李迅雷：美國信用緊縮對通脹、大類資產(chǎn)等影響

李迅雷 | 立方大家談專欄作者

(資料圖片僅供參考)

在歐美銀行業(yè)危機事件逐漸淡化后，美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行的存款和貸款規(guī)?？焖傧陆担庞铆h(huán)境呈現(xiàn)收緊跡象。美國信用環(huán)境為何收緊？信用環(huán)境收緊對經(jīng)濟和通脹有何影響？大類資產(chǎn)價格未來走勢如何？本文據(jù)此展開分析。

主要觀點

信用環(huán)境為何收緊？歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)，雖然近期已逐步淡化，但其產(chǎn)生的影響仍在。商業(yè)銀行貸款規(guī)模大幅收縮后短期有所回升，不過市場信心與銀行資產(chǎn)負債表還有待修復(fù)。信用收緊源于美國銀行業(yè)因快速加息產(chǎn)生的潛在損失，在擠兌后資產(chǎn)被拋售產(chǎn)生實際虧損，風險偏好下降和為應(yīng)對流動性需要，商業(yè)銀行減少信貸投放。芝加哥聯(lián)儲通過使用多種金融市場指標構(gòu)建的金融條件指數(shù)不斷上行，在銀行業(yè)危機爆發(fā)后的廣泛影響下，預(yù)計未來美國金融體系的金融條件狀況仍將繼續(xù)收緊。

信用緊縮如何影響經(jīng)濟與通脹？主要有兩個渠道，一是信貸收緊壓低資產(chǎn)價格，進而降低居民的財富水平，而居民的財富水平間接影響消費，終端需求下降減輕通脹壓力；二是信貸收緊抬高利率水平，不僅會抑制企業(yè)投資，也同樣會對消費形成制約，導(dǎo)致終端需求下降，抑制通脹水平。美聯(lián)儲發(fā)布的3月議息會議紀要顯示，預(yù)計今年晚些時候開始溫和衰退，最新公布的美聯(lián)儲褐皮書也顯示，價格溫和上漲，銀行貸款標準收緊，抑制經(jīng)濟增長。我們認為，在限制性高利率和信貸條件緊縮的背景下，美國衰退警報已經(jīng)敲響。

大類資產(chǎn)走勢如何？我們認為美聯(lián)儲5月再加息一次，若下半年出現(xiàn)衰退，年內(nèi)存在降息可能。在美聯(lián)儲開啟降息進程前，美股仍有下行風險，十年期美債利率或呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，因歐洲年內(nèi)衰退概率低于美國，未來美元指數(shù)或?qū)⒊袎?，中美?jīng)濟周期分化支撐人民幣匯率升值。地緣政治、央行購買黃金和去美元化預(yù)期等對金價的拉動邊際減弱，美聯(lián)儲年內(nèi)不降息，黃金價格或有下調(diào)風險。近期主要產(chǎn)油國家宣布石油減產(chǎn)，供給端預(yù)期下降，而海外經(jīng)濟持續(xù)走弱，原油需求處于下行區(qū)間，油價下有硬底上有軟頂，未來原油價格將維持區(qū)間震蕩。

信用環(huán)境為何收緊？

銀行危機影響未完。2023年3月10日硅谷銀行宣布破產(chǎn)，揭開銀行業(yè)危機的序幕。隨后，大量中小銀行出現(xiàn)擠兌，簽名銀行被紐約州金融監(jiān)管機構(gòu)關(guān)閉。3月15日瑞信披露內(nèi)控發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”，歐洲銀行業(yè)危機開始發(fā)酵。歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)后，監(jiān)管部門和央行第一時間采取行動，為風險解決提供兜底保證并尋求解決辦法，力圖妥善處置，近期銀行業(yè)危機已逐步淡化，但其產(chǎn)生的深遠影響仍在。

流動性風險仍在，且信用環(huán)境收緊。美聯(lián)儲最新數(shù)據(jù)顯示，在針對銀行業(yè)的流動性工具中，對FDIC的信貸支持規(guī)模小幅回落。而貼現(xiàn)窗口規(guī)模和BTFP的最新使用規(guī)模較上周有所回升，結(jié)束了此前下降的趨勢。針對銀行業(yè)流動性工具規(guī)模的回升，指向流動性風險仍存在。此外，美國銀行貸款規(guī)模在3月15日至3月29日出現(xiàn)大幅度回落，截至4月12日的一周，商業(yè)銀行貸款規(guī)模已連續(xù)兩周小幅回正。但由于市場信心與銀行資產(chǎn)負債表仍待修復(fù)，信貸收緊的情況或?qū)⒊掷m(xù)一段時間。

