作者：譚雅玲，中國外匯投資研究院、獨立經(jīng)濟(jì)學(xué)家

4月國際金融市場如預(yù)料所言，美元貶值傾向于美元阻力嚴(yán)重相焦灼，美國偏調(diào)整型策略發(fā)揮較強(qiáng)勢力作為。然而，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貿(mào)易爭端依然是市場焦點和難點，全球經(jīng)濟(jì)前景不樂觀和金融市場動蕩加劇需要高度審慎應(yīng)對。預(yù)計5月國際金融市場進(jìn)一步側(cè)重美元貶值為主的較大幅度震蕩影響與調(diào)整，商品價格上漲勢頭將是關(guān)聯(lián)或經(jīng)濟(jì)受制主要因素，貨幣政策分歧與經(jīng)濟(jì)分化將加劇局部風(fēng)險或引發(fā)危機(jī)值得警惕。

首先看焦點關(guān)注——4月國際金融市場焦點依然聚焦中小銀行風(fēng)波以及美聯(lián)儲加息爭論，但是聚焦背后的邏輯與真實存在疑惑以及策略刻意擺布的手法應(yīng)用，事件與時間成為重點分歧，甚至是未來潛在風(fēng)險更加嚴(yán)峻。

(相關(guān)資料圖)

1、 美聯(lián)儲加息參數(shù)穩(wěn)定和技術(shù)指向調(diào)整較難。美聯(lián)儲加息爭論是4月焦點不變，預(yù)期不斷上調(diào)加息是

主要傾向，其中美國經(jīng)濟(jì)保障性是匯率鋪墊性支持的重點，這使得美聯(lián)儲加息安全系數(shù)不斷增強(qiáng)，目前看美聯(lián)儲即將加息25個點已經(jīng)達(dá)到90%以上。預(yù)計5月初加息基本明朗，而加息理由較為充分，主要是美國就業(yè)穩(wěn)健和通脹高企仍是美聯(lián)儲加息的基本條件與理由。雖然美國經(jīng)濟(jì)增長稍有調(diào)整，但這也是美國經(jīng)濟(jì)調(diào)控的階段掌控的技巧與輿論應(yīng)用之策，包括第一季度美國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期和前值，但經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和數(shù)據(jù)波動向好是主要特征與保護(hù)要素。尤其美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)褐皮書對經(jīng)濟(jì)評價的關(guān)鍵在于：全轄9個地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長不變并呈現(xiàn)良好穩(wěn)定局面，而3個地區(qū)表現(xiàn)增長勢頭是美聯(lián)儲維持加息的重要參數(shù)與底氣支撐。

2、 美國中小銀行風(fēng)波存在主動監(jiān)控與協(xié)調(diào)性。3月初中旬的美股小銀行風(fēng)波依然是4月的焦點，但逐

漸好轉(zhuǎn)是主要側(cè)重。一方面是這些銀行自身的存款回流已經(jīng)出現(xiàn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府以及大銀行支持和幫助下已經(jīng)扭轉(zhuǎn)相對負(fù)面因素的沖擊與打壓，進(jìn)而這些銀行股指上下跌宕有所上漲局面也是美國三大股指共同上漲重要的氛圍與條件。另一方面是中小銀行預(yù)警性超前和提前則是美國宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的關(guān)鍵，銀行警報也加強(qiáng)美國宏觀調(diào)控機(jī)制的風(fēng)險化解與提前防御為主，壞事變好事則是美國經(jīng)濟(jì)優(yōu)良不容忽略的策略優(yōu)勢和前瞻舉措。雖然美國第一共和銀行焦點不良存在，第一季度該行股指暴跌達(dá)到90%，但區(qū)間反彈一度達(dá)到50%，美國中小銀行上下錯落存在差異，但基本穩(wěn)定已然明朗而確定，正如美國財長耶倫所言，這些銀行關(guān)門整頓，未來將恢復(fù)正常經(jīng)營。透過股市調(diào)節(jié)后的上漲表明中小銀行動蕩已經(jīng)得到充分遏止，對比3月銀行業(yè)風(fēng)波的美股大幅下降達(dá)到相對低點，目前美股三大股指均已大幅反彈，其中道指較3月底低點上漲7%，標(biāo)普上漲8%，納指數(shù)上漲9%。

