來(lái)源 / 向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

【資料圖】

近日，順鑫農(nóng)業(yè)公告表示，擬通過(guò)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的方式，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱“順鑫佳宇”）100%的股權(quán)，掛牌價(jià)格30.98億元。所得款項(xiàng)將主要用于償還順鑫農(nóng)業(yè)銀行貸款。

根據(jù)天眼查APP顯示，順鑫佳宇成立于2002年6月，注冊(cè)資金1億元。在雪球上有投資者表示，“早些時(shí)間點(diǎn)剝離地產(chǎn)，專注聚焦于牛欄山，業(yè)績(jī)比這好多了，做錯(cuò)了事情，改正錯(cuò)誤需要的時(shí)間太長(zhǎng)了。”

時(shí)隔二十多年，掉出白酒“百億”隊(duì)伍之后，順鑫農(nóng)業(yè)似乎終于下定了與地產(chǎn)業(yè)務(wù)“分手”的決心。但是，接下來(lái)順鑫農(nóng)業(yè)能否如愿聚焦白酒，將二鍋頭發(fā)揚(yáng)光大，仍是一個(gè)問(wèn)題。

止住“出血點(diǎn)”

從2022年財(cái)報(bào)來(lái)看，順鑫農(nóng)業(yè)有三大主要業(yè)務(wù)：白酒、養(yǎng)豬和房地產(chǎn)。其中白酒業(yè)務(wù)為其帶來(lái)了絕大部分收入來(lái)源，養(yǎng)豬和房地產(chǎn)只是小頭。2022年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒營(yíng)業(yè)收入81.09億元，占到總收入的69.44%；豬肉產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入27.23億元，占整體的23.32%；順鑫佳宇實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.76億元，占比5.78%。

盡管房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入不高，虧損卻高得驚人。根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)5月12日發(fā)布的公告，2022年順鑫佳宇經(jīng)審計(jì)凈虧損高達(dá)7.76億元。

這直接影響了順鑫農(nóng)業(yè)的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2022年年報(bào)顯示，順鑫農(nóng)業(yè)營(yíng)業(yè)收入116.78億元，同比減少21.46%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)虧損6.73億元，比上年同期減少758.08%

順鑫農(nóng)業(yè)的經(jīng)歷也給眾多白酒企業(yè)帶來(lái)一個(gè)深刻的教訓(xùn)：有時(shí)候在兩個(gè)看起來(lái)發(fā)展不錯(cuò)的賽道一起布局，未必能起到1+1>2的效果，還有可能互相拖累。

根據(jù)公開(kāi)資料，2008年到2010年間，順鑫佳宇還處于盈利階段，但自2011年開(kāi)始便轉(zhuǎn)為虧損，2012年虧損數(shù)額達(dá)到了7950萬(wàn)元。即便在2014年，順鑫佳宇短暫的實(shí)現(xiàn)了盈利，接下來(lái)就又陷入了連年虧損之中。

經(jīng)粗略計(jì)算，2011年到2022年的8年時(shí)間里，順鑫佳宇已累計(jì)虧損至少二十多億元，成為順鑫農(nóng)業(yè)身上不可忽視的“出血點(diǎn)”。

在過(guò)去，房地產(chǎn)發(fā)展的如火如荼，為何順鑫農(nóng)業(yè)“白酒+房地產(chǎn)”的生意反而總是做不好呢？

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，房地產(chǎn)是個(gè)靠“加杠桿”的行業(yè)，做的是“杠桿型生意”（當(dāng)前環(huán)境正控制房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率），白酒具備輕資產(chǎn)屬性，做的是“毛利型生意”，兩者本質(zhì)上生意模式的差別，讓其很難融合發(fā)展。

杠桿的目的是為了提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的建設(shè)速度太慢，工期太長(zhǎng)，雖然確實(shí)很賺錢，但需要等至少三年五年才能夠干完整個(gè)工程。為此，順鑫農(nóng)業(yè)也得付出單純白酒企業(yè)所不必須的代價(jià)，比如資產(chǎn)負(fù)債率的高企。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，順鑫農(nóng)業(yè)在2020至2022年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.14%、59.82%、65.02%，大體維持在60%左右。

