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日本股市為何領(lǐng)漲?平安證券:“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”打開估值想象空間
2023-06-19 15:40:39來源: 金融界

平安首經(jīng)團(tuán)隊:鐘正生 張璐 范城愷


(相關(guān)資料圖)

核心觀點

日本股市備受熱捧。2023年4月以來,日本股票市場意外火熱,日經(jīng)225指數(shù)刷新1990年代以來新高。縱向來看,近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限;橫向比較,在全球主要股票指數(shù)中,日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。因此,日本經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展,或者股市“超跌反彈”邏輯,可能都不足以解釋本輪日股的優(yōu)異表現(xiàn)。

日本股市分析框架:全球比較邏輯。日本股市外資交易量占比過半,外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯,主要考慮因素包括:1)全球風(fēng)險偏好。當(dāng)全球風(fēng)險偏好較高時,日股與大部分發(fā)達(dá)市場股票均可能受益。日股與歐股的強(qiáng)相關(guān)性,體現(xiàn)了全球股票投資者對于“非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”配置邏輯的相似性。2)相對融資成本。日元匯率走貶意味著外資融資成本下降,往往能夠吸引外資流入并提振日股,而影響日元匯率的關(guān)鍵因素是日美貨幣政策的“松緊差”。3)相對名義經(jīng)濟(jì)增長。日本名義經(jīng)濟(jì)增長與美歐差距縮小時,日股表現(xiàn)較好。日本經(jīng)濟(jì)保持相對穩(wěn)定,是“日元貶值利好日股”的前提。4)股票的相對估值。日股估值相對于美歐股票長期偏低,但外資對此已經(jīng)“習(xí)慣”。相比估值水平,外資可能更看重估值的變化方向。

本輪日股上漲原因。2023年4月以來,上述條件都出現(xiàn)了積極變化:首先,全球風(fēng)險偏好上升,因美股受“軟著陸”預(yù)期和“科技牛”的雙驅(qū)動。美股波動率指數(shù)(VIX)快速下降是直觀體現(xiàn),有較強(qiáng)科技屬性日經(jīng)225指數(shù)(48%為科技行業(yè))獲得加持。其次,日元匯率走貶,因美國加息預(yù)期升溫、日本維持貨幣寬松。再次,日美名義增速差呈縮窄之勢,因日美實際增速相當(dāng)、通脹收斂。即便目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于“恢復(fù)性”增長,但是在美歐衰退風(fēng)險的映襯下,表現(xiàn)相對亮眼。最后,日股估值預(yù)期向上,因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”打開估值想象空間。

未來日股走向何方。短期外資配置日股熱情可能延續(xù),但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。首先,美歐股市風(fēng)險偏好或有降溫風(fēng)險。一旦美歐股市出現(xiàn)調(diào)整,日股也將大概率受到波及。其次,日元升值風(fēng)險正在加大。通脹長期走高之下,日本貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力上升。再次,日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨秀”可能只是暫時。日本名義經(jīng)濟(jì)相對積極的表現(xiàn),以及其對股票市場的加持,或難持續(xù)。最后,“日特估”能否真正兌現(xiàn)仍有待觀察。隨著時間推移,尤其在1-2個財報季后,日本上市企業(yè)的盈利能力、回購能力以及市值管理能力等將受到檢視。

風(fēng)險提示:美歐經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險超預(yù)期,日本貨幣政策超預(yù)期,國際地緣政治風(fēng)險超預(yù)期等。

2023年4月以來,日本股市在全球表現(xiàn)“一騎絕塵”。鑒于日本股市中的外資交易量高于本土資金,本篇報告重點討論外資配置日股的考慮因素,基于“全球比較”邏輯提出四因素分析框架:全球風(fēng)險偏好、相對融資成本、名義經(jīng)濟(jì)相對增速以及股票相對估值。

