自2022年以來，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)、特別是中概和港股等離岸資產(chǎn)的走勢(shì)可謂跌宕起伏。以海豚君主要關(guān)注的恒生科技指數(shù)為例，在22年3月中和10月底相較年初都一度下跌了50％左右。但去年11月以來，在國(guó)內(nèi)防疫放松和地產(chǎn)支撐政策的共同催化下，恒科也曾一度翻倍，漲勢(shì)大好。

(資料圖)

但好景不長(zhǎng)，從今年2月至今，恒科指數(shù)又再度下跌近30％，對(duì)在情緒高點(diǎn)才入場(chǎng)的投資者而言，反有了不小的虧損。相比之下，美國(guó)標(biāo)普和納斯達(dá)克兩大股指從23年初低點(diǎn)至今平穩(wěn)反彈了近30％，持股體驗(yàn)和賺錢效應(yīng)都顯著好于“過山車一場(chǎng)空”的國(guó)內(nèi)股市。

而隨著股市的陰跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心也再度滑向低點(diǎn)，悲觀情緒高漲。但和去年“俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)”、“中概退市”、“Omicron疫情”等重大事件驅(qū)動(dòng)股市短期內(nèi)快速下跌不同，海豚君認(rèn)為今年2月以來的“小刀割肉”更多是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期（預(yù)期）的向下，更偏向于基本面驅(qū)動(dòng)，具體原因包括：

1）基本面上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇情況不及市場(chǎng)（過于）飽滿的預(yù)期的。CPI滑向負(fù)值區(qū)間，社零增速環(huán)比放緩，樓市銷量環(huán)比下滑，居民信貸增長(zhǎng)偏弱等數(shù)據(jù)都體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不強(qiáng)，因此市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的前景普遍缺乏信心。

2）資金偏好上，年前預(yù)期的是中國(guó)復(fù)蘇、美股衰退的“東升西降”，但實(shí)際上國(guó)內(nèi)復(fù)蘇沒那么強(qiáng)，而美國(guó)目前尚未衰退，呈現(xiàn)的反而是“東弱西強(qiáng)”，因此資金再度流向美國(guó)，美元走強(qiáng)。

但往事不可追，即便當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的確偏弱、而美國(guó)較強(qiáng)，但在兩國(guó)股市也明顯一升一降后，展望未來中國(guó)資產(chǎn)是否又回到了性價(jià)比占優(yōu)的“黃金坑”般良好入場(chǎng)時(shí)機(jī)？

從基本面的角度，預(yù)判后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否（何時(shí)）顯著復(fù)蘇，而美國(guó)是否（何時(shí)）會(huì)衰退難有準(zhǔn)確答案。且從一季度財(cái)報(bào)來看，中概公司即便業(yè)績(jī)超預(yù)期，后續(xù)股價(jià)大多也仍是下行，市場(chǎng)當(dāng)前主要由宏觀和情緒主導(dǎo)，相比基本面，清晰和宏觀對(duì)股價(jià)的短期走勢(shì)有更重要的影響。

因此，海豚君本次不嘗試預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期何時(shí)能夠反轉(zhuǎn)，而主要從估值安全性的角度，觀察市場(chǎng)和個(gè)股的估值、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等指標(biāo)相比去年3月和10月來看處在什么位置，后續(xù)進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)vs可能上漲的空間有多大，從而挖掘向下有保障，向上有彈性的機(jī)會(huì)。

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以下是詳細(xì)分析

一、跌到谷底后，唯有向上？

1、安全第一，價(jià)值比成長(zhǎng)更重要？

雖然整體來看中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格都在下降，但實(shí)際內(nèi)部也有所分化?？梢钥吹?strong>反映大盤股的上證指數(shù)和恒生指數(shù)目前的點(diǎn)位分別相當(dāng)于2022年初的9折和8折，考慮到2022年至今的種種，市場(chǎng)對(duì)前景的展望肯定是差于22年初之時(shí)，大盤股指實(shí)際并未明顯低估。

但另一方面，主要由科技、成長(zhǎng)股構(gòu)成的恒生科技和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，則已回落到了22年初的6-7折。其中恒生科技已接近去年3月的低點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)版指則更是跌破了去年低點(diǎn)。

