內(nèi)容提要

(資料圖)

文章對華泰固收6月債市調(diào)查問卷結(jié)果做出點評，指出政策博弈和經(jīng)濟增長情況是市場關(guān)注焦點。6—7月是政策窗口期，最受期待的工具是政策性金融、地產(chǎn)放松和貨幣政策。要注意的是本輪政策更兼顧短期增長和長期高質(zhì)量發(fā)展，政策力度可能存在一定預(yù)期差，不能期待過高。債市整體情緒不弱，但對很快突破信心還不足。權(quán)益資產(chǎn)“失寵”，債券品種上更看好中短債和二永債、高等級城投，策略上更重視波段操作。

本文簡要分析6月2日華泰證券開展的投資者問卷調(diào)查并給出點評。

Q1：（多選）您短期最關(guān)心的宏觀話題是？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，“穩(wěn)增長政策”是投資者短期最關(guān)心的宏觀話題，“經(jīng)濟增長情況”次之，另外還有不少投資者選擇“資金面”“海外經(jīng)濟與貨幣政策”，關(guān)注“信貸社融表現(xiàn)”和“通脹水平”的投資者不多。

點評：今年4月開始，經(jīng)濟增速環(huán)比明顯下行，市場預(yù)期進一步轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟二次探底和通縮螺旋的擔憂開始出現(xiàn)?；久骘@然是決定債市走勢的核心，目前股債等資產(chǎn)已經(jīng)隱含了經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，關(guān)鍵是程度。但數(shù)據(jù)越差，市場反而越期待穩(wěn)增長政策出臺。

筆者認為，短期經(jīng)濟環(huán)比走弱還待逆轉(zhuǎn)，但債市交易焦點或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向政策博弈。目前內(nèi)生需求弱修復(fù)+經(jīng)濟環(huán)比弱化+預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱+青年群體就業(yè)壓力上升+地產(chǎn)和城投尾部風險增加環(huán)境下，政策加碼有一定必要性，市場或迎來政策博弈和預(yù)期變化相對較快的一段時期。

Q2：（單選）您認為穩(wěn)增長政策將在何時出臺？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，53%的投資者認為“6—7月”，33%的投資者選擇“8—9月”，6%的少數(shù)投資者選擇“10—12月”，還有8%的投資者選擇“年內(nèi)不會有增量政策出臺”。

點評：筆者認為年中前后可能是重要的政策博弈時點：一是，二季度處于大興調(diào)研執(zhí)行期，年中隨著調(diào)研陸續(xù)結(jié)束可能形成階段性結(jié)論；二是，經(jīng)濟環(huán)比數(shù)據(jù)連續(xù)弱化，6—7月畢業(yè)季青年失業(yè)率有季節(jié)性上行壓力，4月青年失業(yè)率已經(jīng)創(chuàng)歷史最高水平，就業(yè)壓力可能會在6—7月數(shù)據(jù)中進一步反映；三是，價格因素可能延續(xù)偏弱格局，顯示出總需求亟待呵護；四是，7月政治局會議本就是重要的政策窗口期?？傊?，6—7月市場或迎來政策博弈和預(yù)期變化相對較快的一段時期。

Q3：（多選）您認為穩(wěn)增長政策的主要抓手在哪里？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，多數(shù)投資者認為“政策性開發(fā)性金融工具”和“地產(chǎn)政策進一步放松”是穩(wěn)增長政策的主要抓手，另外還有不少投資者選擇“降準降息等總量工具”和“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，選擇“專項債提額”和“特別國債”的投資者不多，也有少數(shù)投資者認為“年內(nèi)不會有增量政策”。

點評：市場的分歧主要在政策的度。但我們需要認識到，以往的“經(jīng)濟下行—刺激地產(chǎn)”的模式早已經(jīng)過去。當下的問題很多是趨勢性的，不是周期性的，穩(wěn)增長政策更要兼顧短期增長和長期高質(zhì)量發(fā)展，可選擇政策空間較為有限。政策無法也無意逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟潛在增速有所放緩的事實。而短期的核心矛盾顯然在于需求不足和微觀主體信心低迷，除了經(jīng)濟政策外，更需要重塑社會激勵機制和降低摩擦成本。那么政策的抓手在哪里？