近期上述因素均出現(xiàn)了積極變化:一是全球風(fēng)險偏好因美股“軟著陸+科技?!鳖A(yù)期而上升,二是日元匯率因日美貨幣政策走向分化而走貶,三是日本經(jīng)濟(jì)在美歐衰退風(fēng)險下“一枝獨秀”,四是日股估值預(yù)期因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”而抬升。然而,盡管短期外資配置日股的情緒高漲,本輪日股上漲的可持續(xù)性或值得質(zhì)疑。

01

日本股市備受熱捧

2023年4月以來,日本股票市場意外火熱,股價持續(xù)攀升。5月19日,日經(jīng)225指數(shù)升破30800點,超過2021年9月的前高(30670點),創(chuàng)下1990年以來新高;此后依然保持漲勢,日經(jīng)225指數(shù)于6月5日收盤站上32000點大關(guān);截至6月16日,日經(jīng)225指數(shù)收于33706點,已連續(xù)10周上漲。

縱向來看,近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限。1980年代以后,日本股市表現(xiàn)大致可分為三個階段:在1980年代,日本作為當(dāng)時第二大經(jīng)濟(jì)體,經(jīng)濟(jì)高速增長,加上1985年廣場協(xié)議后日元大幅升值,日經(jīng)225指數(shù)于1989年末一度接近39000點;1990年代至2012年,日本經(jīng)濟(jì)和股市同時陷入“失去的二十年”,1990-2011年日本名義GDP累計僅增長了21%,日經(jīng)225指數(shù)累計下跌78%;2012年以后,“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”登上歷史舞臺,日本經(jīng)濟(jì)雖不慍不火,但超寬松貨幣政策驅(qū)動日股重回漲勢,2012-2022年日經(jīng)225累計上漲209%,與同期標(biāo)普500指數(shù)206%的漲幅相當(dāng)。不過,同期日本名義GDP累計僅增長12%,遠(yuǎn)不及美國的63%。

橫向比較,2023年4月以來日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球,且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動性寬松,使得多數(shù)地區(qū)股票指數(shù)創(chuàng)下新高;但2022年地緣沖突爆發(fā),加上全球流動性收緊,使大部分地區(qū)股市經(jīng)歷明顯調(diào)整;2022年底開始,全球多數(shù)地區(qū)股市出現(xiàn)回暖,但日本股票的反彈力度和持續(xù)性最為亮眼。尤其2023年4月以來(截至6月16日),日經(jīng)225指數(shù)累漲20.2%,同期納斯達(dá)克指數(shù)僅上漲12.0%,其他主要股票指數(shù)漲幅更??;與2020-22年前高比較,在我們跟蹤的美、歐、日、韓和新興市場合計6個指數(shù)中,僅日經(jīng)225明顯升破前高。

由上可知,日本經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展或股市“超跌反彈”邏輯,可能都不足以解釋本輪日股的優(yōu)異表現(xiàn)。我們認(rèn)為,站在全球資金配置的視角,更有益于我們理解日本股票受捧的原因。

02

日本股市分析框架:全球比較邏輯

日本股市的外資交易量占比過半,外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。日本證券市場國際化起步較早:日本于1980年修訂外匯法、放寬了非居民的債券投資限制,1989年允許外資設(shè)立基金投資,1992年將門檻大幅降低,極大便利了外資對日股的投資和交易,之后外國投資者的數(shù)量占比和交易額占比持續(xù)提升。截至2021年,日本交易所中的外國投資者數(shù)量占比已升至30%左右,外國投資者交易量占比更超過60%。2005年以來,外國投資者對日本國內(nèi)權(quán)益證券的買入規(guī)模走勢,與日經(jīng)225指數(shù)走勢趨于同步??梢姡赓Y動向較大程度上牽動著日股表現(xiàn)。

我們認(rèn)為,海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯,主要考慮因素包括以下四個方面:

