投資要點

歐元區(qū)企業(yè)利潤在疫后出現(xiàn)了不同尋常的增長，成為本輪通脹的主要貢獻，該趨勢已被歐央行、國際貨幣基金組織等機構(gòu)多次討論。對比而言，勞動力成本在本輪并未明顯上升。本文立足于通脹結(jié)構(gòu)和需求韌性的關(guān)系，以及疫后財政刺激的影響，通過比較多國數(shù)據(jù)來解釋歐元區(qū)近一年經(jīng)濟趨弱但股市向好的原因。

(資料圖)

從通脹結(jié)構(gòu)說起：本輪歐元區(qū)通脹，企業(yè)利潤的貢獻高于勞動力成本。

不同于過去的貿(mào)易條件沖擊，本輪企業(yè)選擇將成本向下傳導(dǎo)至消費者，而非用自身利潤吸收，企業(yè)利潤大幅增長。

對比而言，本輪歐元區(qū)勞動力成本的累計上漲幅度較小。

歐元區(qū)之外：美國和新興歐洲的通脹受單位勞動力成本的拉動更多。

經(jīng)濟差vs股市好：來自通脹結(jié)構(gòu)跨國比較的啟示。

通脹結(jié)構(gòu)與消費：由勞動力成本主導(dǎo)的通脹，對應(yīng)的消費韌性也更強。

歐元區(qū)經(jīng)濟為何差？企業(yè)利潤擴張有兩層犧牲——向上擠兌勞動力成本，向下對消費者轉(zhuǎn)嫁中間成本。購買力弱而物價上漲，需求走軟。

歐元區(qū)股市為何好？在國內(nèi)，企業(yè)以需求為代價保護了利潤；在海外，美國的消費韌性支撐了營收。上市公司盈利持續(xù)超預(yù)期，疫后歐股上漲幅度明顯。過去一年，股市在經(jīng)濟承壓下表現(xiàn)仍然亮眼。

尋根溯源：歐元區(qū)企業(yè)利潤的增長強勢可能和疫后財政刺激模式相關(guān)。

美國模式側(cè)重在刺激居民部門，而德國模式傾向于支持企業(yè)。

歐元區(qū)國家采取的企業(yè)保護傘模式使得工資的議價優(yōu)勢向企業(yè)傾斜。

歐元區(qū)通脹的持續(xù)性風(fēng)險較高——歐央行或鷹于預(yù)期。

為何之前通脹降得慢？貨幣政策當(dāng)局對企業(yè)利潤的影響力有限。

工資增速滯后于企業(yè)利潤加速，高接觸服務(wù)業(yè)工資的上漲空間仍大。

屋漏偏逢連夜雨：大宗價格觸底反彈，歐洲可能受到新一輪沖擊。

風(fēng)險提示：歐元區(qū)通脹超預(yù)期；歐央行超預(yù)期調(diào)整貨幣政策。

正文

Evidence&Analysis

從通脹結(jié)構(gòu)說起：企業(yè)利潤貢獻大于勞動力成本

本輪歐元區(qū)通脹，企業(yè)利潤增長的貢獻明顯大于勞動力成本。

產(chǎn)出角度的通脹拆分：企業(yè)利潤、勞動力成本和稅收。名義GDP和實際GDP的比值為單位名義產(chǎn)出，其增長反映產(chǎn)出價格的通脹。收入法名義GDP可分解為企業(yè)利潤、員工報酬和稅收凈額，因此產(chǎn)出通脹可拆為單位企業(yè)利潤、單位勞動力成本和單位稅收凈額的貢獻。

本輪企業(yè)向下傳導(dǎo)成本，使得企業(yè)利潤成為通脹最大貢獻。疫前歐元區(qū)通脹主要由單位勞動力成本拉動，而單位企業(yè)利潤貢獻較小。不同于過去用利潤吸收成本沖擊的做法，本輪歐元區(qū)企業(yè)向下傳導(dǎo)成本，凈營業(yè)盈余的增長使得企業(yè)利潤成為本輪通脹的主要貢獻。

對比來看，近期美國國內(nèi)的價格壓力主要來自單位勞動力成本。盡管疫后美國企業(yè)利潤也顯著增長，但從通脹結(jié)構(gòu)來看，近階段的主要拉動還是單位勞動力成本，顯著超過疫前水平。

