投資要點(diǎn)

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美東時(shí)間2023年6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)公布維持當(dāng)前5％-5.25％的利率水平，我們解讀如下：

6月FOMC為本輪加息周期以來的首次“暫?！?，但市場(chǎng)仍解讀為“鷹派”。

加息路徑：如期暫停加息，但開放7月加息可能性，年內(nèi)不降息。6月FOMC如期暫停加息，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持5％—5.25％水平。關(guān)于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上透露，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)官員并未對(duì)7月利率決議進(jìn)行討論，仍然開放再次加息的可能性（still a live meeting）。降息時(shí)點(diǎn)來看，沒有任何官員給出年內(nèi)降息的判斷。 點(diǎn)陣圖：2023年終點(diǎn)利率上移至5.5％-5.75％，隱含年內(nèi)再加2次。幾乎所有參會(huì)者認(rèn)為進(jìn)一步加息是合適的——參與SEP預(yù)測(cè)的聯(lián)儲(chǔ)官員18人中，有16人贊同2023年終點(diǎn)利率提升至5.25％以上，其中9人預(yù)期聯(lián)邦基金利率2023年升至5.5％-5.75％。 SEP：經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，但核心通脹預(yù)期上調(diào)。聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期從0.4％上修至1.0％，而失業(yè)率預(yù)期從3月的4.5％下修至4.1％。然而鮑威爾認(rèn)為核心通脹整體改善程度不大，聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于2023年核心PCE的預(yù)期從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。

如何理解“暫停但放鷹”這種扭曲的路徑？既然點(diǎn)陣圖顯示絕大部分官員支持加息，早加一定好于晚加，為什么6月要暫停呢？這實(shí)際上體現(xiàn)出聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部還是分歧巨大的，一方面，當(dāng)下數(shù)據(jù)體現(xiàn)韌性仍在，需要鷹派指引；但另一方面，部分官員其實(shí)希望到7月能看到支持停止的信號(hào)：基數(shù)效應(yīng)作用下，下個(gè)月CPI應(yīng)該會(huì)顯著回落至3.5％以下。

7月還加嗎：有必要，因?yàn)榫用耥g性的轉(zhuǎn)折可能要到四季度才能看到。

居民消費(fèi)支撐一：政府加杠桿對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付。此前三輪大幅財(cái)政刺激下居民約2.1萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄，可能會(huì)支撐消費(fèi)到四季度；而2023年個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)，接續(xù)了居民可支配收入的抬升。 居民消費(fèi)支撐二：工資收入增長(zhǎng)與實(shí)際工資增速轉(zhuǎn)正。本輪美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，推升工資較快增長(zhǎng)。從結(jié)構(gòu)來看，低收入群體工資漲幅最大，邊際消費(fèi)傾向高；剔除通脹影響，當(dāng)前實(shí)際工資增速也已轉(zhuǎn)正。 居民消費(fèi)支撐三：加杠桿能力與消費(fèi)信貸。由于金融條件收緊到實(shí)際信貸收緊的滯后效應(yīng)，當(dāng)前還未明顯看到消費(fèi)貸款的縮減。

當(dāng)音樂停止，高利率的負(fù)面作用可能從企業(yè)和金融部門開始蔓延。企業(yè)部門在持續(xù)高利率和財(cái)政刺激效應(yīng)退坡的影響下，盈利或?qū)⒅饾u受到侵蝕，且信用風(fēng)險(xiǎn)壓力仍大。除了企業(yè)本身，風(fēng)險(xiǎn)可能還會(huì)進(jìn)一步向居民及金融部門的傳導(dǎo)，造成居民失業(yè)及銀行資產(chǎn)負(fù)債表的損傷。因此，企業(yè)端的風(fēng)險(xiǎn)可能構(gòu)成聯(lián)儲(chǔ)額外的政策邊界。

資產(chǎn)展望：聯(lián)儲(chǔ)“當(dāng)斷不斷”，美國(guó)市場(chǎng)恐受其亂。聯(lián)儲(chǔ)鷹派的暫停后，達(dá)摩克利斯之劍高懸，市場(chǎng)無(wú)法證實(shí)證偽經(jīng)濟(jì)韌性的持續(xù)性前，硅谷銀行后市場(chǎng)一度交易7月降息這種樂觀預(yù)期難以再重現(xiàn)，美元美債利率波動(dòng)區(qū)間的下沿會(huì)上移；7月如果等不到實(shí)際需求轉(zhuǎn)弱，鷹聲可能還將延續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)性超預(yù)期，美國(guó)信貸收緊效果超預(yù)期。

正文

如期暫停加息，

點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有兩次加息

加息路徑：如期暫停加息，開放7月加息可能性，年內(nèi)或不會(huì)降息。6月FOMC如期暫停加息，為2022年3月開啟加息周期以來的首次會(huì)議暫停加息，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持5％—5.25％的水平，全部參會(huì)的聯(lián)儲(chǔ)官員表示贊成。關(guān)于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上透露，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)官員并未對(duì)7月利率決議做出任何討論，仍然開放再次加息的可能性（still a live meeting）。降息時(shí)點(diǎn)來看，沒有任何官員給出年內(nèi)降息的判斷。

