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招商宏觀:是時候再聊聊庫存周期了_最資訊
2023-05-13 11:50:27來源: 金融界

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)小組

張靜靜S1090522050003 首席

張秋雨S1090519010001 組長


(資料圖片僅供參考)

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

核心觀點

庫存周期也稱為基欽周期,最早由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出?;鶜J周期屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期,通常為持續(xù)40個月左右的有規(guī)律的波動。庫存周期的四個階段大致對應(yīng)著美林時鐘的四個階段,主動補(bǔ)庫存近似于過熱,被動補(bǔ)庫存近似于滯脹,主動去庫存近似于衰退,被動去庫存近似于復(fù)蘇。因此,美林時鐘和庫存周期都可以簡單快速地定位經(jīng)濟(jì)周期所處位置,并指導(dǎo)大類資產(chǎn)配置的實踐。

在主動補(bǔ)庫存和被動去庫存階段,對應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮和上行,不論是金融還是實體行業(yè),在相應(yīng)階段大體均呈上行趨勢;在被動補(bǔ)庫存和主動去庫存階段,對應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退與蕭條,金融和實體行業(yè)在相應(yīng)階段大體均呈下行趨勢。

從全球來看,主要國家之間的庫存周期具有共振性,這一共振性來自于全球主要經(jīng)濟(jì)體之間的緊密聯(lián)系和相互影響。除了新冠疫情時期,歷史上中國與美國、歐盟、日本庫存周期的整體走勢是高度一致的。而在主要國家之中,中美之間的走勢最為接近,這反映出中美對彼此生產(chǎn)和消費的重要性。但從庫存周期的四階段劃分來看,中美的庫存周期并不完全一致,中國的庫存周期變化往往會滯后于美國。

計算我國各行業(yè)的庫存周期時間長度發(fā)現(xiàn),從上游、中游至下游行業(yè)的庫存周期時間逐漸縮短,并且下游行業(yè)一般會走到周期變化拐點的前面。主要原因是下游行業(yè)對需求側(cè)變化的反應(yīng)更加快速,因而對庫存增減的把控力好于上中游。此外,權(quán)益市場行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與對應(yīng)庫存周期普遍呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

正文

一、庫存周期的發(fā)展歷史以及與美林時鐘的關(guān)系

1.庫存周期的起源和四個階段

庫存周期也稱為基欽周期,最早由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出?;鶜J周期屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期,因此也被稱為短波周期?;鶜J周期表現(xiàn)為四個階段:被動型庫存減少階段、主動型庫存增加階段、被動型庫存增加階段和主動型庫存減少階段。

2.庫存周期與美林時鐘周期的相同和不同

美林時鐘理論通過經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的組合,將宏觀經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段:復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退。

美林時鐘與庫存周期的相同點在于都體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期理論的思想,均對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行四階段的劃分。從以下表格可以看出,庫存周期和美林時鐘的四個階段存在較高重合度:主動補(bǔ)庫存——過熱,被動補(bǔ)庫存——滯脹,主動去庫存——衰退,被動去庫存——復(fù)蘇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看,美林時鐘和庫存周期都可以簡單快速地定位經(jīng)濟(jì)周期所處位置,并指導(dǎo)大類資產(chǎn)配置的實踐。

美林時鐘使用OECD產(chǎn)出缺口和CPI同比劃分經(jīng)濟(jì)周期,投資者在此基礎(chǔ)上判斷經(jīng)濟(jì)周期的重要轉(zhuǎn)折點,以此對周期輪換下的不同資產(chǎn)進(jìn)行配置。與之不同的是,庫存周期采用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入(或工業(yè)增加值)作為主要指標(biāo),可以細(xì)分到不同的商品種類,例如豬肉市場、房地產(chǎn)市場,更多反映微觀經(jīng)濟(jì)主體對上層宏觀周期變化的庫存調(diào)整。

、庫存周期劃分的可選指標(biāo)

如果只選一個指標(biāo)對庫存周期進(jìn)行劃分,產(chǎn)成品存貨同比增速無疑是最簡單明了的指標(biāo)選擇。產(chǎn)成品存貨主要是指企業(yè)報告期末已經(jīng)加工生產(chǎn)并完成全部生產(chǎn)過程、可以對外銷售的制成產(chǎn)品。產(chǎn)成品存貨同比上升則為補(bǔ)庫存,存貨同比下降則為去庫存。值得一提的是,PMI作為一個景氣擴(kuò)散指標(biāo),變化趨勢與產(chǎn)成品庫存同比同步性強(qiáng),通常也會被選擇作為庫存方向性判斷的輔助指標(biāo)。

