【報(bào)告導(dǎo)讀】全市場投資者還在因短期的景氣下行而擔(dān)憂長期資產(chǎn)負(fù)債表的衰退時(shí)，卻不知積極信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，一場中期維度的市場逆轉(zhuǎn)已經(jīng)開始。倉位是第一位，再去討論結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。

Summary

摘要

(相關(guān)資料圖)

1去庫行為正在臨近拐點(diǎn)

年初以來，復(fù)蘇預(yù)期的強(qiáng)化和落空驅(qū)動(dòng)了二級(jí)市場的大起大落，產(chǎn)業(yè)層面參與者也在用庫存行為表達(dá)觀點(diǎn)：放開之后，企業(yè)對(duì)于強(qiáng)復(fù)蘇有較大的期待，上游積極補(bǔ)庫生產(chǎn)并提價(jià)，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng)下19年以來的新高，出廠價(jià)格階段性見頂；然而復(fù)蘇之路不是平坦的，需求的不及預(yù)期導(dǎo)致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動(dòng)降價(jià)，商品價(jià)格回落。產(chǎn)業(yè)層面的庫存行為變化，一定程度上強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，而這一趨勢(shì)造成了二級(jí)市場投資者更極致的悲觀預(yù)期。但一切似乎正在改變，上游主動(dòng)去庫或已接近尾聲，補(bǔ)庫意愿回升。當(dāng)前部分商品的開工率顯著反彈，且高于歷史水平。6月南華工業(yè)品及能化指數(shù)均經(jīng)歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對(duì)中國價(jià)格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開始，主因企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期較為充分。近期企業(yè)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)對(duì)于實(shí)際銷售好轉(zhuǎn)預(yù)期快速反彈，補(bǔ)庫計(jì)劃見底企穩(wěn)。此外，每一輪美國從中國進(jìn)口金額同比上行領(lǐng)先于去庫周期見底，當(dāng)前進(jìn)口金額已有抬升的趨勢(shì)。5月30日以來，歐洲天然氣價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)反彈，這意味著歐洲從去年底以來的能源側(cè)庫存去化已經(jīng)結(jié)束，這對(duì)于中國從出口制成品的數(shù)量壓制和進(jìn)口能源價(jià)格上的壓制臨近尾聲，“價(jià)格下行壓力”開始緩解。

2海外環(huán)境重回順風(fēng)期，強(qiáng)勢(shì)美元壓制結(jié)束

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務(wù)上限的達(dá)成也抵消了信用快速緊縮的擔(dān)憂。一方面，由于美國債務(wù)上限的達(dá)成，國庫券的發(fā)行可能會(huì)制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當(dāng)下都會(huì)被解讀成加息尾聲的標(biāo)志，直至后期通脹重新反彈時(shí)可能才會(huì)有新的擔(dān)憂。此外，前期市場對(duì)于日央行結(jié)束YCC的擔(dān)憂也在本周五得到緩解，日本繼續(xù)實(shí)施其收益率曲線控制的貨幣政策。

3市場博弈的焦點(diǎn)可能錯(cuò)了

市場認(rèn)為未來的組合是經(jīng)濟(jì)失速VS政策強(qiáng)刺激。但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)因?yàn)楹?nèi)外庫存行為的變化，周期性的底部已經(jīng)出現(xiàn)，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內(nèi)政策本身已處于友好面。而實(shí)際情況可能是：沒有力挽狂瀾，但也在緩慢復(fù)蘇。民生策略團(tuán)隊(duì)從去年以來不斷提示經(jīng)濟(jì)面對(duì)的債務(wù)周期的中長期問題，但是當(dāng)下長期問題的擔(dān)憂喧囂塵上，我們反而提示市場應(yīng)該關(guān)注短期積極的變化，就如同我們?cè)谌ツ?0月底一樣。當(dāng)下股票市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)合理，但是股息率溢價(jià)歷史低位，說明市場定價(jià)對(duì)于股票長期增長的預(yù)期依然樂觀，但卻對(duì)紅利資產(chǎn)維持股息的能力悲觀。結(jié)合當(dāng)下實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速放緩，紅利股、價(jià)值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優(yōu)板塊的基石。

4底部開始進(jìn)攻，先倉位后結(jié)構(gòu)

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強(qiáng)勢(shì)、需求擔(dān)憂）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺(tái)，煤炭板塊在今年主要時(shí)間不是我們的首推品種，但是當(dāng)下我們認(rèn)為其反轉(zhuǎn)概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯(cuò)殺，受長錢與短錢資金同時(shí)青睞的行業(yè)：新能源車、風(fēng)電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險(xiǎn)。賠率思路：景氣度下行但未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤青睞的行業(yè)，包括半導(dǎo)體設(shè)備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運(yùn)。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開始，結(jié)構(gòu)上的分歧次之，倉位是最重要的。

風(fēng)險(xiǎn)提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />：國內(nèi)補(bǔ)庫不及預(yù)期；海外超預(yù)期衰退；海外貨幣政策超預(yù)期收緊。