3、國際石油價格減產(chǎn)刺激與常態(tài)調(diào)節(jié)促上漲。4月國際石油期貨市場價格波動較大，其中OPEC減產(chǎn)計劃發(fā)布是干擾性最大的因素與事件。期間國際石油價格紐約市場從80.10美元下至76.66美元，下跌4.29%；區(qū)間波動于73.93-83.53美元，振幅12.98%。倫敦市場從86.00美元下至80.29美元，跌幅6.63%；區(qū)間為77.50-87.49美元，振幅12.89%。國際石油市場價格表象背后的國家關(guān)系競爭以及地緣政治風(fēng)險是石油受制不變邏輯與價格干擾，目前國際石油價格相對偏低水平是一種技術(shù)準(zhǔn)備才是重點。一方面是OPEC產(chǎn)油國需要石油上漲收益性增加促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與財政穩(wěn)定，但是石油價格定價權(quán)似乎難以自主是沙特為代表的產(chǎn)油國減產(chǎn)的宗旨與意愿。另一方面則是美國考慮美聯(lián)儲加息節(jié)奏的一種設(shè)計規(guī)劃，經(jīng)濟(jì)支持度面臨衰退可能壓力加大，石油上漲帶動通脹反彈或成為美聯(lián)儲加息參數(shù)重點，這是石油價格技術(shù)低位的設(shè)計重點，跌漲之間基本邏輯定力是美元應(yīng)用期不容忽略的原理與規(guī)律所用。

綜上，美元貶值是上述事件被利用關(guān)鍵，去美元化事態(tài)是雷聲大雨點小的過程而已，而無論事件或局部問題尚處于掌控和可控之中才是事件和焦點的重點觀察角度與深入論證基礎(chǔ)。

其次看市場特點——4月國際金融市場特點突出黃金高漲勢頭，期間數(shù)據(jù)與事態(tài)刺激黃金上漲因素偏多，進(jìn)而美元貶值發(fā)揮借勢推進(jìn)明顯，但阻力較強(qiáng)。

1、 黃金上漲多方助力。4月國際黃金期貨價格從1990美元上漲至1999.87美元，一頭一尾基本持平，

黃金微漲0.7%；區(qū)間震蕩于1965.90-2063.40美元，振幅4.95%。一方面是市場恐慌心理刺激金價避險情緒為主，包括一些央行購買黃金數(shù)量的推動作用。另一方面是美聯(lián)儲加息爭論以及美元貶值關(guān)聯(lián)的必然邏輯所致，黃金抗拒通脹環(huán)境與預(yù)期是金價高位水平參數(shù)重點。加之美股經(jīng)濟(jì)衰退也是黃金上漲主推因素。雖然美國4月ISM制造業(yè)指數(shù)為47.1，這比較3月低谷有所回升，且高于市場預(yù)期，但其已然是連續(xù)6個月萎縮，也是持續(xù)萎縮時間2009年以來最長。目前美國4月Markit制造業(yè)PMI終值50.2，預(yù)期50.4，初值50.4，美股經(jīng)濟(jì)衰退不會短期發(fā)酵，但卻是黃金上漲理由之一，并配合美元貶值是核心意義。尤其4月全球去美元化極端情緒較強(qiáng)，這也是刺激黃金上漲的短期炒作因素，甚至存在故縱性擺布策略發(fā)揮，畢竟一些國家央行購金增持黃金儲備之舉面對上揚黃金的購進(jìn)成本也是美元高明所在不容忽略。