歐洲內(nèi)部的贏家分化：發(fā)達經(jīng)濟體是企業(yè)，新興市場則是勞動者。

不同于發(fā)達經(jīng)濟體，新興市場疫后單位勞動力成本大幅上升。以保加利亞、匈牙利、羅馬尼亞等國為代表的新興經(jīng)濟體，單位勞動力成本較疫前的增加幅度明顯大于發(fā)達經(jīng)濟體。雖然這些國家的企業(yè)利潤也有所上行，但是幅度大多不如勞動力成本?，F(xiàn)象背后值得注意的是，東歐勞動力成本的提升或許有歐盟制造業(yè)回流的部分影響。

企業(yè)利潤增幅在工業(yè)國尤其明顯，反映了能源成本的向下傳導(dǎo)。德國、意大利、比利時等典型工業(yè)國的企業(yè)利潤上漲幅度顯著，這表明企業(yè)在這一輪通脹啟動后，并沒有主動用利潤吸收能源沖擊導(dǎo)致的成本抬升，而是傾向于將成本向下傳導(dǎo)。

經(jīng)濟差vs股市好：通脹結(jié)構(gòu)的啟示

趨弱的經(jīng)濟：歐元區(qū)連續(xù)兩個季度未實現(xiàn)正增長，陷入技術(shù)性衰退。

從支出結(jié)構(gòu)上看，消費需求是主要拖累。過去兩個季度，消費連續(xù)拖累歐元區(qū)經(jīng)濟增長，需求疲軟。截至2023年一季度，疫后實際私人消費缺口仍未修復(fù)。

從成員結(jié)構(gòu)來看，德國經(jīng)濟走弱也是重要原因。德國經(jīng)濟體在歐元區(qū)總規(guī)模的占比將近三成，其經(jīng)濟走弱會顯著拖累歐元區(qū)整體表現(xiàn)。截至2023年一季度，德國實際私人消費和疫前相比仍有3.2%的缺口。

歐元區(qū)的消費式微與美國、新興歐洲對比鮮明，通脹結(jié)構(gòu)可能是關(guān)鍵。

美國和歐洲新興市場國家的實際私人消費大幅超出疫前水平。同樣處于高利率環(huán)境下，美國的消費韌性明顯強于歐元區(qū)，個人消費仍是美國經(jīng)濟增長的持續(xù)拉動項。從歐洲內(nèi)部來看，新興市場的消費韌性也非常強勁，保加利亞的實際消費水平比疫前高出超過10%。

企業(yè)利潤主導(dǎo)的通脹結(jié)構(gòu)可能反映了歐元區(qū)消費趨弱的原因。企業(yè)利潤的大幅上升有兩層犧牲——向上對勞動力成本擠兌，向下對消費者轉(zhuǎn)嫁中間成本。結(jié)果是居民在高通脹環(huán)境下沒有匹配的名義購買力，消費能力下降。德國和意大利的單位勞動力成本在疫后幾乎未增長，消費也疲軟；而保加利亞的單位勞動力成本顯著高于疫前。

經(jīng)濟差vs股市好：行情上漲的核心是上市公司盈利水平持續(xù)超預(yù)期。

在國內(nèi)，企業(yè)通過擠兌勞動力成本和提高價格來積累高額利潤。企業(yè)持續(xù)好于預(yù)期的表現(xiàn)是帶動股市增長的重要因素。但是，這種利潤增長由價格上漲推升而非實際購買力的支持，雖然企業(yè)最終保護了利潤，但也犧牲了需求增長的動力，經(jīng)濟受到拖累。

在海外，美國消費韌性支撐上市公司營收。歐洲上市公司約三分之一收入來自美國，后者的消費韌性可能也是歐股盈利超預(yù)期的原因之一。但是，美國本輪通脹由單位勞動力成本的貢獻為主，歐洲企業(yè)在美國的利潤增長可能比不上在歐洲內(nèi)部的增長。

