作者：于博 劉承昊

核心觀點(diǎn)

1. 7月工增、固投、社零同比增速、兩年復(fù)合增速均在轉(zhuǎn)弱；其中，社零季調(diào)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)；

(資料圖)

2. 經(jīng)濟(jì)景氣邊際下滑，表現(xiàn)弱于市場(chǎng)預(yù)期，主要受到內(nèi)外多方面因素影響；

3. 外生因素主要是月末臺(tái)風(fēng)，引發(fā)洪澇災(zāi)害，影響生產(chǎn)與投資活動(dòng)；

4. 內(nèi)生因素主要是微觀主體信心和能力偏弱；其中，企業(yè)投資信心弱，反映為民間投資兩年復(fù)合增速轉(zhuǎn)負(fù)；居民消費(fèi)能力弱，反映為恩格爾系數(shù)持續(xù)高位續(xù)升。

5. 增長(zhǎng)乏力的癥結(jié)清晰，政策發(fā)力方向明確；央行降息效果仍待觀察，需求端政策仍待落地。

事件描述

8月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，7月工增、固投、社零增速均邊際轉(zhuǎn)弱。

事件評(píng)論

l工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱。7月工業(yè)增加值同比增速回落至3.7%，兩年復(fù)合增速同步回落至3.7%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至5.7%，兩年復(fù)合增速回落至3.1%。分門類來看，僅有公用事業(yè)增加值兩年復(fù)合增速回升，采礦業(yè)、制造業(yè)兩年復(fù)合增速均回落。制造業(yè)各主要行業(yè)增加值兩年復(fù)合增速跌多漲少，僅有農(nóng)副食品、汽車、鋼鐵增加值復(fù)合增速回升，以電子、通用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)增加值復(fù)合增速明顯回落。從微觀產(chǎn)量來看，傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量復(fù)合增速漲跌各半，新興工業(yè)品產(chǎn)量復(fù)合增速多數(shù)回落。

l固投增速回落，地產(chǎn)持續(xù)下滑。7月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速回落至1.2%，兩年復(fù)合增速回落至2.4%。其中，公共投資兩年復(fù)合增速回落至9.5%，民間投資復(fù)合增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.7%，三大投資分項(xiàng)兩年復(fù)合增速均下滑。基建方面，7月新、舊口徑基建投資兩年復(fù)合增速分別回落至6.8%、8.3%，三大子行業(yè)投資增速均回落。制造業(yè)方面，7月制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速回落至5.9%，有色、其他運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)投資增速下滑明顯。地產(chǎn)方面，7月地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速續(xù)降至-12.1%。實(shí)物量方面，房屋開工、施工、竣工面積復(fù)合增速均有改善，但幅度偏弱。資金方面，商品房銷售面積當(dāng)月增速略有回升，但兩年復(fù)合增速仍在下滑。銷售不利影響開發(fā)資金，房企到位資金同比增速仍在下探。

l社零增速回落，僅有餐飲邊際走強(qiáng)。7月社零同比增速回落至2.5%，兩年復(fù)合增速回落至2.6%，季調(diào)環(huán)比下滑0.06%。7月限額以上零售兩年復(fù)合增速同步下滑至3.5%，反映消費(fèi)動(dòng)能震蕩走弱。分渠道來看，7月僅有餐飲收入復(fù)合增速邊際回升至6.8%，商品零售和網(wǎng)上零售復(fù)合增速雙雙下滑。聚焦商品零售，可選、必需消費(fèi)增速雙雙下滑，除了石油及制品兩年復(fù)合增速回升外，其余品類限額以上零售額兩年復(fù)合增速均在下滑。

