來源 / 向善財經(jīng) 作者：劉能

【資料圖】

近日，順鑫農(nóng)業(yè)公告表示，擬通過在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的方式，公開轉(zhuǎn)讓北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“順鑫佳宇”）100%的股權(quán)，掛牌價格30.98億元。所得款項將主要用于償還順鑫農(nóng)業(yè)銀行貸款。

根據(jù)天眼查APP顯示，順鑫佳宇成立于2002年6月，注冊資金1億元。在雪球上有投資者表示，“早些時間點剝離地產(chǎn)，專注聚焦于牛欄山，業(yè)績比這好多了，做錯了事情，改正錯誤需要的時間太長了。”

時隔二十多年，掉出白酒“百億”隊伍之后，順鑫農(nóng)業(yè)似乎終于下定了與地產(chǎn)業(yè)務(wù)“分手”的決心。但是，接下來順鑫農(nóng)業(yè)能否如愿聚焦白酒，將二鍋頭發(fā)揚光大，仍是一個問題。

止住“出血點”

從2022年財報來看，順鑫農(nóng)業(yè)有三大主要業(yè)務(wù)：白酒、養(yǎng)豬和房地產(chǎn)。其中白酒業(yè)務(wù)為其帶來了絕大部分收入來源，養(yǎng)豬和房地產(chǎn)只是小頭。2022年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒營業(yè)收入81.09億元，占到總收入的69.44%；豬肉產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入27.23億元，占整體的23.32%；順鑫佳宇實現(xiàn)營業(yè)收入6.76億元，占比5.78%。

盡管房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入不高，虧損卻高得驚人。根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)5月12日發(fā)布的公告，2022年順鑫佳宇經(jīng)審計凈虧損高達7.76億元。

這直接影響了順鑫農(nóng)業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)，2022年年報顯示，順鑫農(nóng)業(yè)營業(yè)收入116.78億元，同比減少21.46%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤虧損6.73億元，比上年同期減少758.08%

順鑫農(nóng)業(yè)的經(jīng)歷也給眾多白酒企業(yè)帶來一個深刻的教訓(xùn)：有時候在兩個看起來發(fā)展不錯的賽道一起布局，未必能起到1+1>2的效果，還有可能互相拖累。

根據(jù)公開資料，2008年到2010年間，順鑫佳宇還處于盈利階段，但自2011年開始便轉(zhuǎn)為虧損，2012年虧損數(shù)額達到了7950萬元。即便在2014年，順鑫佳宇短暫的實現(xiàn)了盈利，接下來就又陷入了連年虧損之中。

經(jīng)粗略計算，2011年到2022年的8年時間里，順鑫佳宇已累計虧損至少二十多億元，成為順鑫農(nóng)業(yè)身上不可忽視的“出血點”。

在過去，房地產(chǎn)發(fā)展的如火如荼，為何順鑫農(nóng)業(yè)“白酒+房地產(chǎn)”的生意反而總是做不好呢？

在向善財經(jīng)看來，房地產(chǎn)是個靠“加杠桿”的行業(yè)，做的是“杠桿型生意”（當前環(huán)境正控制房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率），白酒具備輕資產(chǎn)屬性，做的是“毛利型生意”，兩者本質(zhì)上生意模式的差別，讓其很難融合發(fā)展。

杠桿的目的是為了提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。因為房地產(chǎn)的建設(shè)速度太慢，工期太長，雖然確實很賺錢，但需要等至少三年五年才能夠干完整個工程。為此，順鑫農(nóng)業(yè)也得付出單純白酒企業(yè)所不必須的代價，比如資產(chǎn)負債率的高企。

據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，順鑫農(nóng)業(yè)在2020至2022年的資產(chǎn)負債率分別為64.14%、59.82%、65.02%，大體維持在60%左右。

因為白酒本身就是一個“輕資產(chǎn)”的行業(yè)，所以我們可以看出一個趨勢，越是一流的白酒企業(yè)，其資產(chǎn)負債率越低。一線白酒企業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍在20%左右，二線白酒品牌的資產(chǎn)負債率則在30%到40%之間。

比如在2022年，貴州茅臺的資產(chǎn)負債率僅為19.42%，五糧液的資產(chǎn)負債率稍高，為23.59%。而洋河股份的資產(chǎn)負債率為30.07%，瀘州老窖達到33.19%，山西汾酒則是40.73%。

重資產(chǎn)公司在融資方面可以利用大量固定資產(chǎn)作為抵押物，相對于真正的房地產(chǎn)企業(yè)來說，順鑫農(nóng)業(yè)想要撬動杠桿并不容易。畢竟順鑫農(nóng)業(yè)以白酒為主業(yè)，資產(chǎn)相對較輕，這也意味著順鑫農(nóng)業(yè)在融資層面可能會比重資產(chǎn)公司成本更高。

從財務(wù)費用來看，白酒企業(yè)大多表現(xiàn)為負，甚至能實現(xiàn)利息收入，而順鑫農(nóng)業(yè)在2020至2022年的財務(wù)費用分別為2.43億、1.69億、1.60億，負擔沉重。

而白酒行業(yè)的優(yōu)勢屬性，順鑫農(nóng)業(yè)也并沒有發(fā)揮出來。

白酒賣的不是產(chǎn)品，賣的是附加值，想要做好白酒，更依賴于企業(yè)品牌等輕資產(chǎn)部分去創(chuàng)造利潤，而不是固定資產(chǎn)及生產(chǎn)資產(chǎn)。毛利率上，貴州茅臺能達到90%以上，而順鑫農(nóng)業(yè)僅為30%左右，差距懸殊。