參考國常會透露的信息，后續(xù)如下政策仍值得關(guān)注：（1）財政撬動投資需求的效能最為直接，但財政空間面臨收入狀況約束，后續(xù)關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏，政策性金融等類財政措施或重回舞臺；消費券、新基建是可行方向，關(guān)注充電樁建設(shè)、新能源汽車購置稅減免等潛在政策機會。（2）簡單的貨幣放水效果大打折扣，但貨幣政策整體需要保持一定的擴張力度，結(jié)構(gòu)性工具預(yù)計會繼續(xù)擴張，但“有進有退”，降息博弈性較上半年略有增強。（3）穩(wěn)就業(yè)緊迫性提升，一方面關(guān)注國企擴招、服務(wù)業(yè)就業(yè)驅(qū)動、以工代賑等方向；另一方面，需求和微觀主體活力更為關(guān)鍵，關(guān)注改善營商環(huán)境能否有更具體的措施出臺。（4）地產(chǎn)政策有望加碼，但自上而下的強刺激概率仍不大。一方面強化前期保主體政策的落實情況，尤其關(guān)注地產(chǎn)二、三支箭的推進，關(guān)注會否追加保交樓資金，引導(dǎo)房企實質(zhì)性并購重組，加速房企信用風險出清；另一方面根據(jù)后續(xù)銷售修復(fù)情況相機抉擇，不排除部分城市需求端進一步放松的可能性，關(guān)注LPR的調(diào)降可能、一二線城市適度放開限價、結(jié)構(gòu)性政策去庫存等潛在政策。（5）產(chǎn)業(yè)政策是高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，后續(xù)如何落實市場準入、完善營商環(huán)境，期待構(gòu)建新的激勵機制，切實提振微觀主體活力和信心。（6）仍需要關(guān)注嚴監(jiān)管的影響。

最后，市場預(yù)期很可能會有所搶跑，但政策力度不排除會引發(fā)預(yù)期差。

Q4：（單選）您認為未來三個月是否還會降準、降息(MLF利率)？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，31%的投資者選擇“不降準、不降息”，25%的投資者選擇“降息但不降準”，23%的投資者認為“降準、降息”，還有21%的投資者選擇“降準但不降息”。整體上存在一定分歧。

點評：筆者的觀點是，下半年可能有一次降準機會，三季度落地的概率偏高。首先，上半年央行通過降準+MLF+結(jié)構(gòu)性工具合計投放了約1.5萬億元基礎(chǔ)貨幣。假設(shè)今年全年信貸增速為11%，則全年基礎(chǔ)貨幣缺口大概在1.8萬億元，下半年仍有補缺口必要。其次，目前資金面整體均衡偏松，票據(jù)利率也持續(xù)下行，顯示信貸需求和銀行放貸意愿都不強，銀行體系中長期流動性缺口不大，故二季度可能不急于落地。最后，考慮到下半年的信貸增長更多集中在三季度，因此后者是年內(nèi)穩(wěn)信貸、穩(wěn)增長的關(guān)鍵時點。不過，由于目前降準中性特征明顯，即便落地，對資金面和債市的利好也相對有限。

關(guān)于降息，筆者認為可博弈性有所提升，但還不宜給予過高期待。央行利率決策維持相對審慎的態(tài)度。降息的根本觸發(fā)劑在于經(jīng)濟增長與潛在產(chǎn)出的缺口，至少從同比數(shù)字看，今年經(jīng)濟增長在向潛在增速回歸，下半年通脹回升，還未必能促成降息。另外，目前平均貸款利率處于歷史低位，實際貸款利率已經(jīng)很低，通過MLF—LPR繼續(xù)引導(dǎo)降成本的必要性看似不強。當然，如果某些不利循環(huán)繼續(xù)演繹，三季度經(jīng)濟超預(yù)期下行到潛在增速以下，降息窗口將再次打開。

Q5：（單選）您對6月美聯(lián)儲利率決議的判斷是？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，57%的投資者選擇“暫停加息”，43%的投資者選擇“繼續(xù)加息25個基點”。

點評：近期，對美聯(lián)儲是否繼續(xù)加息的分歧仍存，市場對美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲褐皮書、美聯(lián)儲官員發(fā)聲等因素較為敏感。短期看，盡管銀行業(yè)危機陰影尚未消退，但強勁的勞動力市場數(shù)據(jù)之下，美聯(lián)儲仍有理由繼續(xù)加息。CME“美聯(lián)儲觀察”工具顯示，截至6月3日，美聯(lián)儲在6月議息會議上暫停加息的概率為74.7%，繼續(xù)加息的概率僅為25.3%，但7月加息25BP的概率仍超過50%，后續(xù)加息預(yù)期可能仍將跟隨通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)頻繁波動。

