以下文章來(lái)源于中金外匯研究 ，作者李劉陽(yáng)，張文朗等

要點(diǎn)：人民幣對(duì)美元雙邊匯率跌破6.92。自3月13日以來(lái)，人民幣匯率總體穩(wěn)定在6.80-6.92的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，在經(jīng)歷了這一輪橫盤(pán)走勢(shì)后，在岸人民幣匯率近期連續(xù)近4個(gè)交易日走弱，并在4月25日向上突破了6.92的點(diǎn)位，這也是自4月以來(lái)在岸人民幣匯率首次走弱沖破6.90關(guān)口（圖表1）。盡管人民幣匯率面臨一些短期壓力，然而在美元指數(shù)相對(duì)較弱、中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、匯率預(yù)期總體穩(wěn)健的大背景下，我們?nèi)匀豢春萌嗣駧旁谀陜?nèi)的表現(xiàn)，二季度的調(diào)整或給結(jié)匯需求提供一個(gè)較好的水平。

(資料圖)

人民幣匯率短期走弱的原因

在岸美元人民幣匯率在此前經(jīng)歷了一個(gè)多月的橫盤(pán)走勢(shì)，并在4月25日向上突破了6.92的點(diǎn)位，然而值得注意的是3月中旬以來(lái)美元總體處于貶值區(qū)間內(nèi)，因此美元指數(shù)或許并非近期人民幣走弱的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為人民幣走弱的主要因素或來(lái)源于近期匯率市場(chǎng)供求的邊際變化。

圖表1：4月25號(hào)以來(lái)美元指數(shù)與美元人民幣匯率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

北向資金的流出壓力

近期國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，北向資金明顯流出（圖表2）或是人民幣走弱的重要因素。4月中旬以來(lái)主要股指如滬深300指數(shù)、上證指數(shù)均明顯下挫，港股也表現(xiàn)不佳，恒生指數(shù)自4月17日的高點(diǎn)已下調(diào)約6%。從近1年的走勢(shì)看，人民幣匯率往往與跨境證券投資的流向相關(guān)程度更高，當(dāng)證券投資項(xiàng)目下出現(xiàn)逆差時(shí)，人民幣匯率也往往弱于一籃子貨幣。中金策略組認(rèn)為近期股市波動(dòng)的原因或是美國(guó)加息預(yù)期變動(dòng)以及中美關(guān)系波動(dòng)（詳情參考《當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)》）。我們認(rèn)為上述短期因素造成的北向資金流出在情緒和供求兩方面對(duì)匯率產(chǎn)生了影響。

圖表2：滬深300指數(shù)和北向資金流向

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

出境游帶來(lái)的購(gòu)匯需求增加

我們認(rèn)為，與出境游相關(guān)的購(gòu)匯需求增加也可能是短期市場(chǎng)供求變化的原因之一。隨著去年11月以來(lái)全國(guó)各地陸續(xù)優(yōu)化疫情防控措施，“快進(jìn)快出”式的疫情對(duì)于居民日常生活的約束已明顯降低，且隨著五一假期的臨近，因疫情而壓抑許久的出境旅游需求或正在逐步復(fù)蘇，我們認(rèn)為居民換匯行為正推動(dòng)服務(wù)貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)際服務(wù)貿(mào)易差額中旅行項(xiàng)目帶動(dòng)的逆差自去年12月以來(lái)明顯走闊，去年12月至今年2月的旅行需求導(dǎo)致的逆差分別為125.1億美元、144.5億美元和129.5億美元，已接近疫情前水平，這也帶動(dòng)服務(wù)貿(mào)易的凈購(gòu)匯需求也有所抬升（圖表3）。百度指數(shù)中關(guān)于“旅游”、“出境游”等關(guān)鍵詞的熱度較高，尤其是前者已達(dá)到歷史性水平，且明顯高出2010年末有記錄以來(lái)的平均水平[1]。在國(guó)內(nèi)疫情影響基本消退，居民旅游需求旺盛的背景下，近兩月以來(lái)韓日等國(guó)放松了針對(duì)中國(guó)游客的新冠疫情管控限制，韓國(guó)[2]決定自3月1日起取消自中國(guó)入境人員在入境后的核酸檢測(cè)義務(wù)，日本官員[3]則宣布針對(duì)中國(guó)旅客的入境防疫措施將有所放寬。自4月5日起，從中國(guó)大陸乘坐直航航班入境的旅客只需提交3劑疫苗接種證明，不再需要提交出境前72小時(shí)核酸陰性證明。跨境旅游數(shù)據(jù)亦顯示大陸前往日本、中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、泰國(guó)和新加坡等主要旅游目的地的人數(shù)較疫情時(shí)有明顯恢復(fù)（圖表4）。

