張濤/文

按照之前觀察日元的框架來判斷，日元匯率仍會處于相對弱勢狀態(tài)之中，不過日本股指的表現(xiàn)與植田和男首次公開演講等信息來看，日元匯率確實存在變數。

首先，美元金融條件的重新收緊推動日元匯率貶值。伴隨硅谷銀行擠兌事件引發(fā)的銀行危機的暫緩，市場預期隨之調整，美元金融條件由松轉緊，美元指數101逐漸回升至104上方，1年期美債收益率同步由4.3%回升至5.3%附近，相應美元兌日元匯價也由135貶至140上方，貶值幅度超過同期美元漲幅。

【資料圖】

圖1：美元金融條件與日元匯價的變化情況

數據來源：Wind

如果綜合美國債務上限危機的消退、強勁消費數據給美聯(lián)儲控通脹的壓力以及英偉達等科技股的良好表現(xiàn)，預計美元金融條件將持續(xù)保持收緊狀態(tài)，如果6月份美聯(lián)儲繼續(xù)加息，則還會進一步收緊，相應給日元匯率持續(xù)的貶值壓力。

其次，日本股指已經開始為日本經濟繁榮定價。在“安倍經濟學”的持續(xù)作用下，日本的企業(yè)與居民已經重返加杠桿狀態(tài)，而日本股指則已經開始對日本經濟的繁榮進行定價，目前日經225指數已升至31300上方，為1990年以來的新高。

圖2：日本企業(yè)與居民杠桿率以及日經225走勢

數據來源：Wind

在邏輯推演上，日本企業(yè)和居民杠桿率回升的結果就是日本投資和消費需求的繁榮，相應日本經濟也有望緩慢走出維持多年的低增長狀態(tài)，最終一定會帶來日元利率與匯率環(huán)境的變化。

第三，植田和男的政策思路暗示日本央行的改變會十分謹慎。

5月19日，日本央行新行長植田和男發(fā)表了履新以來首次公開演講，期間植田和男回應了市場關注的四個問題：1.為何通貨膨脹率高于2%，還要繼續(xù)放寬貨幣政策；2.如何評估潛在的通脹趨勢；3.基本工資的上漲是否預示著2%通脹目標的實現(xiàn)；4.如何評估長期貨幣寬松的副作用。

對上述四個問題，植田和男的解釋分別是：1.針對成本推動型通脹，收緊政策是會進一步惡化供給；2.沒有特別好的指標來評估潛在通脹，需要綜合評估；3.工資增長的持續(xù)性尚待觀察；4.需要綜合評估寬松政策的凈作用，即副作用在多大程度上抵消了積極影響。

由此，反映出植田和男對于“安倍經濟學”實施至今帶來的經濟成果的珍惜。不過鑒于美聯(lián)儲在本輪通脹判斷失誤導致政策落后于曲線的教訓，植田和男明確表示較早地評估貨幣政策實效與未來調整是適當的。

圖3：日本通脹與日債收益率走勢

數據來源：Wind

實際上，這次講演就是植田和男對其未來五年的政策框架與思路的全面闡述，尤其是自上世紀90年代中期以來，日本央行面對的問題一直就是通縮，安倍經濟學的政策重點更是著力解決通縮問題，因此，日本央行由通縮轉向通脹的過程一定會慎之又慎。

綜上，除了美元金融條件之外，其他影響日元匯率的因素居多還是慢變量，而且在日元匯率起變之前，日元利率的變化應該走在前面。當然在日本經濟基本面的回暖、日本股市的上漲（日元資產吸引力上升）等因素支撐下，美元兌日元匯價應該很難回到去年151上方的位置，甚至145的位置都面臨很大阻力，不過當前需要格外關注美元金融條件變化帶來市場波動。

（作者供職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者觀點）

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