點(diǎn)陣圖上移50bp，中性預(yù)期2023年終點(diǎn)利率為5.5％-5.75％。與3月SEP相比，6月聯(lián)儲(chǔ)官員點(diǎn)陣圖顯示2023年終點(diǎn)利率大幅上移50bp，終點(diǎn)利率中位數(shù)來到了5.5％-5.75％。幾乎所有參會(huì)者認(rèn)為進(jìn)一步加息是合適的——參與SEP預(yù)測(cè)的聯(lián)儲(chǔ)官員18人中，有16人贊同2023年終點(diǎn)利率提升至5.25％以上，其中9人預(yù)期聯(lián)邦基金利率2023年升至5.5％-5.75％，2人預(yù)期升至5.75％-6％，1人預(yù)期升至6％-6.25％；到2024年，點(diǎn)陣圖分布較大，聯(lián)邦基金利率范圍橫跨3.5％-6％，中位數(shù)分布在4.5％-4.75％的區(qū)間。按照點(diǎn)陣圖指引，年內(nèi)還剩2次25bp的加息。

通脹判斷：繼續(xù)上調(diào)核心通脹預(yù)期。SEP顯示聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2023年的核心通脹水平預(yù)測(cè)再度上調(diào)，而整體通脹水平有所下調(diào)，2023年P(guān)CE和核心PCE水平預(yù)期分別調(diào)整至3.2％和3.9％。在記者會(huì)上，鮑威爾表示核心通脹當(dāng)前仍然沒有見到明確下行的信號(hào)，整體改善程度不大。

經(jīng)濟(jì)判斷：上修2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)期，并下調(diào)失業(yè)率預(yù)期。本次聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期與3月相比大幅上調(diào)，從0.4％上修至1.0％，而失業(yè)率預(yù)期從3月的4.5％下修至4.1％。當(dāng)被問到是否還有軟著陸的可能性，鮑威爾認(rèn)為確實(shí)存在不會(huì)大幅損傷經(jīng)濟(jì)尤其是失業(yè)率的前提下，讓通脹回到2％的路徑。然而對(duì)于當(dāng)前的聯(lián)儲(chǔ)來說，控通脹仍是首要任務(wù)，“不能允許通脹在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中根深蒂固”。

經(jīng)濟(jì)韌性幾何？來自居民消費(fèi)的三條線索

等待7月FOMC會(huì)議，聯(lián)儲(chǔ)還能看到什么增量信息？對(duì)于6月skip，等待7月FOMC會(huì)議的聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度，或也證明了聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部當(dāng)前的分歧較大——部分官員認(rèn)為加息或可以暫停，但仍有部分官員認(rèn)為應(yīng)該采取更加鷹派的態(tài)度來防止通脹的反復(fù)。相對(duì)于本次FOMC會(huì)議，7月FOMC會(huì)議能夠看到最新一期的勞動(dòng)力市場(chǎng)以及通脹數(shù)據(jù)。在基數(shù)效應(yīng)下，6月通脹大概率會(huì)出現(xiàn)大幅降溫的情景。（詳參《通脹降溫可能不是全部——5月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）

確定性的通脹下行，聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)或更多關(guān)注居民消費(fèi)向通脹的傳導(dǎo)。關(guān)于后續(xù)何時(shí)降溫的評(píng)估，美國(guó)本輪加息周期最強(qiáng)的安全墊就在于居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從居民有消費(fèi)能力，到實(shí)際消費(fèi)，再進(jìn)而影響到通脹水平，可能是聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)最需要觀察的變化指標(biāo)。當(dāng)前居民消費(fèi)韌性仍強(qiáng)，主要受到了三重支撐：政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、工資、以及加杠桿能力。

居民消費(fèi)線索一：

政府加杠桿對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付

此前財(cái)政刺激下2.1萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄，可能會(huì)支撐消費(fèi)到四季度。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)最新論文測(cè)算，美國(guó)此前通過三輪大幅財(cái)政刺激，居民積累了約2.1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄。從過去兩年居民收支情況來看，超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)消耗了1.6萬(wàn)億，還剩5000億美元，而這部分超額儲(chǔ)蓄還可以支撐到今年四季度才能花完。超額儲(chǔ)蓄支撐下，商品及服務(wù)消費(fèi)韌性或?qū)⒊掷m(xù)。

2023個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)，使得居民可支配收入有所抬升。雖然美國(guó)個(gè)稅起征點(diǎn)會(huì)隨著通脹進(jìn)行調(diào)整，但2023年個(gè)稅起征點(diǎn)大幅上行。以單身報(bào)稅為例，12％的個(gè)稅起征點(diǎn)由2022年的10,275美元上升至11,000美元，上調(diào)幅度明顯高于此前水平。稅基調(diào)整后，政府加杠桿后的轉(zhuǎn)移支付接續(xù)了居民可支配收入的抬升。