圖表3：國(guó)際服務(wù)貿(mào)易差額中旅行項(xiàng)目逆差和服務(wù)貿(mào)易中銀行代客結(jié)售匯差額

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：各國(guó)各地區(qū)的大陸入境游客人數(shù)恢復(fù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

技術(shù)面的利空

從交易層面看，我們認(rèn)為上周美元人民幣匯率在連續(xù)橫盤(pán)之后的突破走勢(shì)也是短期人民幣面臨一定下行壓力的重要原因。美元人民幣匯率自3月中旬以來(lái)基本維持了窄幅波動(dòng)，無(wú)論是美元指數(shù)的明顯回落或是超預(yù)期的GDP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都未對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生趨勢(shì)性影響，然而上周人民幣匯率走弱穿過(guò)50天均線或進(jìn)一步推動(dòng)了美元多頭的情緒（詳情參考《美元溫和反彈，但持續(xù)性存疑》），進(jìn)而在本周美元人民幣進(jìn)一步向上突破了100天均線，甚至于挑戰(zhàn)200天均線（圖表5）。由于當(dāng)前中美短期利差倒掛，交易性資金傾向于順著套息的方向入場(chǎng)，在短期的技術(shù)性突破出現(xiàn)后，相關(guān)交易可能會(huì)強(qiáng)化短期趨勢(shì)。

圖表5：人民幣匯率與移動(dòng)平均線

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

人民幣匯率在二季度或面臨一些壓力，但壓力可控

短期看，壓制人民幣匯率表現(xiàn)的因素依舊存在。首先，中美短期利差仍然存在。當(dāng)前境內(nèi)美元存款利率仍然高于境內(nèi)存款（圖表6）。境內(nèi)貿(mào)易商傾向于將出口收入以美元存款的形勢(shì)保留以獲得更高的資金收益，體現(xiàn)在當(dāng)前外匯存款自年初以來(lái)明顯增加（圖表7），且企業(yè)結(jié)售率較低（圖表8），企業(yè)結(jié)匯意愿并不強(qiáng)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期預(yù)計(jì)將在2季度繼續(xù)，降息可能最早要等到下半年開(kāi)啟。因此，在第二季度，中美短期利差仍然會(huì)呈現(xiàn)逐步拉大的趨勢(shì)。這將繼續(xù)壓制企業(yè)的結(jié)匯意愿。其次，海外上市分紅的季節(jié)性購(gòu)匯壓力主要將在2季度顯現(xiàn)。銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示去年5月-8月，收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目結(jié)售匯逆差分別為55.6億美元、160.9億美元、92.7億美元和65.6億美元（圖表9），明顯高于去年月中位數(shù)31億美元左右的逆差，這里邊主要是中資企業(yè)海外上市分紅所帶來(lái)的收支逆差。今年，分紅購(gòu)匯的壓力會(huì)季節(jié)性地在二季度對(duì)人民幣匯率形成壓制。第三，出境游等需求的回暖可能會(huì)繼續(xù)令服務(wù)貿(mào)易逆差有一定恢復(fù)性的增長(zhǎng)。因此，我們不排除在二季度人民幣匯率仍然面臨一些壓力的可能。

圖表6：大額美元一年存款利率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：外匯存款余額及變動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：企業(yè)結(jié)售匯率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：銀行代客結(jié)售匯細(xì)項(xiàng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

