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管濤:人民幣破7不改基準(zhǔn)情形下的寬幅震蕩行情 獨(dú)家
2023-05-22 09:49:03來源: 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

管濤/文

時(shí)隔5個(gè)來月時(shí)間,先是境內(nèi)外人民幣兌美元匯率交易價(jià)于5月17日再度跌破7比1。接著,次日境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)(下同)破7,再次日境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)破7。到上周五(5月19日),中間價(jià)和收盤價(jià)分別收在7.0356、7.0235比1,較上年底累計(jì)各下跌1.0%。筆者在去年底在中銀證券2023年度策略會(huì)上曾提出,今年人民幣匯率走勢(shì)可能有基準(zhǔn)、樂觀和悲觀三種情形。盡管近期人民幣跌破7,卻沒有偏離寬幅震蕩、略偏強(qiáng)勢(shì)的基準(zhǔn)情形。而且,4月中旬以來人民幣匯率加速調(diào)整,也沒有影響境內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。


(資料圖片僅供參考)

迄今為止人民幣匯率波動(dòng)演繹的是基準(zhǔn)情形

筆者在前述年度策略會(huì)上提出,今年影響人民幣匯率強(qiáng)弱的關(guān)鍵不是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮,而是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。由此,今年人民幣匯率將面臨三種情形:一個(gè)是基準(zhǔn)情形,即如期完成“三穩(wěn)”工作,人民幣匯率或?qū)⑹菍挿鹗帯⒙云珡?qiáng)勢(shì)的行情,類似2021年;另一個(gè)是樂觀情形,即超預(yù)期完成“三穩(wěn)”工作,人民幣匯率有可能出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈,類似2020年下半年;再一個(gè)是悲觀情形,即“三穩(wěn)”工作不如預(yù)期,人民幣匯率有可能繼續(xù)承壓,類似1998年亞洲金融危機(jī)期間。

今年年初,人民幣匯率延續(xù)了去年11月初以來“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”下的反彈行情。境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)、中間價(jià)先后于1月中旬、2月初見頂,從去年11月初的7.30升至6.70附近,最多反彈了8%以上。2月份之后進(jìn)入預(yù)期驗(yàn)證期,隨著披露的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策喜憂參半,人民幣上攻乏力,2月底3月初一度跌破6.90,之后圍繞6.90上下波動(dòng)。4月18日發(fā)布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),以及5月中旬發(fā)布的4月份通脹數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期部分兌現(xiàn),疊加外部美元指數(shù)反彈,人民幣匯率開始加速調(diào)整。截至5月19日,美元指數(shù)反彈了1.1%,人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)較4月17日分別下跌了2.4%和2.2%,較年內(nèi)高點(diǎn)最多回撤了將近5%(見圖1)。

然而,近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)只是印證了4月28日中央政治局會(huì)議關(guān)于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的,內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng),需求仍然不足的判斷。同時(shí),也印證了年初政府工作報(bào)告將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)定為5.0%左右、略低于市場(chǎng)預(yù)期的前瞻性。因?yàn)橄M酱?,如果不及預(yù)期,則會(huì)失望越大。

當(dāng)前,雖然市場(chǎng)對(duì)于未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率存在一定分歧,但基本共識(shí)仍然是認(rèn)為,世界經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有望總體回升。參考前述對(duì)今年人民幣匯率走勢(shì)的分析框架,即便現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚不足以支持市場(chǎng)得出人民幣匯率傾向于趨勢(shì)性升值的樂觀情形,但同樣也不能得出人民幣匯率必然走向重新承壓的悲觀情形。

目前人民幣匯率穩(wěn)中趨升的基準(zhǔn)情形尚未走壞。今年初~5月19日,日均人民幣匯率中間價(jià)為6.8689比1,較去年12月份均價(jià)升值1.7%?;鶞?zhǔn)情形本就意味著人民幣匯率不會(huì)是線性單邊走勢(shì),而是雙向波動(dòng)、穩(wěn)中趨升。隨著宏觀政策靠前協(xié)同發(fā)力,經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行,如果積極因素進(jìn)一步積累,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行震蕩回升,在我國(guó)基礎(chǔ)國(guó)際收支依然較為強(qiáng)勁的情況下,這將對(duì)今年人民幣匯率形成有力支撐。