企業(yè)利潤增長強勢的背后

——疫后財政刺激的余波

歐元區(qū)企業(yè)利潤增長強于工資，可能和疫后財政刺激模式有關(guān)聯(lián)。

美國模式側(cè)重在刺激居民部門，而德國模式傾向于支持企業(yè)。疫后德國政府為企業(yè)提供貸款擔(dān)保的規(guī)模約為24.8%的GDP，而美國僅占2.2%的GDP。德國的增支減稅措施同樣側(cè)重企業(yè)流動性支持，包括幫助支付工資、延遲繳稅和減免稅等。美國則更針對家庭，拜登政府于2021年3月12日推行的美國救援計劃（ARPA）中，聯(lián)邦政府向家庭提供的支持是企業(yè)的將近十倍。

德國的企業(yè)保護傘模式在歐元區(qū)國家更普遍。意大利的企業(yè)擔(dān)保規(guī)模在全部的疫后財政刺激中占到將近四分之三，法國和西班牙的擔(dān)保規(guī)模也都達到了總刺激的60%左右。整體而言，歐元區(qū)主要國家的財政刺激更依賴于線下措施和擔(dān)保（前者規(guī)模小，主要是擔(dān)保）。

在以保護企業(yè)為主的模式下，工資的議價優(yōu)勢就可能向企業(yè)傾斜。在對企業(yè)工資補貼、貸款擔(dān)保的模式下，居民需和企業(yè)維持勞務(wù)關(guān)系才能受益于財政刺激，因此企業(yè)議價能力提升。而美國政府的轉(zhuǎn)移支付讓現(xiàn)金直接流進居民口袋，反而抑制勞動供給修復(fù)，加強員工議價能力。

通脹面臨持續(xù)性風(fēng)險，

貨幣政策可能鷹于預(yù)期

貨幣政策當(dāng)局對企業(yè)利潤的影響有限，前期控制通脹的成果有限。由于央行對企業(yè)定價、工資談判的影響有限，因此歐央行在本輪加息的上半場抗通脹效果并不顯著。

工資滯后于企業(yè)利潤增長，通脹可能有粘性風(fēng)險。

從歷史來看，企業(yè)利潤的增長往往滯后向工資增長傳導(dǎo)。歐洲的談判工資體系導(dǎo)致工資調(diào)整呈現(xiàn)粘性，歷史數(shù)據(jù)顯示工資增速滯后于企業(yè)利潤一年左右。拉加德近期強調(diào)，工資增速已經(jīng)開始加快，單位勞動力成本對通脹的貢獻在上升，歐元區(qū)通脹壓力還將持續(xù)。

高接觸服務(wù)業(yè)的工資上漲空間較大。從本輪通脹各成分貢獻超疫前趨勢的程度（2022Q1-2023Q1均值相對于2011-2019均值）來看，單位企業(yè)利潤對高接觸服務(wù)業(yè)價格通脹的超額貢獻達到了單位勞動力成本的4-5倍，意味著后續(xù)工資受利潤上升傳導(dǎo)后的上漲空間大，對核心通脹粘性的支撐不容小覷。

一波又起：大宗商品價格觸底反彈，可能是新一輪沖擊。我們在報告《松半口氣》中指出，近期能源和食品價格因供給壓力出現(xiàn)反彈跡象。歐元區(qū)對大宗商品的進口依賴度高，大宗價格上漲加劇通脹的上行風(fēng)險。同時，能源價格若持續(xù)回升，將進一步向核心通脹傳導(dǎo)，這對歐元區(qū)當(dāng)前尚未形成穩(wěn)定下行趨勢的核心通脹而言，無疑是雪上加霜。

通脹前景不容樂觀，歐央行可能鷹于預(yù)期。本周公布的歐元區(qū)7月通脹數(shù)據(jù)顯示核心商品、核心服務(wù)均較6月上升，加息預(yù)期從已經(jīng)結(jié)束調(diào)整為9月繼續(xù)。隨著工資加速上漲、大宗價格反彈，歐元區(qū)核心通脹的緩解速度面臨不及預(yù)期的風(fēng)險，歐央行維持鷹派是大概率事件。美歐央行均處尾部剎車階段，雙方貨幣政策將互相影響。近期美債需求端壓力較大，若歐央行超預(yù)期鷹派，或?qū)β?lián)儲的決策造成外部壓力。

風(fēng)險提示：歐元區(qū)通脹超預(yù)期；歐央行超預(yù)期調(diào)整貨幣政策。

來源：券商研報精選

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