從估值角度，恒生科技和創(chuàng)業(yè)板的TTM PE估值都已比22年3月和10月大底時(shí)更低。以恒科指數(shù)為例，當(dāng)前的PE估值僅為25x，5年歷史分位數(shù)僅1％，比去年兩個(gè)大底33x的PE還要再低近1/4?？梢哉f，市場(chǎng)對(duì)恒科成分股的定價(jià)，已經(jīng)比去年中美關(guān)系最劍拔弩張、和防疫壓力最大的兩個(gè)時(shí)期還要悲觀。

至于恒生綜指、上證、深證主板的估值相比2022年內(nèi)的低點(diǎn)實(shí)際有不小的修復(fù) ，上證指數(shù)的PE分位數(shù)回到了48％，恒生指數(shù)的PE分位也從0％上升到10％，因此大盤整體估值是反映了（未必充分）放開后情緒和經(jīng)濟(jì)的改善。

對(duì)應(yīng)到具體的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和電新&；光伏，這幾個(gè)分別占據(jù)恒科和創(chuàng)業(yè)板最大權(quán)重的行業(yè)在本輪回調(diào)中跌幅普遍最大，也是對(duì)應(yīng)指數(shù)顯著跑輸?shù)母驹?/strong>。而許多高市值、低估值、高股息的大盤股則在“中特估”的熱潮下，在今年有不小的上漲，

概括來看，除了由“生成式AI”拉動(dòng)的TMT題材性投資外，中國(guó)股市目前明顯更偏好估值低且格局穩(wěn)定的“價(jià)值股”，而對(duì)雖有成長(zhǎng)性，但格局不清晰的公司有較高的估值折價(jià)。換言之，市場(chǎng)過分厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而選擇去抱團(tuán)確定性。

2、國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)好卻殺估值、美國(guó)則業(yè)績(jī)差卻拉估值？

而跨市場(chǎng)來看，美國(guó)股市近期大盤指數(shù)和整體估值都有明顯的拉升，標(biāo)普500的TTM PE倍數(shù)已超24x，納斯達(dá)克指數(shù)的PE倍數(shù)更是高達(dá)37x，PE分位數(shù)已從去年10月的12％，拉升到了56％。且美股的納斯達(dá)克指數(shù)漲幅雖更高，是完全由估值拉升驅(qū)動(dòng)，盈利（EPS）在一季度實(shí)際是下滑的。

而恒科成分公司一季度股價(jià)表現(xiàn)不佳的完全是因?yàn)閲?yán)重的殺估值（拖累指數(shù)下行20％），業(yè)績(jī)（EPS）卻實(shí)際是明顯增長(zhǎng)的。

微觀層面，從海豚君覆蓋的包括電商、娛樂、社服、新能源汽車行業(yè)在內(nèi)的20家中概公司，23年一季度整體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度接近120％，為3年以來的最高值。即便去年基數(shù)較低，但無可否認(rèn)中概公司正處于利潤(rùn)快速修復(fù)周期當(dāng)中。

可見由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)衰退跡象，且生成式Ai浪潮大幅拉升科技股熱度的情況下，美股市場(chǎng)情緒是相當(dāng)高漲的，似乎并不擔(dān)心后續(xù)業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)資產(chǎn)，特別是互聯(lián)網(wǎng)、電新、消費(fèi)等行業(yè)，則對(duì)部分公司不俗的一、二季度業(yè)績(jī)視而不見，過分注重了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的（暫時(shí)）低迷現(xiàn)狀。

3、美股太香，中概再遭外資拋棄？

由于中美股市顯著的一冷一熱，逐利的全球資金也再度回流美國(guó)。而反映到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就體現(xiàn)為外資的流出。從滬深港通的南北向資金流動(dòng)來看，在2022年11月到2023年1月，北向資金大幅流入A股近800億后，2月開始資金又開始躊躇不決，不再顯著流入（但也沒流出），進(jìn)入了盤整期。

但實(shí)際從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，北向資金自17年來一直在持續(xù)加倉(cāng)A股，平均每月流入資金約210億元。不進(jìn)即退，這仍表明離岸資金對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的興趣在現(xiàn)在下滑。

考慮到南北向資金中有部分港資和離岸中資機(jī)構(gòu)，可能會(huì)讓我們高估外資對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的樂觀程度。根據(jù)中金統(tǒng)計(jì)的海外主動(dòng)基金的資金流向來看，從3月的高點(diǎn)到5月底，純海外資金流出A股約100億美金，流出港股則達(dá)150億美元左右。粗略來看，兩A/H兩地市場(chǎng)都回吐了外資從22年10月大底后流入資金的一半。