2、歐系反彈美元貶值。4月外匯市場美元走勢具有絕對主導(dǎo)因素，美指從102.6347點下行至101.6702點，美元貶值0.93%；區(qū)間水平位于103.0624-100.7828點之間，振幅2.21%。在美元貶值傾向下，歐系貨幣反彈是關(guān)鍵指標(biāo)關(guān)聯(lián)，期間歐元水平從1.07美元上至1.10美元，英鎊從1.22美元上至1.25美元，瑞郎從0.91瑞郎上至0.88-0.89瑞郎。商品貨幣走勢相對平穩(wěn)，加元穩(wěn)定1.35加元，澳元為0.66-0.67美元，新西蘭元波動0.61-0.62美元，唯有日元升貶不定呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢，波動率在130-136日元之間，日本央行行長更迭的政策猜疑是影響日元月末貶值的關(guān)鍵。我國人民幣偏向貶值為主，海外針對性操作對標(biāo)明顯，我國假期出國和美元存款利率吸引力是國內(nèi)購匯需求大于貶值訴求的偏向貶值不利局面。人民幣在岸從6.88元貶值至6.91元，貶值0.53%；區(qū)間震蕩位于6.83-6.94元之間，振幅為1.61%；人民幣離岸從6.87元貶值至6.92元，貶值0.79%；區(qū)間水平位于6.82-6.95元，振幅1.79%。我國廣交會在爭取出口訂單并不明確，但美元利率上調(diào)的美元存款結(jié)構(gòu)是刺激人民幣貶值加大購匯成本的巧妙策應(yīng)。

3、股市分化資金助力。4月全球股市漲跌之間偏向上漲為主，盡管美歐銀行風(fēng)波嚴(yán)重，但股指上漲依舊則是帶動全球股市上漲動力與指引側(cè)重。其中美國三大股指表現(xiàn)較穩(wěn)定和上漲明顯，道指收官上漲272.00點達(dá)到漲幅為0.80%，收官為34098.16點；納指上漲84.35點的漲幅為0.69%，收盤為12226.58點；標(biāo)普500指數(shù)漲34.13點的漲幅為0.83%，收盤4169.48點。全月道指上漲2.48%，并創(chuàng)1月以來最大單月漲幅，標(biāo)普上漲1.47%，納指上漲0.04%。尤其4月是今年第一季度美國股市上市公司財報發(fā)布月，迄今為止的美國上市公司財報大多依然好于預(yù)期，現(xiàn)有261家標(biāo)普500成份股公司中約81%的盈利好于預(yù)期。美國股市利好環(huán)境在于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)想好穩(wěn)定、美聯(lián)儲政策動向堅定矜持、美國銀行波動控制欲協(xié)調(diào)成效顯著。如亞馬遜股價雖然收跌4%，但該公司第一季度的業(yè)績超預(yù)期，只有云業(yè)務(wù)減速。歐洲股市上漲既有隨從美股態(tài)勢，也是歐洲發(fā)達(dá)國家基本特征夯實基礎(chǔ)支撐重點，尤其德國股指在經(jīng)濟(jì)不景氣中維持15000點高位徘徊比較穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)實力基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)國際品質(zhì)之優(yōu)。相比較其它市場股指難以隨從上漲，但下跌跟進(jìn)順勢而為表明經(jīng)濟(jì)差異的關(guān)鍵在于累積與本質(zhì)差別依然懸殊較大。股市與匯市聯(lián)動是流動性分布與擺布策略為主，經(jīng)濟(jì)周期依然有利于股市震蕩調(diào)整。

市場表現(xiàn)各具特色是基本面因素，但市場主導(dǎo)力量依然不變機(jī)制和系統(tǒng)邏輯則是重點，尤其發(fā)達(dá)國家與新興市場和發(fā)展中國家差異性是看市場邏輯不變關(guān)聯(lián)因素之關(guān)鍵。

第三看原因分析——4月國際金融市場行情變化之間的復(fù)雜局面制衡較強(qiáng)，尤其是經(jīng)濟(jì)變數(shù)或是投機(jī)炒作較強(qiáng)的干擾，市場與機(jī)構(gòu)資產(chǎn)調(diào)整面臨新動向和新風(fēng)險。

1、 經(jīng)濟(jì)參差不一的預(yù)測不確定存在質(zhì)疑和干擾。4月是多邊機(jī)構(gòu)常規(guī)發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)期的時段，目前主要

