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平安觀點：

公司是國內(nèi)頭部的美麗與健康服務提供商。美麗田園以生美服務起家，經(jīng)過30年發(fā)展形成生美+醫(yī)美+健康服務協(xié)同發(fā)展的業(yè)務模式，擁有美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源四大連鎖品牌。據(jù)招股書，按21年直營收入計，公司是全國最大的生美服務提供商、全國第四大輕醫(yī)美服務提供商，市占率0.2%、0.6%。

線下美容行業(yè)前景較好，雙美模式效益佳。1)生活美容主要指提供非創(chuàng)傷性或侵入性的皮膚及身體保養(yǎng)項目，我國生美行業(yè)自1980年代興起，到21年市場規(guī)模已經(jīng)超過4000億元，預計21-26年CAGR約為6%，保持平穩(wěn)增長。格局上，生美門店連鎖化率不到25%，頭部品牌通過直營或加盟模式擴張，資金實力及管理能力強的品牌積極并購整合，行業(yè)集中度有望提升。2)醫(yī)療美容涉及醫(yī)療干預，采用創(chuàng)傷性或不可逆的醫(yī)學技術方法對人的容貌及各部位形態(tài)進行再塑。我國醫(yī)美行業(yè)起步較晚，尚處成長期，21年市場規(guī)模接近2000億元，預計26年實現(xiàn)翻倍，滲透率提升為主要邏輯。醫(yī)美行業(yè)格局分散，大型連鎖醫(yī)美集團市占率估計僅約10%。生美機構中約30%開辦醫(yī)美門診，頭部生美機構基于客戶資源、積極開發(fā)雙美業(yè)務，美麗田園為代表性機構之一，銷售費用率低于直客醫(yī)院，具有獲客優(yōu)勢。

雙美模式領導者，連鎖經(jīng)營能力一流。1)生美、醫(yī)美、健康三項業(yè)務協(xié)同，提升客戶LTV。公司SKU超800個，多元且豐富的服務可滿足不同年齡消費者美麗與健康需求。2022年，公司活躍會員總數(shù)達到7.8萬人，人均消費1.9萬元，同期復購率超80%，生美向醫(yī)美、健康業(yè)務轉化率23.7%，會員平均留存7-8年。2)直營+加盟模式并行，門店網(wǎng)絡覆蓋全國32個省市。直營店主要布局高消費能力的高線城市，加盟店更為下沉，采用區(qū)域獨家經(jīng)營，擴張謹慎。公司每年堅持存量門店10%-15%的新店投入，疫情期間保持穩(wěn)健擴張。前十大門店看，上海、北京為公司主力區(qū)域，貢獻超30%收入，醫(yī)美門店坪效約為生美門店的2-3倍。單店模型看，測算生美、醫(yī)美門店層面經(jīng)營利潤率分別約15%、35%，投資回收期預估23個月、14個月，醫(yī)美門店盈利能力強。同時，公司積極通過收并購或戰(zhàn)略投資擴張網(wǎng)絡。3)機制領先、數(shù)字賦能，精細化管理能力強。公司設置區(qū)域中心聯(lián)結總部與終端門店，總部對門店運營的關鍵環(huán)節(jié)進行強把控。成熟的人力管理機制也支撐業(yè)務高效運轉，21年公司技師流失率僅約30%、平均任期長達3.8年，遠優(yōu)于同業(yè)。公司高度重視數(shù)字化管理，通過數(shù)據(jù)分析賦能門店運營、客戶關系維護、員工發(fā)展等，幫助提升運營效率。

短期客流修復、業(yè)績有望回暖，中長期通過拓店+拓品類、成長空間足。1)2022年由于北京、上海等疫情沖擊，公司業(yè)績短期承壓。2023年以來，伴隨客流的恢復、公司業(yè)務快速回暖，上半年收入端預計同比增長約40%、利潤端同比增長約400%。2)我們根據(jù)各城市現(xiàn)有門店數(shù)及各城市城鎮(zhèn)人均可支配收入水平，測算生美、醫(yī)美門店未來的開店空間，我們發(fā)現(xiàn)生美業(yè)務目前對高線城市布局相對全面，但仍有較大加密空間；醫(yī)美業(yè)務根植于生美，在一二線城市中仍有較多空白區(qū)域，未來通過自建+并購，公司門店網(wǎng)絡擴張空間尚大。同時公司服務項目持續(xù)擴充，生美加強身體項目開發(fā)，23年醫(yī)美板塊有望上市十余款新品，有望帶來新增量。

盈利預測及估值：公司是國內(nèi)稀缺的醫(yī)美上市標的之一，作為雙美模式領軍者，公司基于多元化的產(chǎn)品和服務、客戶 資源優(yōu)勢 、成熟的門店管理及單店模型、優(yōu)秀的管理機制及數(shù)字化能力，業(yè)務穩(wěn)步擴張，且得益于雙美模式下的低獲客成本，公司業(yè)務發(fā)展兼具規(guī)模及盈利。23年以來公司業(yè)務隨著客流恢復公司業(yè)務持續(xù)回暖，并且中長期看公司生美、醫(yī)美的開店空間仍然較大，未來通過自建+并購有望持續(xù)成長。預計2023-2025年公司營業(yè)收入21.33/26.78/32.72億元，歸母凈利潤分別為2.52/3.29/4.18億元，EPS分別為1.07/1.39/1.77元，對應PE分別為17/13/10x。首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：1)行業(yè)競爭加??；2)新業(yè)務拓展不及預期；3)醫(yī)療事故風險；4)國家政策趨嚴風險。

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