S基金（Secondary Fund，二手份額轉(zhuǎn)讓基金），是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標(biāo)的為投資策略、主要從投資者手中收購(gòu)基金份額、投資組合或出資承諾的一類私募基金產(chǎn)品。

從S基金的性質(zhì)上而言，S基金是解決GP與LP私募股權(quán)基金流動(dòng)性問(wèn)題的方案。

(資料圖片)

對(duì)于GP而言，過(guò)往成立的基金陸續(xù)到了清算期后，GP需要及時(shí)完成退出，給老LP交成績(jī)單，但是我國(guó)項(xiàng)目退出路徑選擇較少，項(xiàng)目退出路徑尚不清晰。對(duì)于一些已經(jīng)“跑出來(lái)”的項(xiàng)目，GP同樣也希望能夠長(zhǎng)期持有以期更大的增值空間。一些GP由于基金設(shè)立后的管理團(tuán)隊(duì)人員流動(dòng)和投資策略調(diào)整，對(duì)項(xiàng)目的把控力和有所削弱。GP希望通過(guò)基金重組策略將原基金進(jìn)行部分底層資產(chǎn)剝離，使得在LP滿意的基礎(chǔ)上，讓團(tuán)隊(duì)可以把精力和資源放在新基金募資及新投資策略上。

對(duì)于LP而言，LP隨時(shí)可能由于資金流動(dòng)性要求而要求提前收回現(xiàn)金流。尤其是，我國(guó)的人民幣基金出資人中包含大量國(guó)資成分，接受國(guó)資資金的子基金LPA中往往會(huì)對(duì)存續(xù)期進(jìn)行要求，例如《江蘇省政府投資基金市場(chǎng)化子基金管理辦法》《成都高新區(qū)天使投資引導(dǎo)基金申報(bào)指南》《南通天使投資引導(dǎo)基金申報(bào)指南》等均要求子基金存續(xù)期限原則上不超過(guò)10年。其中，部分管理辦法要求子基金的投資期限原則上不超過(guò)5年。

同時(shí)，子基金存續(xù)期也受到引導(dǎo)基金自身存續(xù)期的制約，子基金存續(xù)期通常不能超過(guò)引導(dǎo)基金存續(xù)期。例如《天津市海河產(chǎn)業(yè)基金管理暫行辦法》要求：“引導(dǎo)基金存續(xù)期為10年……母基金、子基金存續(xù)期原則上不得超過(guò)引導(dǎo)基金存續(xù)期?！痹诜N種要求下，基金到期后，國(guó)資LP對(duì)于資金回收節(jié)點(diǎn)的自由度并不高。

人民幣基金存續(xù)期與美元基金相比較短，進(jìn)一步壓縮的存續(xù)期限，實(shí)際上影響了“投早投小”策略下人民幣基金已投項(xiàng)目后續(xù)收益增值的發(fā)展空間，LP與GP的訴求在這一階段產(chǎn)生分歧。為解決這些問(wèn)題，私募股權(quán)S交易孕育而生。

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S基金的主要投資方式

（1）基金份額轉(zhuǎn)讓（Sale of fund interests）。這是目前市場(chǎng)上最常見(jiàn)的S基金交易模式。存續(xù)私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱“存續(xù)基金”）的投資者將其持有的全部或部分基金份額轉(zhuǎn)讓給S基金（買(mǎi)方），或?qū)⒁颜J(rèn)繳但尚未實(shí)繳部分的出資份額轉(zhuǎn)讓給S基金。這種交易策略使原LP或GP通過(guò)轉(zhuǎn)讓基金份額實(shí)現(xiàn)投資策略調(diào)整和提前退出。這種投資方式下，存續(xù)基金仍存在，存續(xù)基金的其他投資者不受影響。

（2）底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（Direct secondary）。存續(xù)基金將其持有的底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給已設(shè)立的某S基金。在轉(zhuǎn)讓完成后，S基金（買(mǎi)方）持有原存續(xù)基金持有的全部或部分項(xiàng)目。這種投資方式下，存續(xù)基金仍存在，存續(xù)基金的投資者架構(gòu)不變，底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所獲得的收益將向全部投資者按LPA約定進(jìn)行分配，存續(xù)基金的DPI（Distribution over Pain-In）上升。

（3）基金接續(xù)重組（Continuation fund deal）。存續(xù)基金的GP與S基金（買(mǎi)方）共同設(shè)立一支新的基金（即，接續(xù)基金），接續(xù)基金用于收購(gòu)存續(xù)基金的全部底層資產(chǎn)。存續(xù)基金的LP可以選擇通過(guò)本次交易在原存續(xù)基金中實(shí)現(xiàn)退出，也可以將原權(quán)益轉(zhuǎn)入新的接續(xù)基金中。

