匯率破 7 是宏觀預(yù)期走弱的結(jié)果，邏輯上，不能排除匯率貶值和利率下行的可能，畢竟這是基于國內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。 但是需要注意的是，雖然宏觀圖景在搖擺，但是現(xiàn)階段債市曲線走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續(xù)勝負(fù)手的關(guān)鍵。

結(jié)合匯率破 7 的背景，我們判斷，貨幣寬松的取向不變，只是可能量穩(wěn)價(jià)平。據(jù)此，后續(xù)隔夜資金利率的合意狀態(tài)參考 1.75％ 來觀察。 沒有進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表壓力的增量政策，債市勝率還在；但是，如果資金利率無法進(jìn)一步寬松，那么，賠率問題或仍然是債市困擾。 邏輯上，現(xiàn)階段可能還是票息策略更占優(yōu)。

(資料圖)

5月17日，美元兌人民幣離岸匯率與即期匯率日內(nèi)雙雙破7，原因何在？美元兌人民幣匯率破7的同時(shí)，十年國債收益率有所反彈，如何看待上述市場(chǎng)反應(yīng)？后續(xù)怎么看？

1.美元兌人民幣匯率為何再度破7？

今年年初至 3 月中下旬（ 3 月 27 日央行降準(zhǔn)，下同），美元兌人民幣匯率基本上跟隨美元指數(shù)。這期間中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策基本平穩(wěn)，美元兌人民幣匯率變化，主要反映美元指數(shù)的變化情況。

3 月中下旬至 5 月第一周，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)分化，美元指數(shù)較快貶值過程中人民幣匯率依舊維持弱勢(shì)，期間十年國債收益率逐步下行?？紤]到 3 月以來宏觀數(shù)據(jù)變化和政策情況，在內(nèi)外壓力下，市場(chǎng)對(duì)于中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望和政策預(yù)期發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)走弱和政策寬松預(yù)期，同時(shí)引致利率下行和匯率貶值。

5 月第二周至今，在經(jīng)濟(jì)前景走弱和寬松預(yù)期的支持下，十年國債收益率降至 2.70％ 附近后低位震蕩，地緣政治壓力疊加美元走強(qiáng)，人民幣匯率破 7 。

經(jīng)過復(fù)盤，我們梳理了一條清晰的線索，美元兌人民幣匯率破 7 ，根本原因可能是內(nèi)外壓力下國內(nèi)基本面走弱，短期觸發(fā)原因則是美元再度走強(qiáng)。

近期美元為何快速走強(qiáng)？美歐經(jīng)濟(jì)前景的轉(zhuǎn)變或是關(guān)鍵。

我們重點(diǎn)觀察兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，一是4月中旬，4月14日美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)超預(yù)期反彈，4月18日德國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)超預(yù)期回落，此消彼長情況下，美元見底。

二是5月中旬，即本周，5月16日美國銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)，同時(shí)間德國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)再度超預(yù)期回落，次日（5月17日）美元盤中破103，美元兌人民幣匯率破7。

觀察美德ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)差，我們也能發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)在4月見頂反彈，5月延續(xù)上行趨勢(shì)，也正好對(duì)應(yīng)美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。

如果美歐經(jīng)濟(jì)前景延續(xù)當(dāng)前形勢(shì)，后續(xù)美元指數(shù)或仍將延續(xù)上行。

2.如何看待人民幣匯率破7后的市場(chǎng)反應(yīng)？

歷史上，美元兌人民幣匯率破 7 ，債市如何表現(xiàn)？

2015年811匯改以來，美元兌人民幣匯率在2019年后有過多次破7歷史。復(fù)盤來看，十年國債表現(xiàn)并不一致，整體還是要從國內(nèi)邏輯考察對(duì)應(yīng)變化。

其中關(guān)鍵：貨幣政策內(nèi)外均衡、利率與匯率的關(guān)系。

一方面，利率與匯率分別是資金的內(nèi)部價(jià)格與外部價(jià)格，均受一國經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策影響。一國經(jīng)濟(jì)基本面走弱，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑逝c匯率同步對(duì)內(nèi)對(duì)外貶值。

另一方面，在當(dāng)前全球貨幣體系下，除了美聯(lián)儲(chǔ)外，各國央行均需考慮貨幣政策的內(nèi)外均衡，即利率平價(jià)理論。幣值穩(wěn)定是央行的兩項(xiàng)重要任務(wù)之一，其包含了物價(jià)平穩(wěn)與匯率穩(wěn)定兩層含義，若一定時(shí)期內(nèi)的匯率波動(dòng)脫離了基本平穩(wěn)的范疇，就可能反過來限制央行貨幣政策，進(jìn)而影響利率水平。

而一定時(shí)期內(nèi)，匯率與利率主要遵循何種關(guān)系，主要取決于基本面情況和政策選擇。總體上，內(nèi)外均衡對(duì)內(nèi)為主，但是在一定的位置上，貨幣政策也會(huì)在操作和行為上顧及匯率問題。

2015年811匯改后很長一段時(shí)間，美元兌人民幣匯率破7與否，是市場(chǎng)衡量一定時(shí)期內(nèi)匯率波動(dòng)是否脫離基本平穩(wěn)范疇的一個(gè)參考值。

而結(jié)合央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的論述也可以說明，7是一個(gè)央行比較在意的位置。

最近一個(gè)階段雖然市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著轉(zhuǎn)弱，但是央行態(tài)度也較為明確，就是沒有進(jìn)一步簡單寬松的意思表達(dá)，在美元兌人民幣匯率再度破7之后，市場(chǎng)擔(dān)心央行會(huì)出于穩(wěn)匯率考量，降低進(jìn)一步寬松的可能，債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內(nèi)外均衡雖然對(duì)內(nèi)為主，但是利率不能太低，也是之前央行曾經(jīng)表達(dá)過的意思。

3.破7之后，如何看債市？

匯率破7是宏觀預(yù)期走弱的結(jié)果，邏輯上，不能排除匯率貶值和利率下行的可能，畢竟這是基于國內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。

但是需要注意的是，雖然宏觀圖景在搖擺，但是現(xiàn)階段債市曲線走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續(xù)勝負(fù)手的關(guān)鍵。

對(duì)比2022年，信貸偏弱，資金利率維持寬松的可能性較高。但是今年以來企業(yè)中長期貸款持續(xù)偏多，與2022年相比，即使考慮衰退式寬松，其狀態(tài)也有一定差別。2022年是典型的流動(dòng)性陷阱，今年則可能有所區(qū)別。

資金利率中樞定價(jià)最終由央行來錨定，去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的狀態(tài)。而今年央行總體表述一直是合理充裕。合理充裕在行為結(jié)果上觀察就是隔夜資金利率中樞略低于OMO7天的定價(jià)。

結(jié)合匯率破7的背景，我們判斷，貨幣寬松的取向不變，只是可能量穩(wěn)價(jià)平。據(jù)此，后續(xù)隔夜資金利率的合意狀態(tài)參考1.75％來觀察。

沒有進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表壓力的增量政策，債市勝率還在；但是，如果資金利率無法進(jìn)一步寬松，那么，賠率問題或仍然是債市困擾。

邏輯上，現(xiàn)階段可能還是票息策略更占優(yōu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)超預(yù)期，央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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