Q6：（單選）十年期國債收益率已臨近2.7%，您認為后續(xù)長端利率會如何演繹？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，68%的投資者選擇“低位震蕩”，21%的投資者選擇“向下突破”，較少的投資者表示“向上調(diào)整”。

點評：從調(diào)查結(jié)果看，投資者對債市后續(xù)走勢并不悲觀，但對很快突破信心還不足。筆者此前提示：債市處于新的平衡階段，方向仍不言逆轉(zhuǎn)，但打開空間需要基本面和貨幣政策超預(yù)期變化驅(qū)動，該判斷初步得到印證。

短期看，基本面的核心問題待解，內(nèi)外需難共振，消費而非投資驅(qū)動不改，地產(chǎn)和外需謹防共振偏弱，貨幣政策至少是難緊，配置壓力仍存在，債市整體風險還不大。不過，“弱環(huán)比交易”的持續(xù)性看政策應(yīng)對方式，短期市場對穩(wěn)增長政策的博弈明顯開始升溫。債市估值已經(jīng)對基本面環(huán)比走弱有所定價。擁擠度方面，短期債市杠桿還不算高，但回購余額已經(jīng)較高，久期已經(jīng)有所拉升，被動信用下沉已經(jīng)出現(xiàn)，久期、30-10年國債利差等指標接近極端水平，開始有擁擠的傾向。整體上，筆者判斷債市還未打破平衡狀態(tài)，后續(xù)將進入頻繁波動，更加考驗交易能力。

Q7：（多選）未來三個月，您對債市最擔心的利空點是？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，“穩(wěn)增長政策”是投資者短期最擔心的債市利空點，其次是“城投爆雷”，此外選擇“監(jiān)管政策”“宏觀數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)”的也不在少數(shù)。

點評：筆者與多數(shù)投資者看法一致，未來三個月內(nèi)，導(dǎo)致利率向上突破的觸發(fā)劑可能在于監(jiān)管、城投債風險和穩(wěn)增長政策。首先，后續(xù)重點在于金融嚴監(jiān)管對行業(yè)生態(tài)的沖擊，比如資管統(tǒng)一監(jiān)管如何深化、信貸空轉(zhuǎn)問題如何界定、對銀行同業(yè)投資的潛在約束等，都將對債市需求形成擾動。其次，今年以來土地市場整體低迷，廣義財政收入端依然面臨較大壓力，地方財力吃緊極大降低其騰挪能力，近期部分地區(qū)城投平臺已經(jīng)出現(xiàn)負面輿情。城投爆雷最大的風險在于容易引發(fā)債市多殺多和理財贖回等反饋效應(yīng)；最后，警惕穩(wěn)增長政策博弈和財政發(fā)力等是否會帶來經(jīng)濟好轉(zhuǎn)預(yù)期。

中期來看，四季度債市的潛在風險點可能在于庫存周期+銀行實施資本新規(guī)+信貸額度吃緊等小共振。此外，筆者認為資金面不會構(gòu)成太大的調(diào)整風險。從下半年看，貨幣政策需要在穩(wěn)內(nèi)需方面提供支持，資金面整體易松難緊。

Q8—9：（單選）您認為未來三個月，十年期國債收益率高點/低點會達到？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，高點方面，61%的投資者認為未來三個月十年期國債收益率高點將達到“2.8%”，33%的投資者選擇“2.9%”，6%投資者認為“3.0%”，幾乎沒有投資者選擇“3.1%以上”。低點方面，74%的多數(shù)投資者認為十年期國債收益率低點更接近“2.6%”，22%的投資者選擇“2.7%”，還有4%投資者選擇“2.5%及以下”。

