整體而言，我們認(rèn)為美國制造業(yè)/庫存周期調(diào)整到位或?qū)㈤_啟反彈，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升，從“收入-消費-訂單-價格-庫存-利潤-投資”這個最直接影響美國經(jīng)濟(jì)的鏈條來看，美國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入正向的復(fù)蘇循環(huán)。這也意味著利率或?qū)⒃诟呶煌Ａ糨^久。

今年初，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)很可能不會衰退（2023.2《美國經(jīng)濟(jì)未必衰退——2023年美國經(jīng)濟(jì)展望》），在7月FOMC會議上鮑威爾也表示美聯(lián)儲不再認(rèn)為今年美國經(jīng)濟(jì)會衰退。不過近期美國服務(wù)業(yè)有下滑跡象，市場認(rèn)為美國消費難以維持高增速狀態(tài)。但我們認(rèn)為美國制造業(yè)周期觸底反彈或?qū)臃?wù)業(yè)-消費繼續(xù)回暖。美國經(jīng)濟(jì)正在高通脹-高利率的背景下，有望進(jìn)入新一輪的正向循環(huán)。

【資料圖】

居民實際可支配收入同比增速自年初轉(zhuǎn)正以來，連續(xù)6個月回升，6月升至4.9%。

收入改善帶動居民消費復(fù)蘇。居民實際消費同比增速從去年四季度1.7%升至今年2季度2.3%。

商品消費回暖又帶動制造業(yè)訂單反彈。

耐用品訂單同比增速已自今年2月觸底攀升。ISM制造業(yè)PMI連續(xù)反彈兩月。

而工業(yè)生產(chǎn)的疲弱受到非耐用品生產(chǎn)的拖累。非耐用品包含了食品、飲料、煙草等與通脹掛鉤明顯的生活用品，因此與CPI、PPI走勢較為一致，而CRB大宗商品指數(shù)同比于今年4月觸底，PPI最終需求和PPI大宗商品均在今年7月反彈，考慮到近期能源價格回升，尚未體現(xiàn)在7月PPI中，我們預(yù)計8月PPI可能會繼續(xù)反彈?；鶖?shù)效應(yīng)將減弱，如果疊加油價企穩(wěn)甚至回升，那么PPI有望持續(xù)反彈，因而非耐用消費品訂單也將觸底回升。

庫存方面，去年3月開始，美國制造商率先進(jìn)入去庫階段，當(dāng)前庫存同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)（-0.1%），去庫速度有所放緩。按照當(dāng)前去庫速度，預(yù)計在三季度末制造、批發(fā)和零售庫存將見底（達(dá)到除2008、2020周期以外低點）。

雖然聯(lián)儲啟動史上最快加息（利率同比增速最高達(dá)50倍），截至今年Q2，經(jīng)資本和存貨調(diào)整后的美國企業(yè)利潤同比增速仍為-6.2%，而上輪加息周期2015年利率同比增速將近100%時，利潤同比增速已降至-11%了。我們在（《為長期高利率做好準(zhǔn)備》）中解釋了這主要是美國企業(yè)特別是能源企業(yè)在全球利潤分配中占比抬升導(dǎo)致的。歷史上看，制造業(yè)PMI領(lǐng)先企業(yè)利潤。

后續(xù)企業(yè)利潤（流量）的持續(xù)回升又能繼續(xù)保證企業(yè)資本開支和居民消費的持續(xù)平穩(wěn)增長。

除了我們在制造業(yè)建筑投資上已經(jīng)看到的制造業(yè)資本開支新周期以外，制造業(yè)的設(shè)備投資增速也開始出現(xiàn)周期性回升，這意味著制造業(yè)企業(yè)可能度過了利潤增速的底部。

消費約占了美國經(jīng)濟(jì)的70%，消費既是居民實際可支配收入的結(jié)果，也是拉動制造業(yè)新訂單和商品價格、庫存、利潤、投資反彈的直接原因。

從“收入-消費-訂單-價格-庫存-利潤-投資”這個最直接影響美國經(jīng)濟(jì)的鏈條來看，美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入正向的復(fù)蘇循環(huán)。

房地產(chǎn)市場方面，隨著美債利率突破去年高點4.2%，成屋銷售年化回落至407萬套，但仍高于今年1月時的400萬套。考慮到次貸危機(jī)時成屋銷售年化最低也達(dá)到384萬套每年，我們認(rèn)為成屋銷售可能已經(jīng)觸底。而對GDP有直接貢獻(xiàn)的新屋開工因為成屋庫存過低的緣故，反而在近期利率走強(qiáng)的情況下明顯反彈。因此我們認(rèn)為地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累相較去年將明顯收窄。

整體而言，我們認(rèn)為美國制造業(yè)/庫存周期調(diào)整到位或?qū)㈤_啟反彈，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升，從“收入-消費-訂單-價格-庫存-利潤-投資”這個最直接影響美國經(jīng)濟(jì)的鏈條來看，美國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入正向的復(fù)蘇循環(huán)。這也意味著利率或?qū)⒃诟呶煌Ａ糨^久。（《為可能的長期高利率做好準(zhǔn)備》2023.6.3）

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期緊縮，通脹超預(yù)期。

來源：券商研報精選

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