總的來說，白酒和房地產(chǎn)兩者真正的行業(yè)價值都沒發(fā)揮出來，兩者的劣勢反而都讓順鑫農(nóng)業(yè)集齊了，結(jié)果讓順鑫農(nóng)業(yè)的生意反而越來越難，走向虧損也就成了必然。

地產(chǎn)之后，進入“削藩”時刻？

在此前，順鑫農(nóng)業(yè)并非沒有剝離房地產(chǎn)的想法，在2019年年報中，順鑫農(nóng)業(yè)明確提出，將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)作為公司擬退出業(yè)務(wù)，今后將堅持存量房產(chǎn)去化和項目整體處置同步推進的思路，加快資金回籠。此后，順鑫農(nóng)業(yè)也多次在投資者會議中表示，公司正在積極推進去地產(chǎn)化。

可惜的是，順鑫農(nóng)業(yè)的想法并不堅定，決心并不強烈。而此次交易不同以往，這筆交易有大股東“兜底”，并可能構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)公告，若首次掛牌未能征集到意向方，公司將依規(guī)下調(diào)價格。如經(jīng)多輪調(diào)價仍無買家，順鑫農(nóng)業(yè)控股股東北京順鑫控股集團有限公司（下稱“順鑫控股”）或其指定關(guān)聯(lián)方，將以不低于22.5億元的價格參與此次摘牌。

想想也可以理解，從房地產(chǎn)行業(yè)來看，目前行業(yè)下行，房企更加看重現(xiàn)金流。其次，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累順鑫農(nóng)業(yè)整體業(yè)績，帶來首次整體虧損，順鑫農(nóng)業(yè)自身也難容房地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)存在。

從效果來看，公告一出，順鑫農(nóng)業(yè)股票于翌日漲停，股價收報34.24元，漲幅9.99%。

在向善財經(jīng)看來，資本市場，投資者有“三碗面”可以吃，基本面、資金面和情緒面。順鑫農(nóng)業(yè)此次漲停，表面看與其基本面變化有關(guān)，實質(zhì)上影響的還是情緒面。

需要注意的是，剝離地產(chǎn)雖然對順鑫農(nóng)業(yè)的基本面有所改善，但改善有限，因為并未解決順鑫農(nóng)業(yè)主業(yè)白酒所存在的問題。

2022年報數(shù)據(jù)顯示，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入為81.09億元，同比下滑20.70%，已經(jīng)脫離了百億酒企陣營。從產(chǎn)品品類來看，高檔酒和低檔酒收入分別同比下滑36.22%和22.71%。

至于原因，除了疫情背景之外，新國標的因素也不能忽視。

自去年6月1日起白酒新國標實施以來，，“白牛二”（42度牛欄山陳釀酒）由于并非純糧酒，加入了食用香料進行調(diào)香，因此“白牛二”只能被稱為配制酒。順鑫農(nóng)業(yè)以“白牛二”（42度牛欄山陳釀酒）為代表的低檔酒則占到白酒業(yè)務(wù)營收的75%。

營收下滑背后，順鑫農(nóng)業(yè)的核心單品“白牛二”2022年銷量3.02億升，同比減少23.72%，意味著2022年“白牛二”比2021年少賣2億瓶。

帶來的連鎖反應(yīng)是，順鑫農(nóng)業(yè)的庫存猛增。年報顯示，2022年末，順鑫農(nóng)業(yè)成品酒庫存 13.83萬千升，同比增長199.10%；半成品酒庫存 3.55萬千升。受戰(zhàn)略采購影響，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒庫存量再次超過10萬千升。

三年疫情對白酒產(chǎn)業(yè)鏈哪個環(huán)節(jié)的沖擊最大？不是白酒酒廠，實際上是渠道環(huán)節(jié)的經(jīng)銷商。

上市酒商的表現(xiàn)會更加真實。華致酒行2022年實現(xiàn)營收87.08億元，同比增長16.73%，創(chuàng)上市以來新低。知名酒類連鎖酒便利年報顯示，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入9.4億元，同比下降12.57%；凈利潤虧損0.16億元，同比下降125.87%。

經(jīng)銷商充當?shù)氖恰靶钏亍钡慕巧尵茝S的財務(wù)報表在疫情期間可以好看一些。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，酒廠也必須先消化經(jīng)銷商手上的庫存。

不同于其他白酒上市企業(yè)，由于缺乏產(chǎn)品附加值，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒業(yè)務(wù)以銷量為根基，渠道的重要性相對更高，也更加倚重于經(jīng)銷商。數(shù)據(jù)顯示，2022年，順鑫農(nóng)業(yè)經(jīng)銷商為主的前五大客戶貢獻了14.83%的銷售額，在行業(yè)中處于偏高水平。

成也經(jīng)銷商，敗也經(jīng)銷商。在業(yè)內(nèi)人士看來，渠道已成為順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)績下滑的主要原因。白酒行業(yè)專家肖竹青指出，牛欄山多年來執(zhí)行的是大商優(yōu)于中小經(jīng)銷商的政策，享受政策優(yōu)勢的大商低價串貨傾銷沖擊了整體牛欄山二鍋頭價格體系，造成市場受到?jīng)_擊，導(dǎo)致渠道商沒有動力推牛欄山二鍋頭，

如果把順鑫農(nóng)業(yè)看做古代的君主，那么大商就相當于制約順鑫農(nóng)業(yè)的藩王，地產(chǎn)之后，接下來順鑫農(nóng)業(yè)似乎已經(jīng)到了該“削藩”的時刻。

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