人民幣匯率寬幅震蕩對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行沖擊有限

一是人民幣多邊匯率保持基本穩(wěn)定。高頻數(shù)據(jù)顯示,萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)在年初經(jīng)歷了一波上升之后,轉(zhuǎn)為窄幅震蕩,雖然自4月中下旬開始有所回落,但4月18日~5月19日僅回調(diào)了1.3%,今年以來依然累計(jì)上漲0.2%。國(guó)際清算銀行(BIS)編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)顯示,今年前4個(gè)月分別上漲0.4%和下跌2.2%,后者主要反映了海外高通脹、國(guó)內(nèi)低物價(jià)的影響,而非競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

二是境內(nèi)外匯供求關(guān)系基本平衡。2022年9月底,央行上調(diào)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率,市場(chǎng)主體部分遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求轉(zhuǎn)化為即期購(gòu)匯。10月份,市場(chǎng)主體的付匯購(gòu)匯率(剔除遠(yuǎn)期履約額,下同)由9月份的49.8%升至58.2%,此后介于55%~64%之間,持續(xù)高于收匯結(jié)匯率。受此影響,今年前4個(gè)月,銀行即期結(jié)售匯由上年同期順差779億轉(zhuǎn)為逆差98億美元,但銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差492億美元,同比僅下降了3.1%。這主要是由于客戶遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約減少,銀行遠(yuǎn)期凈結(jié)匯有0.2億美元飆升至941億美元,推動(dòng)銀行為對(duì)沖外匯衍生品交易敞口,在即期市場(chǎng)提前賣出外匯590億美元,上年同期為凈買入外匯271億美元,增加了即期外匯供給。

三是匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。外推型預(yù)期是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要原因,即市場(chǎng)參與者認(rèn)為未來資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)會(huì)延續(xù)過去表現(xiàn),容易形成順周期羊群效應(yīng)。不過,近年來隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)加劇,市場(chǎng)主體趨于理性,堅(jiān)持“低(升值)買高(貶值)賣”。2022年11月至2023年4月,剔除遠(yuǎn)期履約額的收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率均值分別為52.8%、58.7%,與2022年3月至2022年10月(前期人民幣貶值期間)相比,前者下降3.7個(gè)百分點(diǎn),后者上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。最近人民幣匯率加速調(diào)整,刺激企業(yè)“逢高結(jié)匯”。4月18~28日,銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交443億美元,較4月初~4月17日日均成交放量39.7%。4月份,市場(chǎng)收匯結(jié)匯率57.9%,環(huán)比上升9.9個(gè)百分點(diǎn),大于付匯購(gòu)匯率增幅3.8個(gè)百分點(diǎn),推動(dòng)即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯由上月逆差39億轉(zhuǎn)為順差237億美元。5月17~19日成交量均值增至459億美元,較5月初~5月16日日均成交放量16.6%。

四是市場(chǎng)匯率預(yù)期保持基本穩(wěn)定。4月18日~5月19日,離岸人民幣匯率(CNH)相對(duì)在岸人民幣匯率(CNY)持續(xù)偏貶值方向,日均匯差為+126個(gè)基點(diǎn),低于2月2日~3月8日年內(nèi)第一波回調(diào)時(shí)日均匯差+145個(gè)基點(diǎn)的水平。而去年4月20日~5月6日、8月15日~11月3日兩輪回調(diào)期間,日均匯差分別為+129和300個(gè)基點(diǎn)。4月18日~5月19日,1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期均值為0.4%,單日最強(qiáng)貶值預(yù)期僅為1.1%,明顯小于2022年兩輪匯率調(diào)整時(shí)期日均1.1%和1.6%的水平。

五是股匯共振有相關(guān)性卻無(wú)因果關(guān)系。4月18日~5月19日,人民幣匯率下跌2%以上,滬深300也下跌4.9%。不過,不宜將A股下跌歸咎為人民幣貶值。首先,股價(jià)和匯價(jià)都是實(shí)時(shí)高頻數(shù)據(jù),且都是透明的價(jià)格,不可能按住匯率不動(dòng),來影響股價(jià)。反之亦然。其次,兩個(gè)市場(chǎng)有各自運(yùn)行規(guī)律,股匯共振節(jié)奏存在較大差異。如今年以來,滬深300指數(shù)調(diào)整最快的時(shí)期為4月19~24日,4個(gè)交易日累計(jì)下跌5.3%,期間人民幣匯率收盤價(jià)下調(diào)236個(gè)基點(diǎn);收盤價(jià)調(diào)整較快的時(shí)期為5月11~18日,6個(gè)交易日累計(jì)下跌超1000個(gè)基點(diǎn),期間滬深300指數(shù)跌幅僅為1.3%(見圖2)。去年情況也類似。年初A股美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期和美股巨震而下時(shí),人民幣匯率還在創(chuàng)新高;4月底,A股止跌反彈,人民幣匯率交易4月20日才跌破6.40,啟動(dòng)了本輪人民幣匯率調(diào)整。再次,最近人民幣匯率連續(xù)貶值時(shí)期,陸股通資金并未出現(xiàn)大幅凈流出。今年5月11~18日,陸股通單日平均凈流入3億元,6個(gè)交易日中只有2個(gè)交易日為凈流出,尤其是5月17日(人民幣破7當(dāng)天),仍然凈流入17億元。