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接續(xù)重組S基金的優(yōu)勢(shì)

對(duì)于GP而言，接續(xù)基金仍由原GP管理，這打破了基金期限的限制，延續(xù)了管理人對(duì)底層項(xiàng)目的管理，同時(shí)也使得GP在細(xì)分領(lǐng)域的投資策略得到長(zhǎng)期延續(xù)。在這些交易中，接續(xù)基金的成本線和GP激勵(lì)機(jī)制要重新制定，有流動(dòng)性需求的LP逐漸替換為長(zhǎng)期主義為的資本，底層標(biāo)的獲得了更多的增值時(shí)間，在某些情況下出于GP的募資考量，接續(xù)重組基金所獲得的資金可以用于另外募集一只新的基金，達(dá)到1+1＞2的目的。

對(duì)于存續(xù)基金的原LP而言，隨著第一批成立的政府引導(dǎo)基金也在逐步到期，子基金需要在存續(xù)期內(nèi)完成退出。子基金到期后，或者由GP向政府管理部門(mén)申請(qǐng)?zhí)厥庋悠?，或者由LP在公開(kāi)市場(chǎng)尋找受讓方購(gòu)買(mǎi)政府類LP出資的子基金份額，這些方法相對(duì)程序較為復(fù)雜。接續(xù)基金可以滿足原LP一次性退出的需求，能夠更快地為L(zhǎng)P實(shí)現(xiàn)利益最大化，又符合LP內(nèi)部的決策機(jī)制。資產(chǎn)出售后，基金進(jìn)入自然清算程序，從政府類LP角度來(lái)看流程上更為便利。

對(duì)于接續(xù)基金的新LP而言，接續(xù)基金底層資產(chǎn)相對(duì)明晰，且S基金的投資周期相對(duì)較短。同時(shí)，接續(xù)基金由原GP繼續(xù)管理，GP對(duì)于原資產(chǎn)包情況較為了解，可以更好地提供投后賦能，判斷項(xiàng)目退出節(jié)點(diǎn)。在折扣價(jià)格提供的安全墊下，由原GP所發(fā)起設(shè)立的S基金風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)較為明確。

表1 S基金與一般私募股權(quán)基金相比的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)

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接續(xù)重組S基金案例

我國(guó)已有多只接續(xù)基金交易案例。

（1）昆仲資本將人民幣基金重組為美元基金

昆仲資本在管基金蘇州昆仲元昕股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“人民幣一期基金”）設(shè)立于2016年，認(rèn)繳規(guī)模14.27億元，目前仍在運(yùn)作中，截至2023年8月合計(jì)投資了39個(gè)項(xiàng)目（含已退出項(xiàng)目）。

昆仲資本在2020年將人民幣一期基金中的Aibee、Robosense、WeRide等七個(gè)項(xiàng)目打包轉(zhuǎn)讓給TR資本美元四期基金，并與TR資本等買(mǎi)家共同設(shè)立了昆仲的新美元基金，涉及規(guī)模為1億美元。昆仲資本在新美元基金中擔(dān)任GP，在新美元基金中對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了追加投資。對(duì)于昆仲資本而言，新美元基金募集成功后，昆仲資本成功將人民幣基金重組為雙幣種基金，加強(qiáng)了在美元基金方面的募資能力。

對(duì)于底層項(xiàng)目而言，人民幣一期基金中大概有三分之一的資產(chǎn)已經(jīng)或正在搭建VIE架構(gòu)或有境外上市的規(guī)劃。昆仲資本該操作有利于投資組合中未來(lái)有在境外上市做準(zhǔn)備的企業(yè)后續(xù)融資。

對(duì)于人民幣一期基金的LP而言，根據(jù)基金認(rèn)繳規(guī)模計(jì)算，該筆S基金重組退出為人民幣一期基金的LP帶來(lái)了約0.5的DPI。值得一提的是，該交易成交時(shí)人民幣一期基金仍處于投資期，對(duì)于LP而言該筆收益分配較為難得。

對(duì)于新美元基金的LP而言，TR資本等出資人以折扣價(jià)收獲了較為優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，其中部分項(xiàng)目在轉(zhuǎn)讓時(shí)已有上市計(jì)劃。另外，根據(jù)TR資本官網(wǎng)，TR資本還參與收購(gòu)了正心谷創(chuàng)新資本的一只由人民幣基金重組而成的美元基金，其投資組合由嗶哩嗶哩、字節(jié)跳動(dòng)等公司組成。

圖1 昆仲資本S基金交易架構(gòu)示意圖

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（2）華蓋資本復(fù)雜架構(gòu)接續(xù)基金——廈門(mén)紅土基金