機(jī)構(gòu)預(yù)測的顛三倒四之間不確定較大，尤其是IMF反復(fù)性最為突出，其人為制造恐慌狀態(tài)是不符合該機(jī)構(gòu)職責(zé)和作用的不良表現(xiàn)。一方面是年初至今預(yù)測一舉反三，其最終將世界經(jīng)濟(jì)預(yù)期定位2.8%，之前兩次一次上調(diào)和一次下調(diào)，進(jìn)而表明世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境錯綜復(fù)雜，但也說明多邊機(jī)構(gòu)評估的暫時性因素過多。尤其年初該機(jī)構(gòu)認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險，甚至夸張到90%的國家和地區(qū)都可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。實際到目前為止，主要發(fā)達(dá)國家預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退并未出現(xiàn)，更談不上全球經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的草率是金融市場動蕩的不得已為之，也是最大的干擾因素。另一方面是世界銀行的預(yù)期上調(diào)凸顯，這主要體現(xiàn)在新興市場和發(fā)展中國家和地區(qū)的特性，尤其期上調(diào)幅度較大，最新的預(yù)期從1.7%上調(diào)至2.7%，這與IMF預(yù)期不相上下，進(jìn)而表明世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定存在利好可能。另外就是WTO對全球貿(mào)易預(yù)期保持定力并維持1.7%的增長率，這是世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重點，但也表明貿(mào)易環(huán)境相對比較艱難，貿(mào)易指標(biāo)偏低還是經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂因素。

2、 技術(shù)調(diào)節(jié)力度受阻環(huán)境變數(shù)將待發(fā)反漲可能。由于上述環(huán)境變數(shù)不定，市場技術(shù)發(fā)揮存在規(guī)律定力，

也具有主觀故縱擺布之功力。尤其是美股和美匯之間的協(xié)調(diào)最為突出，相比較美債迂回待發(fā)未來行情是關(guān)鍵之點。尤其美元指數(shù)走向或?qū)θP市場影響是關(guān)鍵時期，進(jìn)而美元高估的評估比較去年高盛的高估論十分吻合，這給予市場美元貶值清晰的指引與推進(jìn)。目前市場預(yù)計美元已然高估15%，美元貶值依據(jù)是技術(shù)擺布的重要參數(shù)，進(jìn)而市場組合呈現(xiàn)隨從與后續(xù)跟進(jìn)兩種指標(biāo)配合或協(xié)從，即美元貶值與黃金價格上漲對標(biāo)邏輯順暢，反之美元貶值與國際石油價格下跌并舉存在后市雙漲可能，進(jìn)而對市場幾個與經(jīng)濟(jì)要素存在破壞性沖擊，其中歐洲受制與壓制風(fēng)險將是重點，甚至失控性局部風(fēng)險時關(guān)鍵期。

3、 貨幣政策爭論是加劇價格調(diào)整的選項和難度。全月主要央行貨幣政策聚焦是焦點，但輿論已經(jīng)呈現(xiàn)

分化局面，這是對國際金融市場刺激因素的側(cè)重。雖然美聯(lián)儲是焦點，美元基準(zhǔn)利率已經(jīng)臨近發(fā)達(dá)國家利率比較的高位領(lǐng)先水平，預(yù)計美聯(lián)儲加息不會輕易停止甚至轉(zhuǎn)身，美元利率霸權(quán)的站位遠(yuǎn)見是不容忽略的關(guān)鍵判斷角度與高度。其次是歐洲央行加息決心與現(xiàn)實分化嚴(yán)重不對稱，一方面是歐元區(qū)通脹比較美國和英國兩者明顯回落，歐央行加息理由并不對標(biāo)現(xiàn)實。另一方面是區(qū)域內(nèi)成員國差異懸殊過大，歐央行加息后續(xù)影響將進(jìn)一步分化區(qū)域不良是嚴(yán)重時期。畢竟目前歐元區(qū)20國通脹落差達(dá)到20%以上差異，最低的通脹是西班牙僅為3%，反之愛沙尼亞則達(dá)到24%之高位水平，其中法國和意大利通脹上揚偏高于歐元區(qū)總水平，這使得歐央行抉擇面臨分歧嚴(yán)重。而英國、加拿大等國加息面臨選擇期步調(diào)難以趨同，差異性或?qū)⑹俏磥矸制缰攸c。尤其日本貨幣政策轉(zhuǎn)身將是敏感事件，目前表面上難以改動的負(fù)利率或隨時存在逆轉(zhuǎn)可能，這將是整個發(fā)達(dá)國家共性標(biāo)志性參數(shù)。相比較新興市場國家分化更嚴(yán)重，利率偏高的周期將是這些國家和地區(qū)選擇的風(fēng)險期和制衡期。

