廣發(fā)逆向策略基金經(jīng)理程琨

像企業(yè)家那樣挑選生意，像商人一樣挑剔價(jià)格，這是一位保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)程琨的評(píng)價(jià)。

“我是做經(jīng)典的價(jià)值投資，主要從兩個(gè)角度出發(fā)：一是企業(yè)質(zhì)量，也就是護(hù)城河；二是安全邊際，也就是低估的交易價(jià)格?！?/p>

【資料圖】

如今，參與股票投資的方式很多，基金經(jīng)理的策略也愈發(fā)多元。對(duì)程琨而言，每一筆投資的出發(fā)點(diǎn)都是以企業(yè)家的思維來選擇生意，而非基于對(duì)市場(chǎng)、宏觀、中觀的猜測(cè)來做短期交易。在其看來，價(jià)值投資的核心來自于對(duì)護(hù)城河的理解和對(duì)基本原則的遵守，簡(jiǎn)單說就是以企業(yè)家視角理解生意，同時(shí)遵循商人苛求交易價(jià)格的基本素養(yǎng)。

投資就是選生意，關(guān)注誰活得更長(zhǎng)

券商中國記者：你是從企業(yè)家的維度思考投資，重視企業(yè)的護(hù)城河。你如何判斷一家公司有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有自身的護(hù)城河？

程琨：我是經(jīng)典的價(jià)值投資，主要從兩個(gè)角度出發(fā)：一是企業(yè)質(zhì)量，也就是護(hù)城河，每一筆投資的出發(fā)點(diǎn)一定是選擇企業(yè)，而不是通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)風(fēng)格等因素做預(yù)測(cè)來做交易來做博弈，我們希望通過長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的企業(yè)，分享企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)；二是安全邊際，每筆投資都是在有安全邊際的情況下才會(huì)出手，保持和市場(chǎng)的距離，在市場(chǎng)犯錯(cuò)的時(shí)候，才會(huì)進(jìn)行買入。

很多人把護(hù)城河等同于生意。我比較認(rèn)同張磊的觀點(diǎn)，護(hù)城河具有生意以外更寬泛和復(fù)雜的概念。在我的框架中，它由四個(gè)要素決定——環(huán)境、生意、組織、人，這四個(gè)點(diǎn)相互影響，形成動(dòng)力，推動(dòng)企業(yè)的演化。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個(gè)變化和動(dòng)態(tài)的過程，我們認(rèn)為具有護(hù)城河的企業(yè)應(yīng)該是在長(zhǎng)期維度上能夠有效響應(yīng)變化，同時(shí)能夠避免被變化顛覆的企業(yè)。

券商中國記者：剛才談到了變化的問題。在新消費(fèi)領(lǐng)域，品類迭代很快，有符合你選股框架的企業(yè)嗎？

程琨：作為價(jià)值投資者，我們更青睞于這門生意帶來的時(shí)間復(fù)利。剛才也談到變化，我們希望生意在長(zhǎng)期維度被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)越低越好，生命周期越長(zhǎng)越好。韋斯特在《規(guī)模》這本書里，舉了一個(gè)很有意思的例子，萊文1997年做了關(guān)于心跳和壽命預(yù)期的相關(guān)研究，心跳和壽命遵循冪律規(guī)則：鼩鼱每分鐘心跳1500次，約兩年壽命，而大象每分鐘心跳30次，能活75年。這告訴我們過快的代謝會(huì)帶來過短的壽命，我不希望我們投的企業(yè)需要為快速響應(yīng)迭代而犧牲壽命。

券商中國記者：剛才說到護(hù)城河，聽起來偏主觀，你在選股時(shí)有量化的標(biāo)準(zhǔn)嗎？

程琨：有量化標(biāo)準(zhǔn)，比如，希望企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）是在15%以上；比如估值，我希望估值便宜更好，PE（市盈率）在25倍以上的公司我基本不買。

我們追求企業(yè)經(jīng)營過程中的價(jià)值創(chuàng)造，按照巴菲特的說法，企業(yè)長(zhǎng)期ROE維持在15%以上已經(jīng)是非常難的事情，只有極少數(shù)企業(yè)可以做到，我們希望在這類優(yōu)秀的企業(yè)中找到能長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。