一是全球風(fēng)險偏好——當(dāng)全球風(fēng)險偏好較高時,日股與大部分發(fā)達(dá)市場股票均可能受益;當(dāng)全球發(fā)生較極端的風(fēng)險事件時,日股與大部分發(fā)達(dá)市場股票均可能承壓。日股和海外股市表現(xiàn)的同步性,較好地體現(xiàn)了全球風(fēng)險偏好的共振效應(yīng)。觀察到,日經(jīng)225指數(shù)與美股標(biāo)普500指數(shù)、歐股STOXX600指數(shù)均有很強(qiáng)的相關(guān)性,2012年以來(截至2023年5月)日美和日歐股指的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.95和0.97。尤其是,日股與歐股的強(qiáng)相關(guān)性,體現(xiàn)了全球股票投資者對于“非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”配置邏輯的相似性。當(dāng)美股VIX指數(shù)走高時,日經(jīng)225指數(shù)通常承壓,這也是全球風(fēng)險偏好水平?jīng)Q定日股走勢的體現(xiàn)。

二是相對融資成本——日元匯率走貶意味著外資融資成本下降,往往能夠吸引外資流入并提振日股。2004-2021年,日股和日元匯率呈現(xiàn)“蹺蹺板”走勢。其中,2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段時期,日元匯率顯著貶值并伴隨股市走牛。而三段時期日元貶值的關(guān)鍵原因,是日美貨幣政策的“松緊差”:2005-07年美聯(lián)儲處于加息周期,日本央行維持“零利率”;2013-15年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”背景下,日本央行啟動量化與質(zhì)化寬松(QQE),力度大于美聯(lián)儲在2012-14年實施的第三輪QE;2016-17年,日本央行相繼推出“負(fù)利率”、收益率曲線控制(YCC)等,美聯(lián)儲則開啟加息。對海外投資者而言,日本寬松貨幣政策造就了相對便宜的日元,激發(fā)了外資對日股的配置熱情。

三是相對名義經(jīng)濟(jì)增長——日本名義經(jīng)濟(jì)增長與美歐差距縮小時,日股表現(xiàn)較好;明顯落后于美歐時,日股承壓。在長期低增長、低通脹背景下,日本名義GDP增速水平長期低于美歐。1990年代以來,日本與美國名義GDP同比增速長期保持3-7個百分點左右的差距。2012年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實施以來,日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)三輪“翻身仗”:2013Q2至2014Q1,2015Q1-、至2016Q2,以及2020Q4,期間日美名義GDP同比增速差縮窄至2%以內(nèi)甚至轉(zhuǎn)正,日股均表現(xiàn)積極(日股上漲略提前于經(jīng)濟(jì)相對增速的上升)。而2022年是反例,日本經(jīng)濟(jì)受國際能源和食品價格上漲的負(fù)面沖擊,而美國經(jīng)濟(jì)相對受益,使得日本名義經(jīng)濟(jì)增速落后美國超10個百分點,因此即便日元大幅貶值,日股并未受益。換言之,日本經(jīng)濟(jì)保持相對穩(wěn)定,是“日元貶值利好日股”的前提。

四是股票的相對估值——日股估值相對于美歐股票長期偏低,但外資對此已經(jīng)“習(xí)慣”。日股估值長期偏低,2012-2022年,日經(jīng)225指數(shù)的市凈率(PB)平均為1.6倍,遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)同期的3.1倍。從走勢看,日經(jīng)225指數(shù)估值在過去十年保持基本穩(wěn)定,而美股估值則呈現(xiàn)明顯上行趨勢,繼而日美股票相對估值距離拉大。所謂“便宜有便宜的道理”,當(dāng)市場對日股估值的看法趨于穩(wěn)定時,相對便宜的估值便不算優(yōu)勢。事實上,日股在全球投資者的視野中存在感并不強(qiáng),MSCI全球指數(shù)中,日本股票市值占比截至2023年4月為5.4%,比2018年下降2.6個百分點。因此,相比估值水平,外資可能更看重估值的變化方向。

03

本輪日股上漲原因

2023年4月以來,影響外資配置日股的大多數(shù)條件都出現(xiàn)了積極變化:

首先,全球風(fēng)險偏好上升,因美股受“軟著陸”預(yù)期和“科技?!钡碾p驅(qū)動。隨著美歐銀行業(yè)危機(jī)的快速冷卻,美國經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)韌性,美股快速修復(fù),標(biāo)普500指數(shù)在3月13日至6月16日期間反彈14%。美股波動率指數(shù)(VIX)快速下降是風(fēng)險偏好上升的最直觀體現(xiàn),VIX由3月均值21.6下降至5月的17.6,6月以來更跌至15以下、創(chuàng)新冠疫情后新低,在此過程中日股表現(xiàn)積極。此外,今年以來“人工智能”概念驅(qū)動美國科技股走牛,有較強(qiáng)科技屬性日經(jīng)225指數(shù)(48%為科技行業(yè))也獲得本輪“科技?!钡募映?。今年以來,日經(jīng)225指數(shù)與美股納指的100日滾動相關(guān)性明顯高于標(biāo)普500指數(shù)。

其次,日元匯率走貶,因美國加息預(yù)期升溫、日本維持貨幣寬松。今年4月以來,在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)背景下,美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹派,市場加息預(yù)期逐漸升溫。據(jù)CME FedWatch,市場對于截至2023年7月的利率預(yù)期,由4月初的4.75%左右升至5月下旬以來的5.25%左右。 與此同時,日本貨幣政策維持寬松,進(jìn)一步引發(fā)日元貶值。 日本央行新任行長植田和男于4月9日正式就任,4月10日做出鴿派表態(tài),暗示短期不會改變寬松貨幣取向; 4月28日利率決議繼續(xù)維持寬松貨幣政策的承諾,且經(jīng)濟(jì)預(yù)測認(rèn)為2023財年日本核心CPI同比仍然會低于2%,暗示通脹不會掣肘日本央行的寬松政策。 由于日美貨幣政策分化,美元兌日元匯率由4月初的130附近升至6月的140左右,日股也獲得了日元貶值的加持。

再次,日美名義增速差呈縮窄之勢,因日美實際增速相當(dāng)、通脹收斂。實際增長方面,2023年一季度日本實際GDP同比達(dá)1.9%,超過美國的1.6%;名義增長方面,2023年一季度日美名義GDP同比增速差縮窄至3.7個百分點,為2021年一季度以來最小差距。在日美實際經(jīng)濟(jì)增速相當(dāng)?shù)谋尘跋拢涀邉莞鼪Q定了日美名義經(jīng)濟(jì)增速水平。截至2023年4月,日美CPI同比增速差縮窄至1.4個百分點,創(chuàng)2020年9月以來最小差距。因此,即便目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于“恢復(fù)性”增長,但是在美歐衰退風(fēng)險的映襯下,表現(xiàn)相對亮眼。進(jìn)而,去年流出日股的海外資金,在今年快速回流。

最后,日股估值預(yù)期向上,因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”打開估值想象空間。巴菲特于4月11日公開表示“非常自豪”持有日本“五大商社”股票;伯克希爾4月14日宣布發(fā)行5只日元債券、合計1644億日元,通過債券融資對日本商社股進(jìn)行投資。“巴菲特效應(yīng)”顯著提升了外資對日股的關(guān)注度,此后日經(jīng)225漲幅擴(kuò)大,而巴菲特持有的日本股票更跑贏大盤。 另一方面,東京證券交易所在3月31日,提出了關(guān)于日本上市企業(yè)市凈率(PB)的指導(dǎo)方案,具體要求PB長期低于1倍的企業(yè),制定計劃以通過回購、增發(fā)等手段改善估值。 據(jù)日經(jīng)中文網(wǎng)6月9日報道,日本上市企業(yè)自有股票回購計劃的公布接近歷史新高,預(yù)計2023財年(截至2024年3月)達(dá)到9.4萬億日元; 企業(yè)預(yù)期分紅規(guī)模也預(yù)計刷新歷史紀(jì)錄。 從近十年的估值來看,日本上市公司中,有相當(dāng)比例的公司PB小于等于1;截至2023年1月,日本上市企業(yè)BP小于等于1的占比高達(dá)42.3%,且近五年呈現(xiàn)反彈趨勢,這也意味著日本企業(yè)的估值改善空間較大。