信用收緊根源在于銀行業(yè)潛在損失。美聯(lián)儲持續(xù)且高強度的加息導(dǎo)致利率上升，使得對資產(chǎn)久期管理不善的銀行業(yè)出現(xiàn)賬面虧損，據(jù)美國聯(lián)邦保險公司（FDIC）測算，截至2022年底美國金融可供出售證券（AFS）和持有至到期證券（HTM）未實現(xiàn)虧損規(guī)模約6204億美元。在這種情況下，如果銀行需要出售證券以滿足流動性需求，這些未實現(xiàn)的損失可能轉(zhuǎn)化為實際損失的風險。而投資者對虧損的擔憂逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閿D兌行為，從而導(dǎo)致實際虧損的出現(xiàn)，進一步推動全市場流動性緊張與風險偏好回落。

風險和利差推動負債端存款流失。此前由于銀行存款利率與貨幣基金利率存在巨大差距，儲戶已出現(xiàn)“存款搬家”的現(xiàn)象。而銀行業(yè)風險事件發(fā)生以后，避險情緒致使美國商業(yè)銀行存款加速流出至回報率和安全性更高的貨幣市場基金。3月美國貨幣市場基金累計流入約3043億美元，單月流入幅度創(chuàng)2020年4月以來的最高水平，推動其總規(guī)模自4.9萬億升至5.2萬億美元。對應(yīng)同期商業(yè)銀行存款流出規(guī)模達4738億美元，總規(guī)模從17.7萬億降至17.3萬億美元。

商業(yè)銀行在資產(chǎn)端，也減少了貸款投放。美聯(lián)儲披露的商業(yè)銀行資產(chǎn)負債數(shù)據(jù)顯示，在銀行業(yè)危機爆發(fā)后的兩周內(nèi)，商業(yè)銀行信貸狀況出現(xiàn)了收緊，商業(yè)銀行總貸款規(guī)模共計下降了約1046億美元。4月數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行貸款增量僅小幅回正，指向美國銀行業(yè)壓力依然存在，整體信貸規(guī)模仍較銀行業(yè)危機前顯著回落。

分類型看，大銀行工商業(yè)貸款收縮更多。美國大型銀行貸款中，工商業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款、消費貸款與其他貸款分別占23%、36%、22%和19%。此次銀行業(yè)危機期間，大型銀行貸款累計下降了約240億美元。其中工商業(yè)貸款受到的影響最大，累計下降了260億美元，主因美國經(jīng)濟衰退風險疊加信貸緊縮等因素導(dǎo)致美國企業(yè)貸款意愿及難度上升。最新一周的數(shù)據(jù)顯示，大型銀行貸款規(guī)模有所回升，但回升幅度較小，指向大型銀行信貸收緊的影響仍存在。

而中小銀行房地產(chǎn)貸款收縮更大。在美國中小型銀行貸款中，工商業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款、消費貸款與其他貸款分別占17%、65%、10%和8%，相較大型銀行，房地產(chǎn)貸款是中小型銀行貸款的主要組成，約為大型銀行比重的兩倍。中小型銀行信貸收緊的程度遠超大型銀行，銀行貸款共計下降了735億美元，規(guī)模約為大型銀行的三倍。其中占比最大的房地產(chǎn)貸款下降最多，兩周內(nèi)房地產(chǎn)貸款下降378億美元，工商業(yè)貸款下降318億美元。最新一周的數(shù)據(jù)顯示，相較大型銀行，中小型銀行貸款增量僅小幅回正，主因其受到存款外流的打擊更加嚴重，信貸收縮的趨勢更為明顯。

將證券投資考慮在內(nèi)，銀行業(yè)整體的信用縮減規(guī)模更大。除貸款外，在危機發(fā)生后的兩周內(nèi)，美國銀行業(yè)證券投資減少了2065億美元，超過同期貸款1046億美元的降幅。銀行倒閉風波帶來的流動性危機不僅使得銀行存貸款規(guī)模下降，也促使銀行拋售持有的證券資產(chǎn)以應(yīng)對資金短缺。最新數(shù)據(jù)顯示，美國銀行業(yè)整體的信貸規(guī)模在上周環(huán)比增加后再次回落。

金融條件再度收緊。自2月起，芝加哥聯(lián)儲通過使用多種金融市場指標構(gòu)建的金融條件指數(shù)（NFCI）不斷上行。其中風險、信貸和杠桿三個子項數(shù)據(jù)走勢均指向收緊。在銀行業(yè)危機爆發(fā)后的廣泛影響下，預(yù)計未來美國金融體系的金融條件狀況仍將繼續(xù)收緊。