點評：大部分投資者認為未來三個月十年期國債的低點在2.6%，而2.8%則是偏上限水平。

筆者對于收益率下限的判斷與多數(shù)投資者一致，2.6%是去年低點，顯然是明顯的阻力位：（1）基本面維度：去年8月利率低點形成的背景是房地產(chǎn)斷供風波+疫情沖擊+7月信貸、經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下滑。今年的弱復(fù)蘇強于去年的衰退。（2）貨幣政策維度：寬松程度不及當時。去年8月利率低點的關(guān)鍵觸發(fā)劑在于央行超預(yù)期降息，而目前雖然貨幣政策沒有收緊基礎(chǔ)，但降息空間依然有限。（3）曲線形態(tài)維度：當前更為平坦。去年8月是全年資金面最寬松的階段，DR007和DR001分別在1.3%和1%上下，當前二者利率分別在1.8%和1.4%附近，資金利率大幅下行空間有限，極大約束債券收益率的下行空間，曲線整體平坦化。向下突破的最關(guān)鍵因素可能在于房地產(chǎn)和外需強共振，融資需求繼續(xù)持續(xù)萎縮，倒逼貨幣政策大幅放松。還有一種情景是城投等爆雷后，先上演流動性沖擊，而后貨幣政策放水，疊加可投資資產(chǎn)進一步減少，推動利率擊穿下限。

上行空間可能更為有限，2.9%是今年1月調(diào)整的高點，當時的背景是經(jīng)濟復(fù)蘇斜率最高+政策靠前發(fā)力+資金面收斂，下半年基本面回到弱修復(fù)的潛在路徑，資金利率難以高于當時，利率大概率難以挑戰(zhàn)2.9%的高點。而3.0%整數(shù)位可能是中長期的利率頂，在經(jīng)濟核心矛盾解決之前難以觸及。

Q10：（單選）您認為未來三個月，收益率曲線整體會？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，49%的投資者認為收益率曲線整體會“陡峭化”，35%的投資者選擇“平坦化”，15%投資者選擇“頻繁變化”。

點評：短端來看，二季度以來，信貸投放趨緩，資金面穩(wěn)中偏松，5月開始DR007基本在2%略偏低位置運行。往后看，在“市場利率圍繞政策利率波動”框架下，資金中樞是短端利率的錨，資金面難以大幅寬松，決定了短端繼續(xù)下行空間有限。而長端利率前期表現(xiàn)偏強，但已經(jīng)臨近阻力位置，如果后續(xù)出現(xiàn)穩(wěn)增長政策沖擊，加上理財?shù)韧顿Y短久期化特征明顯，收益率曲線陡峭化概率偏高。當然，監(jiān)管政策、債務(wù)問題、外需等不確定性很大，都將導(dǎo)致曲線形態(tài)會頻繁變化。

Q11：（單選）您認為未來三個月，以AA+中票為代表的信用債信用利差整體會？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，56%的投資者認為以AA+中票為代表的信用債信用利差整體會“基本持平”，22%的投資者選擇“明顯縮窄”，11%投資者選擇“明顯擴大”，還有11%的投資者選擇“方向不明”。

點評：當前信用利差呈現(xiàn)出比較明顯的“期限分化”特征。對于AAA、AA+、AA級中短票，1年期信用利差整體在歷史20%分位數(shù)以內(nèi)（2015年以來），且中低等級相對位置更低。3、5年期信用利差在歷史40%~60%分位數(shù)左右。城投債方面，AAA、AA+、AA級1年期的信用利差在歷史35%分位數(shù)左右；3、5年期大多在歷史40%~60%分位數(shù)之間。

整體來看，與4月底相比，當前的信用利差保護更足，但由于收益率絕對水平有所下降，欠配壓力在前期已有一定釋放，投資者對后續(xù)利差收窄的期待也不高，整體判斷比4月底沒有太大變化。

往后看，短端信用利差空間已經(jīng)比較有限。當前市場已經(jīng)出現(xiàn)了一定的被動下沉特征，對比去年的“經(jīng)濟下行+流動性衰退式寬松+理財規(guī)模持續(xù)擴張+機構(gòu)風險偏好較低”，今年是“經(jīng)濟弱復(fù)蘇+流動性回歸中性+理財規(guī)模收縮后企穩(wěn)+機構(gòu)風險、久期偏好進一步下降”，因此利差難以回到去年低點，當前短端信用利差整體處于偏低水平。而中長端利差保護相對更足，但下行需要契機，利率絕對水平偏低之下，理財?shù)扰渲眯袨槌尸F(xiàn)出短久期特征，加上政策博弈預(yù)期漸起，信用端繼續(xù)“壓平曲線”的動力看似不足。

