21世紀經濟報道記者 楊志錦 上海報道 央行5月15日發(fā)布《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱報告）提出，央行對利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。

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“縮減原則”為央行近期最新提出，引起市場廣泛關注。據記者梳理，“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺”和“珍惜貨幣政策空間”、“黃金法則”等提法一脈相承，共同指向如何把握利率水平。

這些提法可能有以下政策指向：一是利率水平不能大起大落，降息、加息幅度都不能太大；二是這些提法不代表不降息，必要時仍會通過降息支持經濟增長，但會采取“小步慢走”的態(tài)勢，比如一次降息10BP左右；三是考慮到中國較高的潛在經濟增長水平，零利率、負利率不是政策選項。

何為“縮減原則”？

西方國家貨幣政策調控更為成熟，早年也是中國央行學習的對象，但近年來西方國家非常規(guī)貨幣政策不斷推出“新舉措”。為應對疫情沖擊，2020年3月美聯(lián)儲兩次降息共150個基點，進入零利率行列。美聯(lián)儲降息后，其他國家貨幣政策空間打開，紛紛跟隨降息。

與此同時，發(fā)達經濟體央行重啟或加碼QE，向市場注入巨量的流動性。如美聯(lián)儲2020年資產負債表就擴張3.2萬億美元，超過金融危機后的2008年-2013年的擴張規(guī)模。

在這種情況下，中國央行怎么辦？回顧來看，2020年中國央行也推出多項舉措應對疫情沖擊，但相對克制。在價格型工具方面，中國央行2020年先后下調了逆回購利率、MLF利率，但僅下調了30BP；在數量型工具方面，中國央行通過多次降準和公開市場操作釋放流動性。從資產負債表來看，中國中央僅小幅擴張。

這些操作在2020年即已發(fā)生，中國央行去年對過往操作進行總結，今年進一步總結深化。究其原因，一方面，海外央行大規(guī)模放水的后遺癥顯現(xiàn)，高通脹席卷諸多經濟體，去年CPI高達10%的國家比比皆是，但中國物價保持穩(wěn)定，去年CPI在2%左右；另一方面，美國貨幣政策“大收大放”被認為是硅谷銀行等風險事件發(fā)生的原因之一。

“疫情期間發(fā)達經濟體推行量化寬松政策、快速實施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產，需要在緊縮階段用高利率負債平衡，造成較大虧損。”央行此次發(fā)布的報告稱。

此次貨幣政策報告專欄文章《合理把握利率水平》分析稱，近幾年，全球經濟面臨的超預期沖擊較多，經濟環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。

央行政策調控可以大致分為兩個流派，一個是以凱恩斯理論為基礎，要求貨幣政策做逆周期調控，積極調控市場，兼顧金融加速器。另外一種貨幣政策調控思想流派稱為“縮減原則”，由美國經濟學家W. Brainard在1967年提出，在不確定性較高的環(huán)境中，中央銀行應采取保守行動并在決策時留出一些回旋余地。

“穩(wěn)健的直覺”也是我國央行近期的新提法。央行行長易綱4月初在中國金融學會學術年會表示，這個“直覺”，從歷史看，可以是我們的經驗值；從時間軸看，可以是過去不同周期的平均值；從國際視角看，可以是地區(qū)之間的平均值。這些經驗值、平均值都具有很好的參考價值，可以告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性。

報告還舉了一些采取“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”的例子，除了前述2020年的操作，還有2018年、2022年的操作案例：2018年全球主要央行連續(xù)加息，中國公開市場操作利率僅在年初小幅上行5個基點后即保持不變；2022年，全球主要央行持續(xù)大幅加息，中國央行卻降息20BP，以穩(wěn)定宏觀經濟大盤。

總體看，“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”要求下，中國政策利率不能大起大落，降息加息幅度都不能太大。從近年的實踐看，中國央行政策利率的加息、降息幅度一般為10BP，偶有5BP、20BP的操作，年度加息、降息幅度不超過30BP。

易綱今年4月在彼得森國際經濟研究所（PIIE）的一場研討會上表示，在考慮利率決策時，基本上是考慮保守政策或衰減政策，同時考慮周期性以及跨區(qū)域。經濟周期有繁榮或衰退等不同階段，每個周期都需要時間。在做利率決策時，會考慮中國經濟的現(xiàn)狀，還會考慮周期的持續(xù)時間和進入的下一階段。

通過“黃金法則”如何衡量利率水平是否合理？

央行此次貨幣政策報告提出，從過去二十年的數據看，我國實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速這一“黃金法則”（Golden Rule）水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配，有利于實現(xiàn)宏觀均衡，保持物價基本穩(wěn)定。

“黃金法則”并非央行首次提出。易綱在2021年發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文即提出通過“黃金法則”來衡量合理的利率水平。

