來源：招商證券

核心觀點(diǎn)

今年6月，美聯(lián)儲發(fā)布了新的金融狀況指數(shù)FCI-G，該指數(shù)旨在刻畫2022年以來貨幣緊縮對美國經(jīng)濟(jì)增速的潛在壓力，程度上要超過目前其他金融狀況指數(shù)所反映的情況。但為何美國經(jīng)濟(jì)對加息存在鈍化？兩點(diǎn)原因：一是時(shí)滯；二是產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)的逆向提振。

【資料圖】

此前美國常用的三種金融狀況指數(shù)及其局限性。1）金融狀況指數(shù)是指根據(jù)一系列金融變量所提取信息并匯總的一個綜合性指標(biāo)，用以衡量金融系統(tǒng)針對樣本期均值而言，整體是偏向?qū)捤苫蚓o縮。2）此前常用的金融狀況指數(shù)有以下三種。首先，芝加哥聯(lián)儲所編制的NFCI/ANFCI，該指標(biāo)使用了105個高頻金融變量，包括風(fēng)險(xiǎn)、信用和杠桿三類子指標(biāo)。其次，高盛所編制的GSFCI，所用的指標(biāo)相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業(yè)利差等。最后，彭博FCI，基于信用利差和波動率等指標(biāo)所提取的信息。上述三個傳統(tǒng)金融條件指標(biāo)表明目前美國緊貨幣的程度對經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的壓力仍較有限，這與美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性相一致，但與我們的常識性理解相悖。

由于金融狀況指數(shù)各自有其限制性，美聯(lián)儲最新編制了金融狀況指數(shù)FCI-G。在這一輪快節(jié)奏加息的背景下，美聯(lián)儲需特別考慮金融變量對經(jīng)濟(jì)增速的影響的滯后效應(yīng)，這就是FCI-G的特點(diǎn)。金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響渠道是通過金融變量對家庭部門支出和企業(yè)部門投資決策的傳導(dǎo)而建立的，通過動態(tài)乘數(shù)加權(quán)來衡量滯后的累積作用。

FCI-G反映出2022年美聯(lián)儲貨幣緊縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)在未來一年的下行壓力比目前其他指標(biāo)所反映的要更為嚴(yán)重。這也解釋了為何美國經(jīng)濟(jì)看起來仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

其一，F(xiàn)CI-G額外考慮了金融變量的滯后影響，換言之目前金融條件收緊尚未充分反映在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中，但累計(jì)效果將逐步顯現(xiàn)。由于本輪疫后美聯(lián)儲從支持性貨幣寬松轉(zhuǎn)向緊縮的周期較短，目前美國經(jīng)濟(jì)動能中，兩種不同方向（寬松與緊縮）政策的滯后影響仍然是并存的。寬松流動性期間的財(cái)富效應(yīng)在近月邊際減弱，而除利率上行之外，美元指數(shù)的本輪走強(qiáng)，其對經(jīng)濟(jì)增速的累積負(fù)面影響基本還未反映出來，會在中期逐步浮現(xiàn)。

其二，F(xiàn)CI-G和其他金融狀況指標(biāo)的程度分化以及當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的韌性，亦與疫后美國產(chǎn)業(yè)政策令企業(yè)部門投資對金融狀況變化的鈍化有關(guān)。金融狀況變化對企業(yè)部門投資的影響，主要是由于外部融資溢價(jià)的因素，而本輪美聯(lián)儲緊縮過程中企業(yè)部門較為健康的現(xiàn)金流和負(fù)債情況，使得金融狀況的約束減弱，而其他金融狀況指標(biāo)對此情況的加權(quán)相對較重。在拜登政府的芯片法案和通脹削減法案，對供應(yīng)鏈回流的補(bǔ)貼性政策亦使得美國制造業(yè)投資在本輪加息背景下出現(xiàn)逆勢上行。

總體而言，F(xiàn)CI-G釋放的信號是美國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一場周期性、結(jié)構(gòu)性而非整體性的衰退，此間在制造業(yè)等部門的提振下美國經(jīng)濟(jì)增速未必轉(zhuǎn)負(fù)。

正文

一、美聯(lián)儲的新金融狀況指數(shù)

今年6月，美聯(lián)儲最新研究發(fā)布了一個新的金融狀況指數(shù)FCI-G（Ajello et al.， 2023），特別考慮了各金融變量對經(jīng)濟(jì)增長的滯后效應(yīng)，并且反映出2022年以來美聯(lián)儲貨幣緊縮對美國經(jīng)濟(jì)增速在未來一年的壓力，程度上事實(shí)上要超過目前其他金融狀況指數(shù)所反映的情況。但為何美國經(jīng)濟(jì)對加息存在鈍化？兩點(diǎn)原因：一是時(shí)滯；二是產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)的逆向提振。

首先來看金融狀況指數(shù)的定義的分類。一般而言，金融狀況指數(shù)是指根據(jù)一系列金融變量所提取信息并匯總的一個綜合性指標(biāo)，用以衡量金融系統(tǒng)針對樣本期均值而言，整體是偏向?qū)捤苫蚓o縮。

目前常用的3金融狀況指數(shù)有以下三種。首先是芝加哥聯(lián)儲所編制的NFCI/ANFCI，該指標(biāo)使用了105個高頻金融變量，包括風(fēng)險(xiǎn)、信用和杠桿三個大類，亦細(xì)分了三個子指標(biāo)。其中，信用這個類別下，包括了3B級別信用債利差，商業(yè)銀行的汽車和個人貸款利差等，反映了整體的信用狀況；風(fēng)險(xiǎn)類別下包括了VIX波動率指標(biāo)和金融商業(yè)票據(jù)利差等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)，反映了金融部門的波動性和融資風(fēng)險(xiǎn)；杠桿類別下包括了政府部門杠桿率，以及企業(yè)財(cái)務(wù)健康情況相關(guān)的債務(wù)和股權(quán)指標(biāo)等等。

