幾乎只能“償還帶息債務(wù)”甚至“借新還舊”，城投債凈融資“萎縮”明顯；同時(shí)帶息債務(wù)余額增速持續(xù)放緩，銀行貸款對(duì)剛兌屬性較大的城投債融資的替代作用愈發(fā)明顯。

同時(shí)近期監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)行業(yè)務(wù)，非市場(chǎng)化發(fā)行的城投債或面臨二級(jí)市場(chǎng)估值大幅跳升以及后續(xù)再融資壓力上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

土地財(cái)政仍然承壓，但城投債“保剛兌”或仍有抓手? 今年以來(lái)，地方政府財(cái)力邊際回暖，但土地財(cái)政仍然承壓。同時(shí)中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付走高，新型再融資債或可期待。1）2023 年以來(lái)政策多次強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)”，為新型再融資債的重啟發(fā)行帶來(lái)了想象空間；2）考慮到目前還有超2 萬(wàn)億元的潛在發(fā)行空間，同時(shí)地方債限額可以中央收回再分配，這為債務(wù)壓力相對(duì)較重地區(qū)獲得更多新型再融資債額度提供了一定可能。

短期內(nèi)中央和地方對(duì)城投債“保剛兌”的意愿仍強(qiáng)，“保剛兌”的能力或仍有抓手：

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“以省為單位”負(fù)總責(zé)的背景下，部分弱地區(qū)或者弱平臺(tái)可以通過自身或者爭(zhēng)取各級(jí)政府進(jìn)行協(xié)調(diào)和騰挪（爭(zhēng)取更多銀行信貸、成立信用保障基金、盤活存量資產(chǎn)等），或也可以在中央支持層面有一定想象空間。

下半年投資策略：守住底線思維，適度挖掘票息價(jià)值? 下半年城投債投資的利多因素與潛在壓力并存，央地博弈下的加速分化將依然是主旋律。1）利多因素：城投債（尤其是公開債）短期內(nèi)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的可能性不大；中央和地方皆在推進(jìn)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解；未來(lái)“信用債資產(chǎn)荒”或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。2）潛在壓力：政策多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持中央不救助原則；城投政策“分類監(jiān)管”下，債務(wù)壓力相對(duì)較大地區(qū)、資質(zhì)偏弱的尾部平臺(tái)再融資將持續(xù)受到嚴(yán)監(jiān)管和強(qiáng)約束；近期監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)行業(yè)務(wù)，非市場(chǎng)化發(fā)行受沖擊。

1）機(jī)會(huì)挖掘：城投行情或?qū)⒓铀俜只?，建議投資者守住底線思維，對(duì)城投債投資聚焦好地區(qū)+好平臺(tái)（可以適當(dāng)拉久期），同時(shí)短久期下沉策略的性價(jià)比在下降，但可以在控制好久期的情況下適當(dāng)博弈超額價(jià)值。

2）風(fēng)險(xiǎn)防范：考慮到城投尾部風(fēng)險(xiǎn)積聚上行是不爭(zhēng)的事實(shí)，對(duì)弱地區(qū)、弱資質(zhì)城投債的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)需要特別重視，對(duì)相關(guān)地區(qū)建議保持謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示：隱性債務(wù)化解政策有所變化；信用債違約超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。

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