即純外資再度明顯流出國(guó)內(nèi)股市，且即便算上去年10月以來的大幅流入，外資對(duì)港股的凈頭寸縱向?qū)Ρ纫踩栽谙喈?dāng)?shù)偷狞c(diǎn)位上。

而反映海外資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)偏好的另一個(gè)指標(biāo)--美元兌人民幣的匯率近期也再度從6.8的低點(diǎn)攀升超過7.1，匯率同樣表明，海外資金對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的偏好又回落到偏低的水平。

由于恒科成分股等離岸資產(chǎn)，業(yè)績(jī)按人民幣確認(rèn)，定價(jià)則按美元計(jì)算，即便公司基本面毫無改變，因此，人民幣貶值本身就可能導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)，從而進(jìn)一步促進(jìn)港股等離岸資產(chǎn)的下跌。

但實(shí)際情況并非簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)，例如恒生指數(shù)從2Q21到3Q22期間就和美元匯率是同向走勢(shì)，在一同下跌。而近幾日雖然人民幣匯率下行，但港股卻連續(xù)小幅上漲。關(guān)注匯率波動(dòng)背后的根本原因，才能讀懂其和股市間的聯(lián)系。

簡(jiǎn)單來說，影響匯率的資金可分為貿(mào)易相關(guān)，和資本流動(dòng)相關(guān)。前者我們不做討論，而資本流動(dòng)和匯率間的聯(lián)系也有兩種看待角度，

1）首先，如果是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景惡化而導(dǎo)致的匯率下降，這種情況下權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)大概率是和匯率一同向下。經(jīng)濟(jì)前景不佳，那么企業(yè)的盈利前景也不會(huì)好，權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)不好；同時(shí)為了刺激經(jīng)濟(jì)該國(guó)利率也有下調(diào)壓力，固收市場(chǎng)回報(bào)率也下降趨勢(shì)。因此資本外流，導(dǎo)致匯率下調(diào)。

2）但一國(guó)的貨幣政策和匯率也能反向影響該國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景。若一國(guó)主動(dòng)下調(diào)利率或者匯率，那么前者能刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)獲利、后者能提高出口競(jìng)爭(zhēng)力，反會(huì)利好該國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)，此種情況下，即便匯率降，股市反可能上漲。

4、當(dāng)前市場(chǎng)偏好比20年初的低谷和21年中的頂峰更極端

用市盈率的倒數(shù)（即利潤(rùn)/資產(chǎn)價(jià)值）可簡(jiǎn)單粗暴的理解定價(jià)為有風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)資產(chǎn)的年回報(bào)率（對(duì)我付出的價(jià)格，每年能給我?guī)矶嗌儆?，?0年期國(guó)債收益率則對(duì)應(yīng)的就是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率。

這二者的差值（后續(xù)稱作股債回報(bào)差），本質(zhì)上就是市場(chǎng)要求的股權(quán)資產(chǎn)對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)，價(jià)差越高說明市場(chǎng)要股權(quán)資產(chǎn)給出更高回報(bào)才算可以，相當(dāng)于差價(jià)越高，風(fēng)險(xiǎn)偏好約低。

由上圖可見，2020年3-4月，全球市場(chǎng)因?yàn)樾鹿诘氖状瘟餍?，都出現(xiàn)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡的極值。而隨后在2021年的全球大牛市中，股債回報(bào)差一路下行，納斯達(dá)克最低突破了0％，而恒生科技指數(shù)的股債差一度接近-2％。

而日前，股債差長(zhǎng)期為負(fù)值的恒科指數(shù)，當(dāng)前卻是四個(gè)股指中最高的。并且同期美債收益率已從21年底1.3％大幅上漲到目前3.8％左右，即便如此股債差還創(chuàng)出新高，可見市場(chǎng)對(duì)恒科指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低。

美股市場(chǎng)同樣出現(xiàn)了對(duì)權(quán)益資產(chǎn)極端的風(fēng)險(xiǎn)偏好。標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的股債收益差都已達(dá)到近幾年的新低。其中納指的股債差更是已超過-1％，甚至比21年大牛市頂點(diǎn)時(shí)還要更低。