目前國際環(huán)境恐慌性的短期側(cè)重為主，但對全局與整體評估缺少基本常識與邏輯梳理導(dǎo)致誤判或局部評估為主將是未來風(fēng)險需要警惕的重點。

最后看前景預(yù)測——預(yù)計5月國際金融市場面臨風(fēng)險加劇，尤其是貨幣政策爭論將引起價格異動和聯(lián)動需要注意，美元貶值深度發(fā)揮將是重點。

預(yù)測1：美元升值有限貶值加劇是重點。預(yù)計5月由于美聯(lián)儲加息在即，美元將先升后貶，畢竟前期美元貶值深度已經(jīng)到位，預(yù)計美元升值節(jié)制前期重點迂回的104點是高水平上限，但美元貶值或具有較大突破100點的概率，美元加劇貶值時間比較適宜。因為美聯(lián)儲下一次利率是6月中旬，因此美元貶值時機(jī)具有更大潛力與操作炒作空間與條件。預(yù)計美元指數(shù)或?qū)⒂鼗?8-104點之間，市場關(guān)聯(lián)重點是歐系貨幣因為加息刺激性的時段升值為主，這是美元貶值協(xié)同邏輯與參數(shù)重點。尤其是歐元升值預(yù)期的情緒是刺激歐元升值的重點，但實際歐元區(qū)各項數(shù)據(jù)均不及美元，分歧和分歧并不適宜歐元升值，歐元被炒作是5月焦點。但瑞郎協(xié)同性將超過英鎊升值是配合因素，瑞郎基本面偏穩(wěn)以及銀行被牽連的設(shè)計合作值得警惕與美元聯(lián)動關(guān)系的輔助作用。相比較商品貨幣的要素基礎(chǔ)和時間節(jié)奏存在支持美元貶值和商品上漲的邏輯與氛圍，美元貶值將得益于商品貨幣升值是重要應(yīng)用關(guān)系重點。唯有日元不確定較大，但日元緊縮貨幣啟動期待或是日元升值被刺激重點，目前再現(xiàn)貶值是為了升值的準(zhǔn)備性策劃或配合不容忽略，即存在配合美元貶值責(zé)無旁貸的貨幣默契。預(yù)計我國人民幣升貶傾向兩者兼有，人民幣升值節(jié)制力與貶值慣性驅(qū)動是5月基本特征與趨勢節(jié)奏，內(nèi)在貶值與外在升值焦灼更需要自身認(rèn)知理性和合理評估，區(qū)間選擇將是應(yīng)用關(guān)鍵關(guān)注和應(yīng)對側(cè)重。

預(yù)測2：美股上漲概率較大的引領(lǐng)是側(cè)重。預(yù)計5月全球股市上漲為主，其中美股自身節(jié)奏和條件適宜上漲配合性，相比較企業(yè)競爭力基礎(chǔ)穩(wěn)健是利好美股上漲的基礎(chǔ)和氛圍。畢竟美股的上市機(jī)構(gòu)和企業(yè)要素和結(jié)構(gòu)已然穩(wěn)定甚至自我高級化水平是保障重點。尤其目前美國摩根大通收購第一共和舉措是美國中小銀行風(fēng)波告終的標(biāo)志，預(yù)計三大股指上漲再上至新高度具有期待，這也是5月美元貶值協(xié)同邏輯的急切需求。預(yù)計美國三大股指有可能再上一個高度水平，跌宕起伏將是區(qū)間震蕩為主。相比較歐洲股指的潛力充足，股指上漲與企業(yè)能量是發(fā)達(dá)國家特征的個性，尤其生產(chǎn)產(chǎn)能與企業(yè)利潤依舊是發(fā)達(dá)國家股指保護(hù)性的邏輯本質(zhì)。其中德國股指引領(lǐng)性很強(qiáng)，意大利股指參數(shù)基本穩(wěn)定與基本面問題并不一致，但股指穩(wěn)定20000點之上顯著。相比較新興市場資本流動或是依然被制衡重點，如果上述發(fā)達(dá)國家股指上揚為主，這些國家資本流出的股指跌宕將是不可避免的看點。而發(fā)展中國家股指下跌將難以避免，經(jīng)濟(jì)周期與階段修正以及滯后金融將是主要國家股指不穩(wěn)定基礎(chǔ)要素與條件缺失，全球股市參差不一或是流動性必然現(xiàn)象和規(guī)律定律正常現(xiàn)象。