信用緊縮如何影響經(jīng)濟與通脹？

信用緊縮主要通過兩條傳導(dǎo)路徑，影響經(jīng)濟與通脹。一是信貸收緊壓低資產(chǎn)價格，進而降低居民的財富水平，而居民的財富水平間接影響消費，終端需求下降減輕通脹壓力。二是信貸收緊抬高利率水平，不僅會抑制企業(yè)投資，也同樣會對消費形成制約，導(dǎo)致終端需求下降，抑制通脹水平。

資產(chǎn)價格傳導(dǎo)方面，美國居民部門的資產(chǎn)中，股票與房地產(chǎn)的占比較大，分別約占總資產(chǎn)的24%與26%，合計占比達一半。股票與房地產(chǎn)對市場利率水平較為敏感，信用收緊推動利率上行，資產(chǎn)價值面臨縮水風險。從歷史數(shù)據(jù)看，美國個人消費支出增速和居民資產(chǎn)同比走勢同步，因此信用緊縮時期，財富效應(yīng)會抑制消費需求。

信貸投放方面，信用緊縮將降低信貸規(guī)模、抬升利率水平，進一步提高企業(yè)的融資門檻和成本。此外，企業(yè)投資和居民消費的機會成本也會隨之上升，抑制企業(yè)投資與居民消費的意愿。從歷史數(shù)據(jù)看，美國投資凈額和信貸規(guī)模的增速同步。

因此，信用緊縮也會緩解通脹壓力。美國經(jīng)濟目前處于下行區(qū)間，美聯(lián)儲3月議息會議紀要指出年內(nèi)將出現(xiàn)衰退。歷史上美國經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)出于經(jīng)濟前景考慮，通常會收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利，導(dǎo)致居民收入增速放緩。這會抑制消費需求，并推動企業(yè)盈利增速進一步放緩，進而形成“衰退”螺旋，此時通脹水平將加快回落。

美國經(jīng)濟下半年或步入衰退。銀行業(yè)危機發(fā)生后，亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)測美國一季度GDP增長大幅回落。最新預(yù)測中，亞特蘭大聯(lián)儲對美國一季度GDP環(huán)比折年率預(yù)期升至2.5%。同時據(jù)彭博數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美國的GDP環(huán)比折年率自今年2季度開始大幅下降，并于3季度落入負值區(qū)間，暗示美國經(jīng)濟或?qū)⒂谙掳肽觊_始衰退。最新公布的美聯(lián)儲褐皮書也顯示，價格溫和上漲，消費者支出普遍被視為持平或略有下降，同時部分地區(qū)在當前不確定性和對流動性的擔憂增加的情況下，銀行收緊貸款標準，都將抑制經(jīng)濟活動。

我們認為，在限制性高利率和信貸條件緊縮的背景下，美國衰退警報已經(jīng)敲響。

大類資產(chǎn)走勢如何？

歷史上美國信用緊縮時期，股票表現(xiàn)最好。通過梳理歷次信用收縮時期大類資產(chǎn)的走勢，我們發(fā)現(xiàn)美股、美債、中國國債、原油和黃金多有上漲，而人民幣匯率、美元指數(shù)小幅回落。

大類資產(chǎn)在信用緊縮時期的表現(xiàn)，并不符合直覺。主要原因有二：第一，信用周期與經(jīng)濟、貨幣周期并不同步，經(jīng)濟周期、信用周期與貨幣周期相互嵌套、互相影響。更重要的是，和信用周期相比，經(jīng)濟周期和貨幣周期與資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性更高。第二，美國金融市場已經(jīng)發(fā)展較為成熟，形成了一套以基準利率為主的市場化利率調(diào)節(jié)體系，信用調(diào)節(jié)機制有所弱化，其對大類資產(chǎn)的影響程度也趨弱。

美聯(lián)儲本輪加息僅剩一次，年內(nèi)仍有降息可能。如果要預(yù)測大類資產(chǎn)走勢，對聯(lián)邦基準利率的判斷必不可少。但對于未來加息路徑，市場和聯(lián)儲想法并不一致。雖然在3月的議息會議中，美聯(lián)儲稱美國銀行系統(tǒng)仍具有韌性，但美國硅谷銀行倒閉及瑞信危機等事件都引發(fā)了市場對金融體系穩(wěn)定性的擔憂。從點陣圖來看，聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值在5%-5.25%區(qū)間，美聯(lián)儲預(yù)計5月仍會加息一次，年內(nèi)并不會降息，而市場則預(yù)計下半年將降息（首次降息時點從7月延遲到最新的11月）。我們認為，在3月美國勞動力市場開始降溫，通脹增速順暢回落的情景下，5月最多還有一次加息。下半年若經(jīng)濟衰退如期而至，通脹壓力也將緩解，則美聯(lián)儲年內(nèi)可能提前開啟降息進程.