在該法則要求下，經通脹后的實際利率r應與潛在經濟增長率g大體相等。若r持續(xù)高于g，會導致社會融資成本高企，企業(yè)經營困難，不利于經濟發(fā)展。而r低于g，有利于債務可持續(xù)，可以給政府一些額外的政策空間。但如果r持續(xù)明顯低于g，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，難以長期持續(xù)。

而中國央行的選擇是，r略低于g。易綱今年4月在彼得森國際經濟研究所（PIIE）的一場研討會上表示，考察2000 年至今的實際利率（紅線）和潛在增長率（藍線）可以看出，實際利率波動較大，但仍低于潛在增長率。他還解釋稱，實際利率指銀行貸款利率減去CPI，而潛在增長率的計算則十分復雜，主要參考了清華大學經濟管理學院院長白重恩的研究成果。

白重恩2017年發(fā)表的論文《中國經濟增長潛力預測：兼顧跨國生產率收斂與中國勞動力特征的供給側分析》一文測算提出，中國2016-2050年間各年的潛在經濟增長率逐年下降：在2016—2020年間降至6.28%左右、2021—2025年間降至5.57%左右、2026—2030年間降至4.82%左右、2031—2035年間降至3.94 %左右。

如果按照白重恩測算的潛在增速、中國CPI較低（按照過去年10年在2%左右）及實際利率略低于潛在增速（近年實際利率低于潛在增速的幅度在2個百分點左右）的要求簡單測算，未來10年貸款利率水平應在4%左右。這一貸款利率顯然要求政策利率不能為0甚至負利率。

易綱早在2019年發(fā)表的《堅守幣值穩(wěn)定目標，實施穩(wěn)健貨幣政策》一文中就指出：QE等超寬松的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結構扭曲，使危機調整的過程更長。而零利率和負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

易綱還表示，經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變量決定的。比如，人口老齡化將導致潛在經濟增長和生產率增長減緩，儲蓄增加、消費和價格水平降低；技術進步也會導致價格水平下降，經濟全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因寬松貨幣政策而降低改革和調整的動力，反而會延誤問題的解決。

珍惜貨幣政策空間

回顧來看，“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺”、“黃金法則”和“珍惜貨幣政策空間”等提法一脈相承。

據記者梳理，“珍惜貨幣政策空間”這一提法最早由易綱2018年10月在G30國際銀行業(yè)研討會談及，背景是中國經濟面臨新的下行壓力，市場關注貨幣政策如何應對。

2019年9月，易綱在國新辦發(fā)布會上表示，在整個貨幣政策操作的過程中，我們珍惜正常的貨幣政策的空間，使得我們能夠在這個正常的貨幣政策的空間中盡量長地延續(xù)正常的貨幣政策，這樣對整個經濟的可持續(xù)發(fā)展和老百姓的福祉是有利的。

根據央行官員的發(fā)言梳理看，貨幣政策的空間指向法定存款準備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調的空間。存款準備金率空間方面，主要和歷史上比、和國際對比，對比時還考慮到超額存款準備金率的因素。而最近幾次降準，法定存準率5%的機構不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存準率的底線。

那么利率空間如何確定？易綱在2021年發(fā)表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文提出通過黃金法則衡量利率水平是否合理。實踐中，中國的選擇是實際利率水平略低于潛在經濟增速，而中國近年及未來一段時間潛在經濟增速處于5.5%左右的中高速水平，那么0利率和負利率自然就不是中國的政策選項。

央行貨幣政策司去年9月發(fā)表的文章《深入推進利率市場化改革》表示，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控，發(fā)揮市場在利率形成中的決定性作用，為經濟高質量發(fā)展營造適宜的利率環(huán)境。這是央行首度表示將以自然利率為錨實施跨周期利率調控。

自然利率表示一種理想的均衡狀態(tài)下的利率，也就是實際經濟增長與潛在經濟增速相等狀態(tài)下的均衡利率。自然利率是跨周期調節(jié)的錨，意味著當實際經濟增速低于潛在經濟增速時，經濟處于衰退周期，需要寬松的貨幣政策，目的是為了實際經濟增速向潛在經濟增速靠近。而當實際經濟增長高于潛在經濟增速，經濟處于過熱周期，需要緊縮的貨幣政策，目的是為了降低實際經濟運行，使增速向潛在經濟增速靠近。

“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺”則是為了解決當潛在增速與實際增速偏離較大時利率政策如何抉擇的問題。比如2020年、2022年實際經濟增速大幅偏離潛在經濟增速，央行通過降息支持實體經濟增速恢復，但“縮減原則”下，降息幅度并不大，留出了一定的回旋余地。

總結看，珍惜貨幣政策空間是總基調，“黃金法則”用于衡量利率水平是否合理，“縮減原則”則是如何調整利率水平的方法論。

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