預(yù)測3：商品價格上漲為主與個性化并舉。預(yù)計5月大宗商品市場漲跌不定中普遍上漲或是主基調(diào)，其中國際石油反漲的概率是關(guān)鍵。預(yù)計5月國際石油價格或脫離70美元常態(tài)，未來80-90美元迂回將是值得關(guān)注的動態(tài)。其中美股石油戰(zhàn)略投放的保護(hù)和刺激雙疊加比較復(fù)雜，但產(chǎn)油國期待石油價格上漲，而俄羅斯石油供給恢復(fù)正常供給將是石油穩(wěn)定條件與環(huán)境。其它商品價格或值得關(guān)注銅價上漲的階段性與帶動性，這與基本面供給不足或時間氣候自然因素刺激有關(guān)，同時與市場布局?jǐn)[布周期更是背景與設(shè)計旨意。預(yù)計5月國際黃金價格有漲有跌，其上漲潛力或是通脹和恐慌以及央行購買因素的推動，預(yù)計上漲指標(biāo)或可能呈現(xiàn)2000-2100美元。同時國際黃金價格存在階段修正回跌自然規(guī)律，預(yù)計黃金低價維持1800-1900美元之間。

預(yù)測4：貨幣政策緊縮不變或預(yù)期有分化。預(yù)計5月主要央行貨幣政策聚焦將更加突出的不確定因素，主要是輿論爭論以及數(shù)據(jù)調(diào)整所致。其中美聯(lián)儲加息明確，至今美聯(lián)儲不加息可能存在，但降息概率并不大，美元利率戰(zhàn)略高度是基礎(chǔ)，迂回炒作是手法，利率重任在財政扶持意義。預(yù)計歐洲央行和英國央行加息也比較明確，只是加息結(jié)果與現(xiàn)實難以預(yù)料，這是歐系貨幣升值潛力與貶值憂慮雙重性。比較其它發(fā)達(dá)國家央行比較獨特的是加拿大，加央行不加息是目前發(fā)達(dá)國家首例，其石油資源與經(jīng)濟(jì)個性是不加息背景。市場重點是日本央行，目前看剛剛就任的新行長將穩(wěn)健保持貨幣緊縮啟動，但環(huán)境與經(jīng)濟(jì)或倒閉加息結(jié)束負(fù)利率概率存在，日元升值將是技術(shù)與政策疊加不得已前景。預(yù)計5月其它國家和地區(qū)央行加息跟進(jìn)為主，個別國家央行處于難以抉擇困頓期，加息與不加息或降息風(fēng)險較大，被動受制難以推進(jìn)貨幣協(xié)調(diào)將導(dǎo)致重大問題需要關(guān)注。

綜合而言，預(yù)計5月市場價格邏輯調(diào)整期與修正后變化是關(guān)鍵因素，價格自然邏輯與政策策略擺布行情將共同促進(jìn)市場發(fā)生扭轉(zhuǎn)前期局面的可能值得跟蹤關(guān)注，甚至對未來行情參數(shù)的調(diào)節(jié)是預(yù)期考量的重點。目前市場需要探求真實之間的特性，尤其是輿論情緒認(rèn)知與現(xiàn)實本質(zhì)特點窺探是防控風(fēng)險重要參數(shù)與發(fā)現(xiàn)問題之關(guān)鍵時期。

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