美股先下后上。銀行業(yè)危機發(fā)生后，美股三大指數(shù)均下跌，近期隨著危機逐漸平息，美股出現(xiàn)反彈。我們認為，在美聯(lián)儲開啟降息前，美股仍有下跌風險，降息后迎來反彈。一方面，當前加息進程仍未結(jié)束，聯(lián)邦基準利率仍處于較高水平，在信用收緊背景下，企業(yè)融資面臨約束，融資成本或持續(xù)高企，財務(wù)風險或?qū)⒈┞?。另一方面，若下半年?jīng)濟衰退逐步兌現(xiàn)，市場對企業(yè)的業(yè)績預(yù)期或?qū)⒗^續(xù)下修，美股仍有下跌風險。

美債震蕩下行。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，全球各國逐漸開啟寬松“模式”，澳大利亞、智利等國家先后宣布暫停加息。美債收益率也從三月初的高點持續(xù)回落，2年期與10美債收益率曲線仍處于倒掛，指向美國經(jīng)濟衰退風險加大。

我們認為，仍需警惕當前銀行業(yè)危機背后的潛在風險，考慮到下半年經(jīng)濟衰退將逐步兌現(xiàn)，之后貨幣政策或有轉(zhuǎn)向，未來十年期美債利率或呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。

美元指數(shù)年內(nèi)回落，人民幣匯率升值。隨著美國經(jīng)濟持續(xù)回落，加息逐漸步入尾聲，年內(nèi)已出現(xiàn)降息預(yù)期。而歐洲央行預(yù)計將繼續(xù)加息，并加快縮表步伐，和美聯(lián)儲的貨幣政策分化。此外彭博數(shù)據(jù)預(yù)測，歐洲年內(nèi)衰退可能性較美國更低。綜合來看，未來美元指數(shù)或?qū)⒊袎?。中國?jīng)濟弱復(fù)蘇，中美經(jīng)濟周期朝著有利于人民幣資產(chǎn)的方向發(fā)展。EPFR的數(shù)據(jù)顯示，今年年初至今，投資者已從美國股票基金中撤出340億美元，其中歐洲吸引了100億美元的資金流入，160億美元流入了中國股票基金。總體來看，人民幣匯率利好因素逐步變多，或?qū)⑼苿尤嗣駧艆R率升值。

如果年內(nèi)美聯(lián)儲不降息，金價或有下調(diào)風險。從最近一年多黃金和美債實際收益率的對比看，黃金價格上漲受到了很多其它因素的推動，包括地緣政治、央行購買黃金和去美元化預(yù)期等，但這些因素對金價的支撐未來或邊際弱化。此外，之前市場預(yù)期下半年降息，已經(jīng)部分反映到了黃金價格上。如果美聯(lián)儲年內(nèi)不降息，黃金價格或有下調(diào)風險。

油價下有硬底上有軟頂。美國能源信息署最新公布數(shù)據(jù)顯示，其對5月份后全球原油供需預(yù)期的進行了一定的調(diào)整?？紤]到OPEC減產(chǎn)的影響，在供給端集中調(diào)降OPEC的產(chǎn)量預(yù)期，同時上調(diào)俄羅斯產(chǎn)量預(yù)期。我們認為，原油價格或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩趨勢。一方面，美國國內(nèi)原油剩余產(chǎn)能較少，且現(xiàn)有戰(zhàn)略石油儲備水平較低，或難以通過釋放石油儲備來壓低油價，而OPEC+等石油生產(chǎn)國已經(jīng)達成一致實施石油減產(chǎn)，油價或難以降至低位。另一方面，雖然中國經(jīng)濟呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但海外經(jīng)濟回落趨勢更加明顯，其對原油的需求處于下行區(qū)間，很難出現(xiàn)油價大幅上行的情況。

張德禮：中泰證券宏觀研究負責人

馬 駿 ：中泰證券宏觀研究助理

責編:劉安琪 | 審校:陳筱娟 | 審核:李震 | 監(jiān)制:萬軍偉

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