Q12：（多選）在債券大類資產(chǎn)品種中，您在未來三個月最看好？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，投資者未來三個月最看好的債券大類資產(chǎn)品種為“短融及同業(yè)存單”、“二級資本債”，此外還有不少投資者選擇“高等級城投債”、“銀行永續(xù)債”和“高等級產(chǎn)業(yè)債”，選擇“中低等級產(chǎn)業(yè)債”和“民企地產(chǎn)債”的投資者較少。

點評：在4月底的問卷中，投資者最看好的三類債券資產(chǎn)分別是轉(zhuǎn)債、中低等級城投債和二級資本債，而當前最看好的三類資產(chǎn)變?yōu)橹卸虃⒍壻Y本債和高等級城投債。近日股市的下跌對市場情緒影響很大，筆者也比較認可中短久期利率（3、5年期國開債+二永債）+短久期信用的思路。首先對于短端，當前存單吸引力弱化，但曲線整體平坦，存單和短融等相對性價比尚可，且在債市洼地減少之后，理財業(yè)績壓力大增，對凈值波動的擔憂上升，短期難以看清趨勢的情況下，更多頭寸也會集中在短久期品種上。其次，長端利率債空間有限，超長利率債不建議追漲，轉(zhuǎn)為交易機會。第三，二永債利差保護尚可，承擔的更多是久期風險而非信用風險，但歷史上波動大，下半年的持有體驗可能略有下降。最后，城投下沉已經(jīng)挖掘到極致，技術(shù)違約事件將頻發(fā)。地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，當前信用下沉效果較差。

Q13：（多選）您認為未來三個月，債市想獲得超額回報應(yīng)該在哪個點著力？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，選擇“波段操作”是未來債市著力點的投資者最多，其次是“杠桿操作”，選擇“久期調(diào)節(jié)”和“品種選擇（銀行資本債）”的投資者也不在少數(shù)，選擇“信用甄別”和“權(quán)益暴露”的投資者相對更少。

點評：與4月底相比，投資者的策略選擇出現(xiàn)較大的反差。從普遍看好“權(quán)益暴露”和“品種選擇”回歸到久期、波段和杠桿。筆者認為，未來一段時間將進入政策預(yù)期頻繁波動階段，可適度加大波段操作力度，但無疑更考驗操作能力。久期方面，利率中性偏長，信用偏短。建議保持5年期國開+中短端信用組合，一方面保持β頭寸，另一方面留出一定的流動性出口和息差空間。杠桿建議維持中性，資金面風險不大，但苦于息差空間有限、回購余額進入高位。信用策略方面，票息為主，不再下沉。經(jīng)濟和技術(shù)違約均存在尾部風險可能，信用利差處于低位。城投下沉已經(jīng)挖掘到極致，技術(shù)違約事件將頻發(fā)。地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，信用下沉效果較差。金融機構(gòu)風險與城投、地產(chǎn)本質(zhì)同源。品種機會大大減少。

Q14：（多選）您在未來三個月看好哪類大類資產(chǎn)的投資機會？

結(jié)果：調(diào)查問卷顯示，看好“債券“和“股市”的投資者最多，其次是“黃金”，再次是“大宗商品”，看好“房地產(chǎn)(一、二線城市)”的投資者較少。

點評：4月的調(diào)查問卷中，投資者幾乎都一致性看好股市，對債市則普遍不看好，但實際表現(xiàn)卻與預(yù)期背道而馳。有趣的是，本期問卷中股市和債市并列為最看好的大類資產(chǎn)，或反映出市場預(yù)期又進入了分化階段。筆者認為目前股指風險有所釋放，情緒、估值都開始合理，但籌碼還未出清。債券方向不輕言逆轉(zhuǎn)，但短期政策博弈、匯率等構(gòu)成擾動，相對估值和擁擠度意味著也需要適度反脆弱，比如提升流動性資產(chǎn)占比。

*相關(guān)研報:《焦點轉(zhuǎn)向政策博弈》，2023年6月4日。張繼強 S0570518110002 | AMB145；吳宇航 S0570521090004；仇文竹 S0570521050002。風險提示：地方債務(wù)風險進一步暴露，監(jiān)管政策超預(yù)期。研究報告或評論意見僅供參考，不代表任何投資建議，投資者應(yīng)當認識證券投資風險，自行獨立作出投資決策，造成的損失和風險應(yīng)由投資者自行承擔。

作者：張繼強、吳宇航、仇文竹，華泰證券研究所，張繼強系副所長、固收首席分析師

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