具體到庫存周期的四階段劃分,通常將產(chǎn)成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入兩個指標(biāo)相結(jié)合。1)主動去庫存:需求回落且供應(yīng)端主動減少生產(chǎn),庫存遞減。2)被動去庫存:經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面影響邊際遞減,需求開始回暖,生產(chǎn)端反應(yīng)滯后,庫存被動下降。3)主動補(bǔ)庫存:需求繼續(xù)回暖,生產(chǎn)端主動加大供應(yīng),庫存整體呈上升趨勢。4)被動補(bǔ)庫存:需求回落,生產(chǎn)具有慣性未及時縮產(chǎn),需求下降倒逼庫存增加。

值得一提的是,庫銷比是理解庫存周期的關(guān)鍵一環(huán)。庫銷比是當(dāng)期庫存與銷量的比值,是同時與庫存和銷售額增速相聯(lián)系的指標(biāo),綜合反映了庫存和銷售兩者相對力量的強(qiáng)弱。1)被動去庫存階段,庫銷比下降;2)主動補(bǔ)庫存階段,庫銷比從低位爬升;3)被動補(bǔ)庫存階段,庫銷比被迫上升;4)主動去庫存階段,庫銷比從高位開始回落。一輪完整庫存周期中,庫銷比的走勢方向與庫存增速相反,且?guī)熹N比觸頂(觸底)要早于庫存增速觸底(觸頂)。

說到領(lǐng)先指標(biāo),PPI對于庫存周期具有較強(qiáng)的領(lǐng)先關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)看,PPI的拐點普遍領(lǐng)先工業(yè)品庫存的拐點,且PPI趨勢和庫存周期的趨勢較為一致,對于庫存周期的指示性較強(qiáng)。PPI同比基本領(lǐng)先庫存周期1-10個月,平均為5個月左右。

另外,我們常用的是名義庫存周期,但剔除價格(PPI)的影響可以得到實際庫存周期。有部分學(xué)術(shù)研究認(rèn)為,庫存周期實際上就是價格周期,剔除價格因素后庫存周期根本不存在。但從現(xiàn)實數(shù)據(jù)看,實際庫存周期并非完全是價格周期,價格拐點領(lǐng)先庫存拐點。簡單剔除價格因素后,“實際”庫存周期與名義庫存周期走勢仍高度一致,說明剔除物價影響后的實際庫存周期仍存在。不過,實際庫存周期拐點通常滯后于名義庫存周期,更滯后于價格周期。

三、主要國家?guī)齑嬷芷诜植家?guī)律與現(xiàn)狀

全球主要國家之間的庫存周期具有共振性,這一共振性主要原因是:全球主要經(jīng)濟(jì)體之間的緊密聯(lián)系和相互影響。除了新冠疫情時期,歷史上中國與美國、歐盟、日本庫存周期的整體走勢是高度一致的。而在主要國家之中,中美之間的走勢最為接近,這反映出中美對彼此生產(chǎn)和消費的重要性。

中美之間的分工關(guān)系決定了兩國庫存周期的密切關(guān)聯(lián),中美的經(jīng)常賬戶的同步變動反映了彼此間的關(guān)系:中國是世界上最大的生產(chǎn)國,而美國是世界上最大的消費國,也是中國最重要的銷售目的地。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退時,中國的庫存往往先經(jīng)歷明顯上升后再快速下降,反映了美國需求的衰退對于中國庫存積累的重要影響。

從庫存周期的四階段劃分來看,中美的庫存周期有差異。一方面,中美庫存周期都會受到本國需求、貨幣政策、財政政策的影響,而兩國內(nèi)部的這些特征并不一致。另一方面,歷史數(shù)據(jù)顯示,美國庫存周期所反映的外需對中國的庫存周期會產(chǎn)生明顯影響,中國的庫存周期變化常常滯后于美國庫存周期變化。

中美之間的庫存的變動關(guān)系對于經(jīng)濟(jì)景氣度的判斷有重要意義。對于中國來說,美國的庫存周期變動更多反映了外需的變動,而中國庫存周期變動是外需和內(nèi)需共同作用下的結(jié)果。當(dāng)中美同時處于景氣度上行階段時,企業(yè)的盈利和出口往往有較為明顯的修復(fù),并呈現(xiàn)出積極的上升趨勢;而當(dāng)中美同時處于下行周期時,企業(yè)盈利和出口的表現(xiàn)往往并不理想。