報(bào)告正文

1、經(jīng)濟(jì)：悲觀預(yù)期的自我強(qiáng)化正在結(jié)束

1.1 企業(yè)主動(dòng)去庫接近尾聲

商品市場的交易情緒已逐漸轉(zhuǎn)向樂觀。4月以來，股債商均經(jīng)歷了不同程度的回調(diào)，其中商品市場的下跌深度相對(duì)更大，絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)低于2022年11月，資本市場的交易主線圍繞著復(fù)蘇不及預(yù)期。然而，近期商品市場的交易情緒有了明顯的轉(zhuǎn)變，6月以來南華工業(yè)品及能化指數(shù)均經(jīng)歷了不同程度的反彈，分別為3.1％、1.8％，股票和債券市場沒有明顯的樂觀情緒。相對(duì)于股債，商品作為最貼近實(shí)體，對(duì)經(jīng)濟(jì)反饋體感更直接的市場，已經(jīng)迎來了一絲改變。

去年12月以來的回顧：強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)上游積極補(bǔ)庫，然預(yù)期落空導(dǎo)致上游不得不主動(dòng)降價(jià)。疫情的各種限制解除后，制造商對(duì)于強(qiáng)復(fù)蘇有較大的期待，為滿足下游需求，上游積極補(bǔ)庫生產(chǎn)并提價(jià)，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng)下19年以來的新高，出廠價(jià)格階段性見頂。然而復(fù)蘇之路從來不是平坦的，需求的不及預(yù)期導(dǎo)致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動(dòng)降價(jià)。從PPI和工業(yè)存貨的表現(xiàn)，也可窺探一二。2022年12月PPI反彈，推動(dòng)23年1月產(chǎn)成品庫存同比反彈，但3月之后兩者齊跌。庫存是實(shí)體對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的一種頭寸，它反過來也會(huì)形成對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)供需的強(qiáng)化。

上游主動(dòng)去庫或已接近尾聲，補(bǔ)庫意愿回升。低庫存帶動(dòng)企業(yè)開工率回升，以PTA和電解鋁為例，當(dāng)前PTA開工率顯著高于22年同期，甚至小幅好于21年，4月電解鋁的開工率已然接近19年水平。螺紋鋼開工率相對(duì)歷史同期仍然偏低，鋼廠可用的鐵礦石庫存已經(jīng)處于歷史低位，但近期鐵礦石的價(jià)格快速反彈。不論鐵礦挺價(jià)的原因是否是鋼廠補(bǔ)庫意愿回升，原料價(jià)格的反彈會(huì)使得鋼廠對(duì)價(jià)格進(jìn)一步上漲的擔(dān)憂，從而推升鋼廠補(bǔ)庫意愿。不論是需求的好轉(zhuǎn)，亦或是原料庫存已經(jīng)處于低位，國內(nèi)來看，企業(yè)主動(dòng)去庫周期或已結(jié)束。

1.2 海外：或許同樣經(jīng)歷了主動(dòng)去庫的過程

海外去庫情緒亦有所降溫。去年二季度以來，海外衰退預(yù)期持續(xù)升溫，由于對(duì)于經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期較為充分，制造商去庫持續(xù)接近半年。對(duì)比以往每一輪的需求回落，去庫周期均從下游零售商開始，而本輪則是從上游制造商開始。近期企業(yè)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期有所抬升，實(shí)際銷售好轉(zhuǎn)預(yù)期明顯反彈，此外，中小企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫的計(jì)劃也有見底的趨勢(shì)。由于中美經(jīng)濟(jì)依賴度較高，美國每一輪補(bǔ)庫周期從對(duì)中國進(jìn)口金額的見底反彈開始，本輪美國從中國進(jìn)口的金額已有抬升的趨勢(shì)，美國并未“如期進(jìn)入衰退”使得市場當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際轉(zhuǎn)好，企業(yè)補(bǔ)庫需求或再次抬升。

歐洲方面，近期對(duì)于天氣炎熱的預(yù)期升溫，導(dǎo)致天然氣價(jià)格快速反彈。當(dāng)前美國對(duì)歐洲輸送的天然氣已經(jīng)達(dá)到歷史高位，疊加鉆機(jī)數(shù)量的回落，后續(xù)能對(duì)歐洲供應(yīng)的補(bǔ)充或許較為有限，極端氣候下，歐洲對(duì)于天然氣的補(bǔ)庫需求將帶動(dòng)新一輪商品價(jià)格的大幅波動(dòng)。中國與歐洲的能源價(jià)格價(jià)差一定影響了從去年以來的中國出口和能源價(jià)格變化。在過去一段時(shí)間，歐洲以天然氣、煤炭價(jià)格的不斷下行，一方面重新降低了對(duì)于中國出口的依賴，另一方面，歐洲需求鏈條上的天然氣、煤炭的庫存去化也大幅形成了國內(nèi)能源價(jià)格的下行壓力，對(duì)PPI下行形成拖拽。隨著天然氣價(jià)格的大幅反彈，可能標(biāo)志著這一過程的結(jié)束。