美股和中概近期都進(jìn)入了極端的風(fēng)險(xiǎn)偏好區(qū)間，港股經(jīng)常性無論公司業(yè)績(jī)好壞，股價(jià)都是跌多漲少。而美股則是頂著高息和經(jīng)濟(jì)可能惡化的風(fēng)險(xiǎn)，一路高歌猛進(jìn)。

5、小結(jié)--壓得越低，彈得越高？

簡(jiǎn)單來說，海豚君上述的分析只為了得出一個(gè)并不復(fù)雜，但可能被忽視的結(jié)論：中國(guó)資產(chǎn)尤其是恒生科技和創(chuàng)業(yè)板，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)展現(xiàn)的悲觀程度已經(jīng)超出去年的兩個(gè)歷史大底。

估值上，中國(guó)的恒生科技和創(chuàng)業(yè)板整體PE倍數(shù)都已比去年兩個(gè)大底時(shí)更低。資金流動(dòng)性上，外資又再度顯著流出中國(guó)；美元兌人民幣也再度從6.8的低點(diǎn)升值到7.1以上。風(fēng)險(xiǎn)偏好上，集合了中國(guó)眾多科技公司，原先隱含風(fēng)險(xiǎn)偏好一直最高的恒生科技，目前甚至已比大盤風(fēng)格的A股和標(biāo)普500更低，且是A港美三地市場(chǎng)中最低的。

一個(gè)同樣簡(jiǎn)單的邏輯：即便我們難以判斷經(jīng)濟(jì)基本面的拐點(diǎn)何時(shí)能到來，但當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的估值、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好都走到極端低點(diǎn)時(shí)，任何情緒、政策或數(shù)據(jù)上邊際乃至輕微的好轉(zhuǎn)，都有很大的可能釋放被嚴(yán)重壓制的估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

換言之，哪怕在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)前，邊際不斷累積的利好，就足以促使市場(chǎng)先于基本面反轉(zhuǎn)。且因?yàn)楣乐岛颓榫w夠低，向上的彈性也不會(huì)小。而中國(guó)資產(chǎn)、特別是恒科指數(shù)正處在這個(gè)勝率夠高、賠率也不錯(cuò)的節(jié)點(diǎn)上，而代價(jià)更多是需要等待的時(shí)間。

二、反轉(zhuǎn)前夕（正當(dāng)時(shí)），投資策略該怎么選

那么在基本面反轉(zhuǎn)后置，而情緒和估值反轉(zhuǎn)先行的邏輯下，對(duì)于中概資產(chǎn)的投資邏輯該怎么選？首先從上述的分析可見，港股的恒生科技和A股創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前的性價(jià)比極高，投資這兩個(gè)指數(shù)的跟蹤基金大概率就能有不錯(cuò)的受益，而若要精選具體標(biāo)的和投資策略，海豚君認(rèn)為主要有兩個(gè)方向：

1、不敗策略：低估值且沒硬傷的“價(jià)值投資”

穩(wěn)健的投資策略是，仍優(yōu)選估值足夠有性價(jià)比，同時(shí)公司自身基本面沒有硬傷，沒有讓市場(chǎng)看不清未來前景的重大隱憂，業(yè)績(jī)也處在改善期，或者至少是平穩(wěn)期。這種類型的公司，即便后續(xù)beta層面沒有顯著改善，憑借公司自身足夠低的估值和比較抗周期的業(yè)績(jī)也能做到“向下有支撐，向上也有一定的空間“

在這個(gè)邏輯下，海豚投研覆蓋的各行業(yè)中挑選出的公司包括:

1）電商板塊，海豚君先前持續(xù)推薦的唯品會(huì)符合估值夠低、業(yè)績(jī)也在改善期的標(biāo)準(zhǔn)。即便公司其實(shí)近期股價(jià)已有不俗的表現(xiàn)，但按海豚君的估算，剔除凈現(xiàn)金后唯品會(huì)的PE估值仍只有7x-8x，估值對(duì)比同行來看還是偏低的。

基本面上，公司也受益于當(dāng)前“性價(jià)比”消費(fèi)浪潮和服飾、美妝等可選消費(fèi)復(fù)蘇，用戶數(shù)和GMV都較去年開始改善，業(yè)績(jī)有望持續(xù)修復(fù)；且公司專注于特賣的細(xì)分板塊，也在一定程度上避免了電商巨頭間的越發(fā)激烈的內(nèi)卷。