、庫存周期對經(jīng)濟(jì)活動的具體影響

總體上,在主動補(bǔ)庫存和被動去庫存階段,對應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮和上行,不論是金融還是實體行業(yè),在相應(yīng)階段大體均呈上行趨勢;在被動補(bǔ)庫存和主動去庫存階段,情況會呈現(xiàn)相反態(tài)勢。

工業(yè)生產(chǎn)——主動補(bǔ)庫:企業(yè)生產(chǎn)能力隨著需求的擴(kuò)張快速提升,工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大;被動補(bǔ)庫:需求開始走弱而企業(yè)減產(chǎn)相對滯后;主動去庫:需求繼續(xù)下行,企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步下降;被動去庫存:需求開始上升而企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對滯后,工業(yè)生產(chǎn)能力恢復(fù)有限。

盈利空間——主動補(bǔ)庫:企業(yè)主動增加庫存用來配合銷量的上升,盈利也逐漸上升;被動補(bǔ)庫:需求不足,銷量停滯導(dǎo)致企業(yè)庫存被動增加,盈利減少;主動去庫:需求嚴(yán)重不足迫使企業(yè)主動減少生產(chǎn),盈利進(jìn)一步下降;被動去庫:市場需求逐漸旺盛而生產(chǎn)滯后,盈利開始從底部反彈。

股市——被動補(bǔ)庫和被動去庫:庫存周期與股市表現(xiàn)的相關(guān)性較弱;主動補(bǔ)庫:股市上行趨勢明顯;主動去庫:股市下跌趨勢明顯。

債市——主動補(bǔ)庫:債券收益率上行;被動補(bǔ)庫:企業(yè)融資需求減弱,債券收益率開始從上升轉(zhuǎn)為下降;主動去庫:經(jīng)濟(jì)蕭條,企業(yè)融資需求持續(xù)減弱,債券收益率進(jìn)一步下行;被動去庫:經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù),債券收益率開始從底部反彈。

資產(chǎn)配置——主動補(bǔ)庫時期股票、商品占優(yōu),被動補(bǔ)庫和主動去庫時期債券、貨幣占優(yōu),被動去庫時期商品、股票占優(yōu)。以中國的庫存周期與大宗商品為例,在主動補(bǔ)庫存和被動去庫存時期,受到經(jīng)濟(jì)刺激和消費拉動,大宗商品價格指數(shù)總體呈現(xiàn)上漲趨勢;在主動去庫存與被動補(bǔ)庫存時期,生產(chǎn)和消費均不振,大宗商品價格指數(shù)下跌。

行業(yè)意義——就處于不同周期的行業(yè)而言,被動去庫和主動補(bǔ)庫的行業(yè)資產(chǎn)占優(yōu);就處于同一周期階段的行業(yè)而言,可參考庫存周期的衍生指標(biāo)(收入增速-存貨增速)進(jìn)行判斷,該指標(biāo)越高的行業(yè)資產(chǎn)越占優(yōu),在周期中的盈利能力更強(qiáng)。

五、中國庫存周期的各行業(yè)間的差別如何?

計算各行業(yè)的庫存周期時間長度發(fā)現(xiàn),從上游、中游至下游行業(yè)的庫存周期時間逐漸縮短,并且下游行業(yè)通常會走到周期變化拐點的前面。主要原因是下游行業(yè)直接連接消費群體,對需求側(cè)變化的反應(yīng)更加快速,對庫存增減的掌控力好于上游、中游行業(yè),補(bǔ)庫去庫所經(jīng)歷的時間也相對較短。

從庫存周期對股市的指示意義上來看,上游、中游、下游行業(yè)庫存周期與對應(yīng)行業(yè)的股票指數(shù)普遍呈正相關(guān)關(guān)系,即補(bǔ)庫存時行業(yè)指數(shù)上漲,去庫存時行業(yè)指數(shù)下降。但分行業(yè)來看,庫存周期與行業(yè)指數(shù)的正相關(guān)關(guān)系并不完全同步,上游、中游、下游行業(yè)均有部分行業(yè)的庫存周期與行業(yè)指數(shù)存在時滯。

風(fēng)險提示:

歷史數(shù)據(jù)不能代表未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),全球經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期,全球政策超預(yù)期。

來源:券商研報精選

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