第二個市場常用的金融狀況指數(shù)是高盛所編制的GSFCI。不同于NFCI涵蓋了幾乎全市場主要金融變量，高盛所用的指標(biāo)相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業(yè)利差等。

第三個常用指標(biāo)是彭博FCI，也基于信用利差和波動率等指標(biāo)所提取的信息。彭博FCI和芝加哥聯(lián)儲都使用了主成分或動態(tài)因子分析類的編制方式，而高盛FCI的編制過程中又特別考慮到了金融變量在宏觀層面的解釋意義。

隨著美聯(lián)儲啟動本輪加息，上述三個金融狀況指數(shù)均在22年指向緊縮。但從22年底至23年初開始，由于金融市場預(yù)期美國通脹將在23年筑頂回落、邏輯主線傾向于Goldilocks情景，金融狀況指數(shù)又開始向?qū)捤煞较蚧芈洌拦煞磸?、?biāo)普從4100點(diǎn)附近恢復(fù)到4400點(diǎn)水平。

其中，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)的子指數(shù)，杠桿（Leverage）指標(biāo)，變化方向不同于其他金融狀況指標(biāo)（圖2），這主要體現(xiàn)了SVB銀行業(yè)沖擊的影響。芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)以1973年至今為樣本期，零值代表歷史平均水平，向正值區(qū)間的變化代表了風(fēng)險(xiǎn)提升、信貸條件收緊抑或者去杠桿的情況。

由于這三類金融狀況指數(shù)分別存在如上所述的限制性，美聯(lián)儲最新編制了金融狀況指數(shù)FCI-G，在這一輪美聯(lián)儲快節(jié)奏加息的背景下，特別考慮了金融變量對經(jīng)濟(jì)增速的影響的滯后效應(yīng)。最新的FCI-G指標(biāo)包括七個金融變量，聯(lián)邦基金利率、10 年期國債收益率、30 年期固定抵押貸款利率、3B 級企業(yè)債券收益率、道瓊斯指數(shù)、Zillow 房價(jià)指數(shù)和名義廣義美元指數(shù)，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響渠道是通過金融變量對家庭部門支出和企業(yè)部門投資決策的傳導(dǎo)而建立的，通過動態(tài)乘數(shù)加權(quán)來衡量滯后的累積作用。

二、新金融狀況指數(shù)反映出更為嚴(yán)重的基本面下行壓力

如下圖所示，不同于其他三個金融狀況指標(biāo)，F(xiàn)CI-G反映出2022年美聯(lián)儲貨幣緊縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)在未來一年的下行壓力事實(shí)上比目前指標(biāo)所反映的要更為嚴(yán)重（圖5）。這也解釋了為何美國經(jīng)濟(jì)看起來仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

這一走勢幅度的分化主要是兩個原因所形成的。其一，FCI-G額外考慮了金融變量的滯后影響——由于本輪疫后美聯(lián)儲從支持性的貨幣寬松轉(zhuǎn)向貨幣緊縮的周期較短，目前美國經(jīng)濟(jì)動能中，兩種不同方向政策的滯后影響仍然是并存的。更具體來看，一方面，在經(jīng)濟(jì)增速的支持性因素之中，疫情寬松流動性期間的房價(jià)上漲和美股走強(qiáng)所代表的財(cái)富效應(yīng)是主導(dǎo)性的，而其效果在近月已經(jīng)出現(xiàn)明顯的邊際減弱。

另一方面，除利率上行之外，強(qiáng)美元是經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來源之一。一般而言，強(qiáng)美元對產(chǎn)出的影響源自凈出口的下降，例如Fisher的研究表明10%的美元升值會使得凈出口對GDP的貢獻(xiàn)在三年后較基線下降1.5%以上，而且負(fù)面作用是逐步浮現(xiàn)和增強(qiáng)的，存在顯著的滯后影響。主要是家庭和企業(yè)部門的替代需要一定時(shí)間。這意味著美元指數(shù)本輪走強(qiáng)、于22Q4在110以上區(qū)間見頂，其對經(jīng)濟(jì)增速的累積負(fù)面影響基本還未反映出來，會在中期逐步浮現(xiàn)。

其二，之所以FCI-G和其他金融狀況指標(biāo)的近期走勢出現(xiàn)了程度分化，亦與疫后美國產(chǎn)業(yè)政策令企業(yè)部門投資對金融狀況變化的鈍化有關(guān)，其他金融狀況指標(biāo)對此情況的加權(quán)相對較重。

一般而言，金融狀況變化會對企業(yè)部門投資存在重要影響，這種影響主要是由于外部融資溢價(jià)的因素。但是，本輪美聯(lián)儲緊縮過程中企業(yè)部門較為健康的現(xiàn)金流和杠桿率情況。使得金融狀況的約束減弱。而且，在拜登政府2022年通過的芯片法案和通脹削減法案（CHIPS&IRA）之后，對供應(yīng)鏈回流的補(bǔ)貼性政策亦使得美國制造業(yè)投資在本輪加息背景下出現(xiàn)逆勢上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國經(jīng)濟(jì)與政策超預(yù)期；美國金融壓力超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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