04

未來日股走向何方

我們認(rèn)為,短期外資配置日股的熱情可能延續(xù),但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。

首先,美歐股市風(fēng)險偏好或有降溫風(fēng)險。目前美歐經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn),股票投資者的風(fēng)險偏好維持高位。然而,美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險仍不容低估,目前經(jīng)濟(jì)下行趨勢已基本確立,貨幣緊縮和信貸緊縮對經(jīng)濟(jì)將持續(xù)構(gòu)成威脅。此外,鑒于當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)和通脹仍有韌性,貨幣政策有超預(yù)期收緊的風(fēng)險,也會增大股市調(diào)整壓力。截至6月16日,10年美債收益率升至3.77%,標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險溢價水平下降至0.23%,處于2009年以來的最低水平,暗示美股有“過熱”的可能。一旦美歐股市出現(xiàn)調(diào)整,日股也將大概率受到波及。

其次,日元升值的風(fēng)險正在加大。雖然日本貨幣政策仍保持寬松,但其轉(zhuǎn)向壓力也在上升。通脹方面,日本CPI通脹率超過2%已經(jīng)持續(xù)一年之久,截至2023年4月仍高達(dá)3.5%,且出現(xiàn)反彈跡象。日本銀行2023年4月最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測仍認(rèn)為2023財年末CPI通脹率能夠回到2%之下,但市場普遍認(rèn)為政策仍在低估通脹風(fēng)險。彭博4月進(jìn)行的調(diào)查顯示,約三分之二的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計日本央行將在7月份收緊政策。外部環(huán)境方面,未來美歐貨幣政策也逐漸面臨轉(zhuǎn)向,日本央行即便“按兵不動”,日元也有升值的可能。此外,日本股市吸引外資流入的過程,也可能對匯率形成上行壓力。一旦日元出現(xiàn)明顯升值,日股便可能承壓。

再次,日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨秀”可能只是暫時。2023-24年,美歐高利率背景下經(jīng)濟(jì)增長大概率處于潛在增速之下,日本經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣環(huán)境下有望在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中“一枝獨秀”。據(jù)世界銀行6月更新的預(yù)測,2023年日本實際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為0.8%,略高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。但再往后,日本實際經(jīng)濟(jì)增速似乎缺乏上升動力,而美歐經(jīng)濟(jì)有望逐步回到2%左右的潛在增長水平。通脹方面,由于基數(shù)原因與經(jīng)濟(jì)韌性,美歐在今年下半年的通脹率難以明顯回落、甚至可能反彈,日本通脹率則更可能進(jìn)一步下行;中期來看,即便日本通脹中樞可能抬升、但幅度也未必超過美歐,繼而日本的相對名義增長率與美歐仍可能保持較大差距。所以,日本名義經(jīng)濟(jì)相對積極的表現(xiàn),以及其對股票市場的加持,或難持續(xù)。

最后,“日特估”能否真正兌現(xiàn)仍有待觀察。隨著近期日股大漲,截至6月9日,日經(jīng)225指數(shù)BP高達(dá)1.86倍,處于近十年歷史分位的86%;BP小于等于1的企業(yè)占比也由年初的42.3%下降至38.0%。短期看,外資流入、日股上漲和估值提升可能形成正反饋,且日本企業(yè)確有能力將多余現(xiàn)金用于市值管理,外資投資日股的熱情可能延續(xù)。但隨著時間推移,尤其經(jīng)歷1-2個季度的財報季后,日本上市企業(yè)的盈利能力、回購能力以及市值管理能力等將受到檢視。上一次日股估值系統(tǒng)性抬升,還得追溯至“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的誕生;這一次日股估值中樞會否長期走高,仍有很大不確定性。

風(fēng)險提示:美歐經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險超預(yù)期,日本貨幣政策超預(yù)期,國際地緣政治風(fēng)險超預(yù)期等。

來源:券商研報精選

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