因?yàn)榘拙票旧砭褪且粋€(gè)“輕資產(chǎn)”的行業(yè)，所以我們可以看出一個(gè)趨勢(shì)，越是一流的白酒企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越低。一線白酒企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍在20%左右，二線白酒品牌的資產(chǎn)負(fù)債率則在30%到40%之間。

比如在2022年，貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為19.42%，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率稍高，為23.59%。而洋河股份的資產(chǎn)負(fù)債率為30.07%，瀘州老窖達(dá)到33.19%，山西汾酒則是40.73%。

重資產(chǎn)公司在融資方面可以利用大量固定資產(chǎn)作為抵押物，相對(duì)于真正的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，順鑫農(nóng)業(yè)想要撬動(dòng)杠桿并不容易。畢竟順鑫農(nóng)業(yè)以白酒為主業(yè)，資產(chǎn)相對(duì)較輕，這也意味著順鑫農(nóng)業(yè)在融資層面可能會(huì)比重資產(chǎn)公司成本更高。

從財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)看，白酒企業(yè)大多表現(xiàn)為負(fù)，甚至能實(shí)現(xiàn)利息收入，而順鑫農(nóng)業(yè)在2020至2022年的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2.43億、1.69億、1.60億，負(fù)擔(dān)沉重。

而白酒行業(yè)的優(yōu)勢(shì)屬性，順鑫農(nóng)業(yè)也并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。

白酒賣的不是產(chǎn)品，賣的是附加值，想要做好白酒，更依賴于企業(yè)品牌等輕資產(chǎn)部分去創(chuàng)造利潤(rùn)，而不是固定資產(chǎn)及生產(chǎn)資產(chǎn)。毛利率上，貴州茅臺(tái)能達(dá)到90%以上，而順鑫農(nóng)業(yè)僅為30%左右，差距懸殊。

總的來(lái)說(shuō)，白酒和房地產(chǎn)兩者真正的行業(yè)價(jià)值都沒(méi)發(fā)揮出來(lái)，兩者的劣勢(shì)反而都讓順鑫農(nóng)業(yè)集齊了，結(jié)果讓順鑫農(nóng)業(yè)的生意反而越來(lái)越難，走向虧損也就成了必然。

地產(chǎn)之后，進(jìn)入“削藩”時(shí)刻？

在此前，順鑫農(nóng)業(yè)并非沒(méi)有剝離房地產(chǎn)的想法，在2019年年報(bào)中，順鑫農(nóng)業(yè)明確提出，將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)作為公司擬退出業(yè)務(wù)，今后將堅(jiān)持存量房產(chǎn)去化和項(xiàng)目整體處置同步推進(jìn)的思路，加快資金回籠。此后，順鑫農(nóng)業(yè)也多次在投資者會(huì)議中表示，公司正在積極推進(jìn)去地產(chǎn)化。

可惜的是，順鑫農(nóng)業(yè)的想法并不堅(jiān)定，決心并不強(qiáng)烈。而此次交易不同以往，這筆交易有大股東“兜底”，并可能構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)公告，若首次掛牌未能征集到意向方，公司將依規(guī)下調(diào)價(jià)格。如經(jīng)多輪調(diào)價(jià)仍無(wú)買家，順鑫農(nóng)業(yè)控股股東北京順鑫控股集團(tuán)有限公司（下稱“順鑫控股”）或其指定關(guān)聯(lián)方，將以不低于22.5億元的價(jià)格參與此次摘牌。

想想也可以理解，從房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，目前行業(yè)下行，房企更加看重現(xiàn)金流。其次，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累順鑫農(nóng)業(yè)整體業(yè)績(jī)，帶來(lái)首次整體虧損，順鑫農(nóng)業(yè)自身也難容房地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)存在。