l7月數(shù)據(jù)緣何低于預(yù)期，增長(zhǎng)的壓力和動(dòng)力何在？7月工增增速、固投增速、社零增速均低于Wind一致預(yù)期，反映7月經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。究其原因，外生因素與內(nèi)生因素同時(shí)存在。外生因素方面，7月末，臺(tái)風(fēng)及伴隨的暴雨天氣在全國(guó)形成了大范圍的局地洪澇，影響生產(chǎn)活動(dòng)，或?qū)е律a(chǎn)與投資活動(dòng)受阻。外生因素的影響持續(xù)到8月上旬，預(yù)計(jì)也將抑制8月增長(zhǎng)表現(xiàn)。但相比外生因素，內(nèi)生壓力更加值得關(guān)注。我們?cè)谇捌趫?bào)告中指出的企業(yè)信心偏弱、居民能力偏弱的問題進(jìn)一步凸顯。一方面，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力不足，反映為：7月企業(yè)信貸轉(zhuǎn)弱、民間投資兩年復(fù)合增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。另一方面，居民消費(fèi)意愿雖強(qiáng)但支出能力受限，反映為：消費(fèi)人流持續(xù)走強(qiáng)但消費(fèi)表現(xiàn)卻不及預(yù)期，限額以上零售隱含的恩格爾系數(shù)持續(xù)錄得近8年同期最高值。增長(zhǎng)乏力的癥結(jié)清晰，政策發(fā)力方向明確，但細(xì)化政策仍待落地。8月15日央行積極降息，將帶動(dòng)貸款利率下行，或能推動(dòng)企業(yè)投資意愿逐步改善。但政策彈性幾何，企業(yè)意愿改善能否轉(zhuǎn)化實(shí)際貸款需求，仍待時(shí)間檢驗(yàn)。向前看，需求端政策仍待發(fā)力和落地，微觀主體信心也仍待修復(fù)，耐心和信心同樣寶貴，不妨讓政策飛一會(huì)兒。

目錄

1. 工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱

2. 固投增速回落，地產(chǎn)持續(xù)下滑

3. 社零增速回落，僅有餐飲邊際走強(qiáng)

4. 7月數(shù)據(jù)緣何低于預(yù)期，增長(zhǎng)的壓力和動(dòng)力何在

以下是正文

工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱

7月工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)雙雙轉(zhuǎn)弱。7月工業(yè)增加值同比增速回落至3.7%，兩年復(fù)合增速同步回落至3.7%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至5.7%，兩年復(fù)合增速回落至3.1%。分門類來看，僅有公用事業(yè)增加值兩年復(fù)合增速回升，采礦業(yè)、制造業(yè)兩年復(fù)合增速均回落。

聚焦制造業(yè)來看，中游行業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱相對(duì)明顯。制造業(yè)各主要行業(yè)增加值兩年復(fù)合增速跌多漲少，僅有農(nóng)副食品、汽車、鋼鐵增加值復(fù)合增速回升，以電子、通用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)增加值復(fù)合增速明顯回落。

從微觀產(chǎn)量來看，傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量復(fù)合增速漲跌各半，新興工業(yè)品產(chǎn)量復(fù)合增速多數(shù)回落。7月發(fā)電量?jī)赡陱?fù)合增速仍在回升，或緣于氣溫走高帶動(dòng)用電需求。傳統(tǒng)工業(yè)品中，粗鋼、水泥、原油加工兩年復(fù)合增速回升，煤炭、有色、汽車產(chǎn)量復(fù)合增速雖有回落，但整體韌性仍強(qiáng)。新興工業(yè)品表現(xiàn)相對(duì)偏弱，除智能手機(jī)產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增速邊際回升外，其余工業(yè)品兩年復(fù)合增速均在回落。

固投增速回落，地產(chǎn)持續(xù)下滑

固投兩年復(fù)合增速回落，三大分項(xiàng)投資增速均轉(zhuǎn)弱。7月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速回落至1.2%，兩年復(fù)合增速回落至2.4%。其中，公共投資兩年復(fù)合增速回落至9.5%，民間投資復(fù)合增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.7%，三大投資分項(xiàng)兩年復(fù)合增速均下滑。

基建增速小幅下滑。7月新、舊口徑基建投資兩年復(fù)合增速分別回落至6.8%、8.3%。三大子行業(yè)投資增速均回落，其中：交運(yùn)投資復(fù)合增速回落至8.6%、水利投資復(fù)合增速回落至5.4%、電力投資復(fù)合增速回落至15.4%。

制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速回落。制造業(yè)方面，7月制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速回落至5.9%。分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速環(huán)比轉(zhuǎn)弱，有色、其他運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)投資增速下滑明顯。

地產(chǎn)投資增速下滑，實(shí)物量邊際改善。7月地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速續(xù)降至-12.1%。實(shí)物量方面，房屋開工、施工、竣工面積復(fù)合增速均有改善，但幅度偏弱。