2、美元的壓制：階段性已經(jīng)放緩

海外緊縮周期的暫停鍵，為國內(nèi)提供了操作空間。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)接近貨幣政策緊縮的尾聲，債務(wù)上限達(dá)成后，美聯(lián)儲(chǔ)或許會(huì)權(quán)衡利弊將加息窗口推遲，不論 7月是否加息，市場當(dāng)下對(duì)于加息的預(yù)期僅有一次25bp，美聯(lián)儲(chǔ)將迎來本輪加息周期的結(jié)尾，除非看到通脹的二次上行。此外，前期市場期待較多的日央行結(jié)束YCC也已落空，由于對(duì)通脹回升至目標(biāo)區(qū)間的不確定性較高，6月日本將繼續(xù)實(shí)施其收益率曲線控制的貨幣政策。外部政策的波動(dòng)率在近期有放緩的跡象，美元強(qiáng)勢(shì)期的結(jié)束，也給我們的貨幣政策提供了操作空間。

3、

如何布局市場的向上

3.1 最大的反轉(zhuǎn)：并不是政策的逆轉(zhuǎn)

投資者對(duì)于市場博弈的聚焦仍然在：經(jīng)濟(jì)是否會(huì)持續(xù)下行VS政策是否會(huì)出手力挽狂瀾？

然而我們認(rèn)為，以上兩種假設(shè)都不會(huì)出現(xiàn)：隨著國內(nèi)外庫存行為的變化，實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)本身就能看到，國內(nèi)限制性政策會(huì)進(jìn)一步解除，而強(qiáng)美元的壓制也在整體緩解。政策的加碼可以期待，但不是問題的關(guān)鍵。

從這個(gè)意義上，A股真正底部的資產(chǎn)其實(shí)是紅利資產(chǎn)，A股當(dāng)下對(duì)于未來增長預(yù)期的定價(jià)相對(duì)樂觀，其實(shí)是對(duì)分紅型資產(chǎn)的底部反而悲觀。這意味著我們基準(zhǔn)的場景假設(shè)非常適合紅利型資產(chǎn)。

3.2 底部思維延續(xù)：賠率和勝率的組合

同時(shí)，我們將持續(xù)更新從上周開始的賠率和勝率組合：

勝率思路：景氣度方面，尋找近期基本面尚好，但受市場悲觀情緒以及預(yù)期壓制被錯(cuò)殺，年內(nèi)高點(diǎn)至當(dāng)前的回撤在10％以上。資金行為上，北上配置盤及交易盤對(duì)該行業(yè)均有所青睞，不論是短期炒作還是長期配置都注意到了該行業(yè)。我們認(rèn)為符合這一標(biāo)準(zhǔn)的有以下細(xì)分行業(yè)：新能源汽車、風(fēng)電、制冷空調(diào)設(shè)備、智能家居、白電、旅游、公路及保險(xiǎn)。

賠率思路：尋找景氣度本就在下行，且受市場悲觀情緒影響估值已極度便宜，未來可能會(huì)出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，同時(shí)至少最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。如果以景氣度較為低迷、當(dāng)前估值水平低于過去十年估值15％分位數(shù)、年內(nèi)高點(diǎn)回撤至今在10％附近或更多、北上交易盤資金打分在3分以上的在本周開始回流作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為符賠率思路的有以下細(xì)分行業(yè)：半導(dǎo)體設(shè)備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運(yùn)。

4、在底部發(fā)動(dòng)進(jìn)攻

推薦從以下三個(gè)思路進(jìn)行資產(chǎn)配置：

第一，美元的走弱和需求預(yù)期的修復(fù)將形成共振，資源品重回舞臺(tái)，推薦油、銅、金。值得一提的是，煤炭板塊盡管在今年以來很長時(shí)間不再是我們的首推，但是我們認(rèn)為其反轉(zhuǎn)概率大幅增加，至少未來一個(gè)季度。

第二，極致悲觀情緒后的底部策略：從勝率思路出發(fā)，部分高端制造行業(yè)（風(fēng)電、制冷空調(diào)設(shè)備）、部分居家出行（智能家居、白電、旅游）、公路貨運(yùn)和保險(xiǎn)值得關(guān)注；從賠率角度出發(fā)，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)（快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運(yùn)）、半導(dǎo)體值得關(guān)注。

第三，紅利資產(chǎn)的悲觀預(yù)期將會(huì)大幅修復(fù)，較適應(yīng)環(huán)境的長期品種（四大行、公路、電力、煉廠、港口等）。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）國內(nèi)補(bǔ)庫不及預(yù)期。若國內(nèi)補(bǔ)庫不及預(yù)期，那么對(duì)大宗價(jià)格負(fù)面影響較大。

2）海外超預(yù)期衰退。如果海外超預(yù)期衰退，那么通脹將迅速下行。

3）貨幣政策超預(yù)期收緊。如果全球貨幣政策超預(yù)期收緊，對(duì)全球資產(chǎn)將產(chǎn)生較大負(fù)面作用。

來源：券商研報(bào)精選

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