居民消費(fèi)線索二：

工資收入與預(yù)期

本輪美國(guó)勞動(dòng)力市供不應(yīng)求，工資大幅上漲。本輪疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響根深蒂固，從供需兩個(gè)方面對(duì)美國(guó)整體勞動(dòng)力市場(chǎng)構(gòu)成明顯沖擊（詳參2022年9月29日?qǐng)?bào)告《“躺平”后的海外勞動(dòng)力損失》）。在此供需不匹配的背景下，美國(guó)工資開始大幅上漲，工資水平整體抬升。

從結(jié)構(gòu)來看，低收入群體工資漲幅最大，邊際消費(fèi)傾向高。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)分收入階層的工資數(shù)據(jù)，低收入群體本輪工資漲幅最大，主要原因是低收入群體所處的行業(yè)是本輪勞動(dòng)力供需關(guān)系最緊張的行業(yè)（如休閑酒店）。然而，低收入群體的邊際消費(fèi)傾向高，財(cái)政刺激及工資快速增長(zhǎng)后，他們創(chuàng)造出了更多的消費(fèi)需求，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成支撐。 剔除通脹影響，當(dāng)前實(shí)際工資增速也已轉(zhuǎn)正。2021年下半年以來，受到高通脹的影響，名義工資雖然增速較快，但剔除通脹后的實(shí)際工資增速一直處于負(fù)值區(qū)間。然而，當(dāng)前通脹的回落，工資增速仍然維持在高位，使得2023年5月最新一期的實(shí)際工資增速開始轉(zhuǎn)正。

居民消費(fèi)線索三：

加杠桿能力與消費(fèi)信貸

消費(fèi)貸款條件有所收緊，但實(shí)際放貸額度并未明顯下行。隨著聯(lián)儲(chǔ)的快速加息尤其是硅谷銀行事件以來，銀行對(duì)信貸標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)信貸官調(diào)查，當(dāng)前信貸條件已經(jīng)明顯收緊，接近2020年流動(dòng)性危機(jī)時(shí)期的水平。然而從銀行實(shí)際放貸規(guī)模來看，銀行資產(chǎn)端的縮減主要來自于證券類投資的減少，而貸款規(guī)模尤其是消費(fèi)貸款規(guī)模，較硅谷銀行事件之前不降反增。

信貸收緊傳導(dǎo)到居民部門可能還需要一定的時(shí)間。從此前歷次經(jīng)驗(yàn)來看，從信貸條件收緊到實(shí)際貸款額度的減少需要一定的時(shí)間。而貸款額度的收縮會(huì)最早體現(xiàn)在工商業(yè)貸款，對(duì)居民消費(fèi)貸款的傳導(dǎo)會(huì)更加滯后。因此，居民部門信貸的收縮，在7月FOMC之前也未必能見到。

關(guān)注后續(xù)企業(yè)部門的風(fēng)險(xiǎn)累積

居民部門構(gòu)成本輪經(jīng)濟(jì)韌性，但需關(guān)注后續(xù)企業(yè)部門的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上文所述，居民部門在三重支撐下，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康，構(gòu)成了美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。然而，企業(yè)部門在持續(xù)高利率和財(cái)政刺激效應(yīng)退坡的影響下，盈利或?qū)⒅饾u受到侵蝕，且信用風(fēng)險(xiǎn)壓力仍大。

企業(yè)本身來看，盈利下行周期，中小企業(yè)再融資壓力大。次貸危機(jī)之后，美國(guó)企業(yè)部門持續(xù)加杠桿，當(dāng)前整體杠桿率已超過科網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平。在高利率環(huán)境下，企業(yè)盈利下行，但融資成本的上升將可能導(dǎo)致高杠桿中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，或成為金融脆弱性的潛在來源。（詳參《債務(wù)上限后，是時(shí)候關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)了》）

關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向居民及金融部門的傳導(dǎo)。一方面，企業(yè)部門受損及景氣下降將直接導(dǎo)致勞動(dòng)力需求下降或者裁員，美國(guó)失業(yè)率將明顯上行；另一方面，由于中小企業(yè)貸款主要來自中小銀行，而中小銀行脆弱性更高，若中小企業(yè)面臨現(xiàn)金流的問題，或?qū)?duì)金融部門構(gòu)成連鎖傷害。（詳參《信貸：聯(lián)儲(chǔ)政策正被“壓馬腳”》）因此，若企業(yè)構(gòu)成了美國(guó)的風(fēng)暴眼，則其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融部門可能會(huì)構(gòu)成連鎖反應(yīng)，美國(guó)或不得不面臨經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)。因此，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度可能是聯(lián)儲(chǔ)政策框架的額外邊界。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)性超預(yù)期，美國(guó)信貸收緊效果超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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