其實(shí),國(guó)內(nèi)股市和匯市只是在某些時(shí)候,因?yàn)楣餐娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性,容易受到相同利空或利多因素影響出現(xiàn)同漲同跌,如去年底以來防疫政策優(yōu)化和監(jiān)管政策催生的“股匯雙升”。進(jìn)入今年2月份以后,不僅人民幣漲不動(dòng)了,A股也是上漲乏力。此外,由于中國(guó)是貿(mào)易順差大國(guó),且民間貨幣錯(cuò)配大幅改善,人民幣匯率貶值有利于上市公司盈利改善。去年,人民幣匯率中間價(jià)下跌8.3%,不含銀行和財(cái)務(wù)異常公司的上市公司凈匯兌收益279億元;2020年,人民幣上漲6.5%,卻是凈匯兌損失289億元人民幣;2021年,人民幣上漲2.3%,卻是凈匯兌損失160億元人民幣。將貶值視作A股利空,過于簡(jiǎn)單粗暴。

主要結(jié)論及建議

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化或?qū)⒅鲗?dǎo)今年人民幣匯率走勢(shì)。在匯率由市場(chǎng)決定的情況下,影響匯率的市場(chǎng)因素很多,不同時(shí)期可能是不同因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用。去年,供需因素推動(dòng)美國(guó)通脹指標(biāo)持續(xù)走高,美聯(lián)儲(chǔ)被迫激進(jìn)加息,美元指數(shù)和美債收益率飆升,是影響同期人民幣匯率走勢(shì)的重要因素。不過,今年,由于美國(guó)通脹回落疊加銀行業(yè)動(dòng)蕩,美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步接近尾聲,這意味著海外因素對(duì)人民幣匯率的影響趨于減弱,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化情況或在更大程度上影響人民幣匯率走勢(shì)。

不宜押注人民幣匯率單邊走勢(shì)。近期官方公布的一系列經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)有待進(jìn)一步夯實(shí)。不過,得益于疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)約束明顯減輕,且中國(guó)財(cái)政貨幣政策空間大于歐美經(jīng)濟(jì)體,在世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大背景下,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并沒有發(fā)生改變,這將成為境內(nèi)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。在基準(zhǔn)情形下,“高(貶值)拋低(升值)吸”或是更為可取的操作策略。現(xiàn)在賭人民幣跌破前低,其實(shí)就是篤定今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期,人民幣匯率走向悲觀情形是大概率事件。顯然,現(xiàn)在就下這種賭注勝算不高。

避免單邊押注美元存款高息收益。2022年以來,由于中美貨幣政策分化,國(guó)內(nèi)美元存款利率持續(xù)上升,顯著高于同檔人民幣存款利率,增強(qiáng)了企業(yè)和家庭增持外匯存款動(dòng)機(jī)。在人民幣匯率反彈行情中,市場(chǎng)結(jié)匯意愿下降,外匯存款增加有其合理性。而且,收外匯付外匯,也是自然對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種財(cái)務(wù)選擇。不過,從總量數(shù)據(jù)看,市場(chǎng)主體增持外匯存款的情況沒有市場(chǎng)渲染的那么厲害。今年前4個(gè)月,金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額僅新增70億美元,其中,住戶新增21億美元,非金融企業(yè)新增28億美元。考慮到同期美元指數(shù)貶值接近2%,非美元外匯存款折美元增多的正估值效應(yīng),前述增幅幾乎可以忽略不計(jì)。同時(shí),近年來人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng),匯率波動(dòng)對(duì)投資收益的影響不容忽視。去年11月初到今年年初的人民幣匯率反彈,最多回升了8%以上。如果后續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,人民幣匯率在目前水平上反彈4、5%并不意外。如此,人民幣漲幅很可能超過當(dāng)前本外幣負(fù)利差,意味著貪圖美元存款高息收益將得不償失。

(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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