深創(chuàng)投S基金與華蓋資本在2021年聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了國(guó)內(nèi)首支人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金——廈門(mén)健康紅土股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“廈門(mén)紅土基金”）。

廈門(mén)紅土基金主要用于對(duì)華蓋資本存續(xù)基金中尚未退出的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療項(xiàng)目進(jìn)行重組接續(xù)，打包受讓了華蓋資本旗下三只原有基金中六個(gè)大健康領(lǐng)域項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)原基金LP的退出。廈門(mén)紅土基金目標(biāo)基金規(guī)模7.73億元，由華蓋資本及深創(chuàng)投以Co-GP方式共同發(fā)起，華蓋資本任基金管理人。深創(chuàng)投同時(shí)也是廈門(mén)紅土基金的基石LP。該基金的出資人還包括TR資本、上實(shí)盛世S基金等。其中，TR資本為美元基金出資人，通過(guò)騰翱（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）搭建了QFLP結(jié)構(gòu)參與境內(nèi)人民幣架構(gòu)的S基金重組。

該只重組接續(xù)基金的設(shè)立標(biāo)志著國(guó)內(nèi)復(fù)雜架構(gòu)S基金的交易能力得到認(rèn)可。

圖3 廈門(mén)紅土基金交易架構(gòu)示意圖

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（3）科勒資本與君聯(lián)資本的人民幣S基金嘗試

君聯(lián)資本與科勒資本均為較早布局S策略的機(jī)構(gòu)。科勒資本為全球S基金的頭部機(jī)構(gòu)。君聯(lián)資本在2020年宣布為L(zhǎng)C Fund IV的底層資產(chǎn)進(jìn)行接續(xù)基金交易，這是君聯(lián)資本首次進(jìn)行接續(xù)基金交易。2021年，君聯(lián)資本又對(duì)外宣布了一項(xiàng)醫(yī)療接續(xù)基金交易，將在管的兩只美元基金中多個(gè)醫(yī)療健康項(xiàng)目剝離到新成立的君聯(lián)醫(yī)療接續(xù)基金一期中。新美元基金的目標(biāo)規(guī)模為2.7億美元，LP包括漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）、科勒資本（Coller Capital）等。這兩筆交易均為美元基金接美元基金，不涉及貨幣轉(zhuǎn)換。

2023年4月，科勒資本宣布人民幣S基金無(wú)錫科勒一期創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)（Coller Capital Secondaries RMB I Fund，簡(jiǎn)稱“CCSRMB I”）完成首次關(guān)賬。這是科勒資本通過(guò)科勒（北京）私募基金管理有限公司成為在中國(guó)大陸的首家外資S基金管理人后的第2只基金。同月，該基金與君聯(lián)資本完成首筆以人民幣計(jì)價(jià)的S基金交易，標(biāo)的為北京君聯(lián)茂科創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），成交金額為3.15億人民幣，包括七個(gè)底層項(xiàng)目。該筆交易雖然不是典型的接續(xù)基金，但交易主要由君聯(lián)資本主導(dǎo)，也具有一定創(chuàng)新意義。

04

結(jié)語(yǔ)

整體而言，S基金重組架構(gòu)對(duì)于GP及LP份額轉(zhuǎn)讓都更為有利。但是，基金重組架構(gòu)也面臨架構(gòu)復(fù)雜和定價(jià)困難等問(wèn)題。

從GP來(lái)看，由于GP同時(shí)擔(dān)任買(mǎi)方和賣(mài)方基金的管理人，要充分考慮兩只基金LP的利益，因而底層資產(chǎn)的交易定價(jià)較為關(guān)鍵。GP需要在規(guī)避關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)給予新基金LP足夠的安全墊。在國(guó)內(nèi)S基金定價(jià)尚未形成共識(shí)的階段，GP往往需要借助專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。例如昆仲資本和君聯(lián)資本的交易均聘請(qǐng)了Lazard做為交易中介。Lazard提供的底層資產(chǎn)評(píng)估，并通過(guò)買(mǎi)方公開(kāi)競(jìng)投的方式選擇新基金LP。

從LP來(lái)看，由于接續(xù)基金仍由原管理人進(jìn)行項(xiàng)目管理，LP不僅需要考慮底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)程度，也需要關(guān)注GP的后續(xù)精力分配和投后能力。同時(shí)，由于人民幣基金資金量很難吃下大體量的二手交易份額，S基金重組架構(gòu)通常會(huì)涉及QFLP和美元基金架構(gòu)，這方面同樣需要專業(yè)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。

無(wú)論如何，在創(chuàng)投基金迎退出洪峰，S基金重組架構(gòu)，是中國(guó)私募跨越周期性、向長(zhǎng)期資本邁進(jìn)的雙贏之選。

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