不過(guò)，我們也看到了人民幣匯率的一些支撐因素。

首先，美元指數(shù)當(dāng)前的走勢(shì)并不強(qiáng)。在人民幣匯率因多方內(nèi)部因素承壓的背景下，我們認(rèn)為美元指數(shù)仍是人民幣匯率變動(dòng)方向的重要指引，即相對(duì)偏弱的美元指數(shù)并不支持人民幣趨勢(shì)性貶值。自2016年CFETS指數(shù)推出以來(lái)，人民幣匯率與美元指數(shù)的變動(dòng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。我們構(gòu)建的模型顯示美元指數(shù)在101.3左右所隱含的人民幣匯率在6.86附近（圖表10），小幅強(qiáng)于當(dāng)下6.92左右的水平，這說(shuō)明目前人民幣匯率走弱更多是受到國(guó)內(nèi)的一些因素牽制，外部因素目前并不支持人民幣繼續(xù)走貶。盡管美元指數(shù)在短期內(nèi)因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)而出現(xiàn)一定反彈，但我們認(rèn)為在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹下行的大方向基本確定的背景下，美元指數(shù)缺乏持續(xù)反彈的動(dòng)能。如果美元指數(shù)無(wú)法持續(xù)走高，那么人民幣匯率就很難大幅偏離美元指數(shù)的隱含中樞水平。

圖表10：人民幣的模型擬合匯率中樞與實(shí)際匯率水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好。1季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，服務(wù)業(yè)等接觸式消費(fèi)需求恢復(fù)較快，出口增速修復(fù)顯著好于預(yù)期。在這樣的環(huán)境下，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)境外投資者仍然具有一定吸引力，境外資金持續(xù)減持中國(guó)資產(chǎn)的概率并不高。從過(guò)去1年的經(jīng)驗(yàn)看，人民幣匯率對(duì)跨境證券投資的波動(dòng)較為敏感。因此，盡管面臨服貿(mào)逆差和分紅購(gòu)匯等階段性壓力，若證券投資能夠逆轉(zhuǎn)流出的態(tài)勢(shì)，人民幣匯率或有條件階段性企穩(wěn)。

第三，匯率預(yù)期總體穩(wěn)健。盡管即期匯率走貶，但是從衍生品市場(chǎng)的角度看，人民幣匯率的預(yù)期總體穩(wěn)健，NDF（圖表11）以及風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)（圖表12）率等指標(biāo)顯示人民幣貶值預(yù)期有限。在總體匯率預(yù)期穩(wěn)健的背景下，我們預(yù)計(jì)出口商可能會(huì)選擇在年內(nèi)高點(diǎn)附近結(jié)匯。屆時(shí)，人民幣或?qū)@得支撐。

圖表11：人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期與人民幣中間價(jià)差值

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：各期限人民幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，我們認(rèn)為盡管二季度人民幣匯率會(huì)面臨一些壓力，但在支撐因素的作用下，人民幣匯率的貶值壓力總體是可控的。當(dāng)匯率接近年內(nèi)高點(diǎn)之時(shí)，結(jié)匯需求會(huì)有所增加，從而平衡市場(chǎng)供求。我們認(rèn)為，200天長(zhǎng)期均線所在的水平（在岸6.93、離岸6.95）與今年高點(diǎn)（7左右）或是值得關(guān)注的支撐水平，短期的調(diào)整或?yàn)榻Y(jié)匯需求提供較好的入場(chǎng)水平。

下半年人民幣匯率走強(qiáng)仍是我們的基準(zhǔn)預(yù)期

中長(zhǎng)期來(lái)看，海外主要央行加息周期都將或早或晚進(jìn)入尾聲，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性明顯增加，抑或是銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步彌漫擴(kuò)散，都可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)邁向降息，美債收益率與美元指數(shù)也可能進(jìn)一步回落。另一方面，隨著海外補(bǔ)庫(kù)需求回暖和基數(shù)的回落，出口的回暖或?qū)⒃谙掳肽旮鼮樵鷮?shí)。這也將對(duì)出口商的增收和結(jié)匯需求的增加起到一定作用。另外，隨著后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的恢復(fù)走強(qiáng)或得到進(jìn)一步確認(rèn)，中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位也可能為人民幣資產(chǎn)吸引更多海外資金流入[4] ，逆轉(zhuǎn)證券投資項(xiàng)目的持續(xù)逆差態(tài)勢(shì)。因此，我們依舊維持年底人民幣匯率將升至6.5-6.6之間的判斷。

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