融資端，地產(chǎn)銷售仍偏弱，房企到位資金降幅持續(xù)擴(kuò)大。盡管商品房銷售面積當(dāng)月增速回升至-15.5%，但兩年復(fù)合增速下滑至-22.5%。銷售不利影響房企現(xiàn)金流改善，房企到位資金兩年復(fù)合增速續(xù)降至-23.2%。

社零增速回落，僅有餐飲邊際走強(qiáng)

社零復(fù)合增速下滑，季調(diào)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)。7月社零同比增速回落至2.5%，兩年復(fù)合增速回落至2.6%，季調(diào)環(huán)比下滑0.06%。7月限額以上零售兩年復(fù)合增速同步下滑至3.5%，反映消費(fèi)動(dòng)能震蕩走弱。分渠道來看，7月僅有餐飲收入復(fù)合增速邊際回升至6.8%，商品零售和網(wǎng)上零售復(fù)合增速雙雙下滑。

聚焦商品零售，多數(shù)品類零售額增速轉(zhuǎn)弱。7月可選、必需消費(fèi)兩年復(fù)合增速雙雙下滑至3.7%、3%。各品類中，除了石油及制品零售額兩年復(fù)合增速因油價(jià)回升和出行增多而回升以外，其余品類限額以上零售額兩年復(fù)合增速均在下滑。

7月數(shù)據(jù)緣何低于預(yù)期，增長(zhǎng)的壓力和動(dòng)力何在

7月工增增速、固投增速、社零增速均低于Wind一致預(yù)期，反映7月經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。

究其原因，外生因素與內(nèi)生因素同時(shí)存在。

外生因素方面，7月末，臺(tái)風(fēng)及伴隨的暴雨天氣在全國(guó)形成了大范圍的局地洪澇，影響生產(chǎn)活動(dòng)，或?qū)е律a(chǎn)與投資活動(dòng)受阻。外生因素的影響持續(xù)到8月上旬，預(yù)計(jì)也將抑制8月增長(zhǎng)表現(xiàn)。

但相比外生因素，內(nèi)生壓力更加值得關(guān)注。我們?cè)谇捌趫?bào)告中指出的企業(yè)信心偏弱、居民能力偏弱的問題進(jìn)一步凸顯。一方面，企業(yè)信心弱導(dǎo)致擴(kuò)張動(dòng)力不足，反映為：7月企業(yè)信貸轉(zhuǎn)弱、民間投資兩年復(fù)合增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。另一方面，居民消費(fèi)意愿雖強(qiáng)但支出能力受限，反映為：消費(fèi)人流持續(xù)走強(qiáng)但消費(fèi)表現(xiàn)卻不及預(yù)期，限額以上零售隱含的恩格爾系數(shù)持續(xù)錄得近8年同期最高值。

增長(zhǎng)乏力的癥結(jié)清晰，政策發(fā)力方向明確，但細(xì)化政策仍待落地。8月15日央行積極降息，將帶動(dòng)貸款利率下行，或能推動(dòng)企業(yè)投資意愿逐步改善。但政策彈性幾何，企業(yè)意愿改善能否轉(zhuǎn)化實(shí)際貸款需求，仍待時(shí)間檢驗(yàn)。向前看，需求端政策仍待發(fā)力和落地，微觀主體信心也仍待修復(fù)，耐心和信心同樣寶貴，不妨讓政策飛一會(huì)兒。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、海外需求存在不確定性：從PMI訂單的波動(dòng)來看，我國(guó)內(nèi)需與外需存在共振關(guān)系，然而當(dāng)前海外需求尚存不確定性。若海外超預(yù)期衰退，可能導(dǎo)致三季度出口訂單轉(zhuǎn)弱，加重企業(yè)去庫(kù)存的壓力，拖累經(jīng)濟(jì)景氣。

2、中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型約束政策空間：從中長(zhǎng)期發(fā)展來看，高質(zhì)量發(fā)展對(duì)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求仍高。為了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，選擇針對(duì)舊經(jīng)濟(jì)部門加杠桿，將擠占新興產(chǎn)業(yè)的融資空間和要素資源。若政策著眼中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型目標(biāo)，短期政策刺激或較為克制。

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：增長(zhǎng)的壓力與動(dòng)力——7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023-08-16

研究發(fā)布機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)江證券研究所

本文源自：券商研報(bào)精選

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