不猜測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格，重在積累對(duì)企業(yè)的認(rèn)知

券商中國記者：今年一季度，A股市場(chǎng)的人工智能賽道行情比較火爆，從基金一季報(bào)看，你的組合沒有人工智能標(biāo)的，你是怎么看待相關(guān)行情的？

程琨：市場(chǎng)起起起伏伏是常態(tài)，有些基金經(jīng)理擅長(zhǎng)不停揮棒擊球，而我的能力圈不在這里。在投資過程中，我只會(huì)關(guān)心我能看得懂且價(jià)格合適的生意。

券商中國記者：很多標(biāo)的在低估值時(shí)偏左側(cè)買入，經(jīng)常容易買早了，買入之后股價(jià)還會(huì)進(jìn)一步下跌，這種情況怎么避免？

程琨：短期買賣點(diǎn)的選擇比較難。我想強(qiáng)調(diào)的是我們的交易不是基于猜測(cè)價(jià)格的拐點(diǎn)作為出發(fā)點(diǎn)的，做交易時(shí)我們更多的是遵循商人的基本素養(yǎng)，即對(duì)價(jià)格的苛求。以便宜的價(jià)格買入是我們的基本原則，成功的商人都是敢于在價(jià)格底部出手的，這是優(yōu)秀商人的一種天性，對(duì)于我來說也是一樣。如果買入以后它還在跌，我可以以更低成本繼續(xù)買入它，從長(zhǎng)期看是一件更好的事情。打個(gè)比方，你很喜歡一種飲料，昨天喝5元，今天如果降價(jià)到3元，你今天肯定很開心。左側(cè)交易不是負(fù)擔(dān)，看長(zhǎng)一點(diǎn)，只要企業(yè)選對(duì)了，這是加分項(xiàng)。

減少選擇次數(shù)，洞察長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律

券商中國記者：安全邊際和企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值是你首要考慮的兩個(gè)核心因素。如果這樣的話，是不是能下手的標(biāo)的很少？

程琨：價(jià)值投資就是這樣的，很少有價(jià)值投資者是通過不停擊球獲得長(zhǎng)期成功。按照巴菲特的說法，不需要你在任何時(shí)點(diǎn)都擊球，盡量減少擊球?qū)ν顿Y最好。這主要是因?yàn)閮牲c(diǎn)：第一，優(yōu)秀的企業(yè)出現(xiàn)合適價(jià)格的機(jī)會(huì)本來就少；第二，每一次交易，收益和風(fēng)險(xiǎn)可能是不對(duì)稱的，過多的交易會(huì)放大這種不對(duì)稱性，進(jìn)而帶來損失。

券商中國記者：你在選擇企業(yè)時(shí)會(huì)看得比較長(zhǎng)，但其實(shí)未來是不可預(yù)知的，你如何去評(píng)估企業(yè)未來三至五年的長(zhǎng)期價(jià)值？

程琨：這個(gè)問題涉及到有序性問題，就像如果我們把觀察維度細(xì)分到量子，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)混沌，但是如果我們把觀察維度放大到生物體，生命又是有序的。這是很有意思的事，相同的道理，在商業(yè)發(fā)展這個(gè)問題上，如果我們把觀察的時(shí)間維度縮小，你看到的大多是無序，但如果把時(shí)間維度拉長(zhǎng)，有序性就會(huì)明顯體現(xiàn)出來。我們應(yīng)該在熵減的方向上多努力，而不是反其道而行。不過，要能理解這個(gè)系統(tǒng)是需要大量的積累，這是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，要理解它，需要投資人具備復(fù)合學(xué)科知識(shí)，需要豐富的交叉學(xué)科思維。

一個(gè)事物如果處于有序發(fā)展階段的話，那么它的發(fā)展和規(guī)模會(huì)具有積累效應(yīng)，資源能形成正向糾纏。在這個(gè)過程中，如果我們能形成有效積累的方式，其實(shí)是可以看到事物發(fā)展方向的。

責(zé)編：汪云鵬

校對(duì)：蘇煥文

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