從效果來(lái)看，公告一出，順鑫農(nóng)業(yè)股票于翌日漲停，股價(jià)收?qǐng)?bào)34.24元，漲幅9.99%。

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，資本市場(chǎng)，投資者有“三碗面”可以吃，基本面、資金面和情緒面。順鑫農(nóng)業(yè)此次漲停，表面看與其基本面變化有關(guān)，實(shí)質(zhì)上影響的還是情緒面。

需要注意的是，剝離地產(chǎn)雖然對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)的基本面有所改善，但改善有限，因?yàn)椴⑽唇鉀Q順鑫農(nóng)業(yè)主業(yè)白酒所存在的問(wèn)題。

2022年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入為81.09億元，同比下滑20.70%，已經(jīng)脫離了百億酒企陣營(yíng)。從產(chǎn)品品類來(lái)看，高檔酒和低檔酒收入分別同比下滑36.22%和22.71%。

至于原因，除了疫情背景之外，新國(guó)標(biāo)的因素也不能忽視。

自去年6月1日起白酒新國(guó)標(biāo)實(shí)施以來(lái)，，“白牛二”（42度牛欄山陳釀酒）由于并非純糧酒，加入了食用香料進(jìn)行調(diào)香，因此“白牛二”只能被稱為配制酒。順鑫農(nóng)業(yè)以“白牛二”（42度牛欄山陳釀酒）為代表的低檔酒則占到白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收的75%。

營(yíng)收下滑背后，順鑫農(nóng)業(yè)的核心單品“白牛二”2022年銷量3.02億升，同比減少23.72%，意味著2022年“白牛二”比2021年少賣2億瓶。

帶來(lái)的連鎖反應(yīng)是，順鑫農(nóng)業(yè)的庫(kù)存猛增。年報(bào)顯示，2022年末，順鑫農(nóng)業(yè)成品酒庫(kù)存 13.83萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)199.10%；半成品酒庫(kù)存 3.55萬(wàn)千升。受戰(zhàn)略采購(gòu)影響，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒庫(kù)存量再次超過(guò)10萬(wàn)千升。

三年疫情對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)鏈哪個(gè)環(huán)節(jié)的沖擊最大？不是白酒酒廠，實(shí)際上是渠道環(huán)節(jié)的經(jīng)銷商。

上市酒商的表現(xiàn)會(huì)更加真實(shí)。華致酒行2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.08億元，同比增長(zhǎng)16.73%，創(chuàng)上市以來(lái)新低。知名酒類連鎖酒便利年報(bào)顯示，公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.4億元，同比下降12.57%；凈利潤(rùn)虧損0.16億元，同比下降125.87%。

經(jīng)銷商充當(dāng)?shù)氖恰靶钏亍钡慕巧?，讓酒廠的財(cái)務(wù)報(bào)表在疫情期間可以好看一些。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，酒廠也必須先消化經(jīng)銷商手上的庫(kù)存。

不同于其他白酒上市企業(yè)，由于缺乏產(chǎn)品附加值，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒業(yè)務(wù)以銷量為根基，渠道的重要性相對(duì)更高，也更加倚重于經(jīng)銷商。數(shù)據(jù)顯示，2022年，順鑫農(nóng)業(yè)經(jīng)銷商為主的前五大客戶貢獻(xiàn)了14.83%的銷售額，在行業(yè)中處于偏高水平。

成也經(jīng)銷商，敗也經(jīng)銷商。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，渠道已成為順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)績(jī)下滑的主要原因。白酒行業(yè)專家肖竹青指出，牛欄山多年來(lái)執(zhí)行的是大商優(yōu)于中小經(jīng)銷商的政策，享受政策優(yōu)勢(shì)的大商低價(jià)串貨傾銷沖擊了整體牛欄山二鍋頭價(jià)格體系，造成市場(chǎng)受到?jīng)_擊，導(dǎo)致渠道商沒(méi)有動(dòng)力推牛欄山二鍋頭，

如果把順鑫農(nóng)業(yè)看做古代的君主，那么大商就相當(dāng)于制約順鑫農(nóng)業(yè)的藩王，地產(chǎn)之后，接下來(lái)順鑫農(nóng)業(yè)似乎已經(jīng)到了該“削藩”的時(shí)刻。

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