2）廣告和游戲板塊：海豚君看好的價(jià)值股是騰訊，目前估值較低，基本面上分為修復(fù)和成長(zhǎng)兩條故事線+集團(tuán)層面降本增效，對(duì)收入和利潤(rùn)兩端均有改善預(yù)期。

修復(fù)故事上，支付、云服務(wù)等疫情受損業(yè)務(wù)隨今年線下全面放開而有自然性修復(fù)；成長(zhǎng)故事上，主要為視頻號(hào)和游戲。視頻號(hào)今年商業(yè)化開始起量，且直播電商開始收傭金，游戲有政策解綁、行業(yè)供給改善以及自身產(chǎn)品的周期。集團(tuán)層面的降本增效，主要體現(xiàn)為：短期上，鵝系子公司提高自我造血的能力，減少低效投資，并加大騰訊生態(tài)內(nèi)部的資源復(fù)用。長(zhǎng)期上，騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，有能力自研大模型，利用AIGC和AGI有望能夠?qū)I(yè)務(wù)成本產(chǎn)生永久性的優(yōu)化。

2、風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)并存，有望受益于beta改善的標(biāo)的

而相比安全、更追求回報(bào)彈性的投資者而言，應(yīng)當(dāng)挑選公司自身素質(zhì)夠硬，屬于經(jīng)濟(jì)順周期，先前因?yàn)榍榫w或宏觀因素拖累、即期業(yè)績(jī)較差、股價(jià)回調(diào)較多的標(biāo)的。但后續(xù)一旦經(jīng)濟(jì)改善，有望業(yè)績(jī)、估值雙擊，彈性更高的公司

1）電商板塊：我們首推的公司仍是拼多多，先前由于競(jìng)爭(zhēng)加劇、四季度報(bào)不及預(yù)期和中概股整體估值回調(diào)的影響下，拼多多的股價(jià)從最高超105美元、最低下跌到不足60美元。但公司仍是電商板塊內(nèi)最近成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的平臺(tái)，且據(jù)悉Temu周GMV規(guī)模已超2億美元，進(jìn)展迅猛。

雖然公司近期股價(jià)已明顯回升至79美元左右，對(duì)應(yīng)主站凈利潤(rùn)PE也只略超20x，因此若后續(xù)情緒和國(guó)內(nèi)電商板塊有所改善，公司仍會(huì)是市場(chǎng)青睞的標(biāo)的。

其余公司中，美團(tuán)雖然在競(jìng)爭(zhēng)格局上惡化的缺點(diǎn)，但估值也都已被打壓到相當(dāng)?shù)偷乃?，且屬于典型的可選消費(fèi)、順周期公司， 后一旦消費(fèi)復(fù)蘇，估值較低+行業(yè)復(fù)蘇有望抵消競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響，至少有望向合理估值回歸。

乃至于阿里、京東、中免等公司基本面有較大問題的公司，同樣也能受益于市場(chǎng)整體的情緒和估值修復(fù)，但中期前景太不清晰，還是要比較謹(jǐn)慎。

2）社服板塊：我們認(rèn)為股價(jià)有彈性，同時(shí)公司質(zhì)地不差的是BOSS直聘。公司當(dāng)前正受制于宏觀環(huán)境的波動(dòng)，和客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的雙重壓力（互聯(lián)網(wǎng)是BOSS直聘占比最大的客戶行業(yè)，但現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)不景氣），同時(shí)近期企業(yè)裁員、大學(xué)生找工作難的新聞也層出不窮。因此后續(xù)經(jīng)濟(jì)周期回暖，招工需求回升

一句話總結(jié)，在當(dāng)前情緒下，投資估值明顯偏低的中國(guó)企業(yè)是個(gè)勝率和賠率都不錯(cuò)的選擇。要安全就選低估值且抗風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)的價(jià)值股，要彈性就選公司質(zhì)地?zé)o大瑕疵的順周期公司。

但海豚君也要提醒的是，當(dāng)前是在預(yù)期和估值修復(fù)的階段，而經(jīng)濟(jì)能否顯著反轉(zhuǎn)還有待后續(xù)政策的支持。并且目前來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心支柱—地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大概率很難有像樣的反轉(zhuǎn)，因此對(duì)今年經(jīng)濟(jì)反彈的力度并不能報(bào)過高的期望，海豚君能看到的仍只是修復(fù)而不是反轉(zhuǎn)。對(duì)個(gè)股的估值是看向中性合理修復(fù)，并不能走向樂觀。（來源：海豚投研）

來源：金融界