不確定性高的2022年，受到美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息影響，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍回調(diào)，其中醫(yī)療器械領(lǐng)域更是隨之回撤明顯。

(資料圖)

但今年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響開(kāi)始弱化，美元指數(shù)正在持續(xù)走低，港股醫(yī)療保健指數(shù)以及醫(yī)療器械板塊隨著后疫情時(shí)代來(lái)臨有低位企穩(wěn)跡象。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療器械指數(shù)近一個(gè)月以來(lái)（3.24-4.26）區(qū)間振幅8.56%。

那么，在醫(yī)療器械板塊估值逐漸修復(fù)時(shí)，哪些領(lǐng)域最值得關(guān)注？為何率先布局血管介入精準(zhǔn)診斷與治療的領(lǐng)頭羊潤(rùn)邁德醫(yī)療值得一看？

2023 春暖花開(kāi)，復(fù)蘇正當(dāng)時(shí)

回看2022年，醫(yī)療器械板塊可以說(shuō)是跌宕起伏，其中不少優(yōu)秀個(gè)股也隨之表現(xiàn)震蕩。

一方面，外部環(huán)境動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，避險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵，交易活躍度下降，上半年整體市場(chǎng)情緒偏好趨于謹(jǐn)慎。另一方面，由于“醫(yī)療保健牛市估值消化+疫情受益估值消化+政策預(yù)期混沌加速”帶來(lái)的估值消化，造就這波回撤力度較大。

從估值角度來(lái)看，當(dāng)前的醫(yī)療器械板塊估值處于過(guò)往十年的歷史低位，極度具備吸引力。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療器械PE為19.93倍，處于過(guò)往十年分位點(diǎn)為3.79%。這個(gè)3.79%是什么概念？這個(gè)數(shù)值不僅低于新冠疫情爆發(fā)前，更是低于過(guò)往十年水平。

圖表一：醫(yī)療器械PE(TTM)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理 數(shù)據(jù)截至2023年4月25日收盤

在“估值低+基金持倉(cāng)比底部+情緒底部”下，2023年醫(yī)療器械是否會(huì)迎來(lái)逆轉(zhuǎn)局面？筆者認(rèn)為是肯定的，原因是行業(yè)的底層邏輯正在邊際回暖，持續(xù)向好。

從短期投資邏輯來(lái)看，政策邊際回暖中，醫(yī)療診療需求復(fù)蘇。近一年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于集采擔(dān)憂造成的消極情緒正在不斷消散。隨著創(chuàng)新醫(yī)療器械不集采、貼息貸款扶持、大型醫(yī)用設(shè)備配置放寬等政策東風(fēng)下，后疫情時(shí)代下醫(yī)療器械利空擔(dān)憂正在消退。政策在不同維度上支持采購(gòu)國(guó)產(chǎn)器械并給予大量政策傾斜，并持續(xù)鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)。伴隨著疫情因素消退，醫(yī)療就診需求逐漸恢復(fù)，醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展中蘊(yùn)藏機(jī)遇。

從中期投資邏輯來(lái)看，政策重點(diǎn)關(guān)注人民健康方向不變。在《“十四五”規(guī)劃醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中手術(shù)機(jī)器人作為治療裝備被重點(diǎn)提及，例如“攻關(guān)智能手術(shù)機(jī)器人，加快突破高精度定位、智能人機(jī)交互、多自由度精準(zhǔn)控制等關(guān)鍵技術(shù)?！碑?dāng)前，我國(guó)醫(yī)療服務(wù)需求正在快速增長(zhǎng)，但醫(yī)療供給能力短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)巨大提升。而手術(shù)機(jī)器人的應(yīng)用有助于緩解乃至解決醫(yī)療服務(wù)供需不平衡，全面提高醫(yī)療供給的效率，擁有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。頂層設(shè)計(jì)從預(yù)防、診斷、臨床三個(gè)層面設(shè)定醫(yī)療健康發(fā)展目標(biāo)，將有助于醫(yī)療器械行業(yè)蓬勃發(fā)展。

從長(zhǎng)期投資邏輯來(lái)看，人口老齡化下醫(yī)療健康需求量仍在加速。中國(guó)人口老齡化正在加速，預(yù)計(jì)2030年將成為“重度老齡化”國(guó)家。隨著老齡化需求加速釋放，工程師紅利仍在，可選與剛需醫(yī)療共振驅(qū)動(dòng)醫(yī)療器械持續(xù)擴(kuò)容，細(xì)分領(lǐng)域擁有非常多增速高的黃金賽道，涌現(xiàn)許多投資機(jī)會(huì)，例如已經(jīng)達(dá)到3.3億患者人群的心血管領(lǐng)域（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)心血管健康疾病報(bào)告2019版）。

冠脈介入精準(zhǔn)診療新時(shí)代開(kāi)啟

那么，在醫(yī)療器械板塊估值逐漸修復(fù)時(shí)，哪些領(lǐng)域最值得關(guān)注？

浦銀國(guó)際研報(bào)指出，2023年重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新性更高的醫(yī)療器械標(biāo)的，該類標(biāo)的股價(jià)和業(yè)績(jī)彈性更高，若醫(yī)療器械板塊估值整體修復(fù)，創(chuàng)新器械個(gè)股有望實(shí)現(xiàn)更快速的反彈，此外疫情中需求受到?jīng)_擊的產(chǎn)品有望在疫情后迎來(lái)累積需求的釋放。

其中，作為港股市場(chǎng)上的“血管介入手術(shù)機(jī)器人第一股”，潤(rùn)邁德醫(yī)療在2022年不確定性因素較大的影響下，展現(xiàn)出強(qiáng)大的業(yè)績(jī)韌性，并且正在出現(xiàn)邊際向好局面，具有增長(zhǎng)彈性。

從公司戰(zhàn)略發(fā)展的維度上來(lái)看，相較于剛登陸港交所時(shí)，如今的潤(rùn)邁德戰(zhàn)略規(guī)劃更加明確清晰，機(jī)器人戰(zhàn)略落地，瞄準(zhǔn)冠脈介入精準(zhǔn)診療（診斷+治療）市場(chǎng)，覆蓋手術(shù)全流程。

一方面，在冠脈介入精準(zhǔn)診斷方面，公司機(jī)器人系統(tǒng)數(shù)字功能學(xué)診斷模塊的核心產(chǎn)品：caFFR系統(tǒng)以及caIMR系統(tǒng)殺入國(guó)內(nèi)冠脈精準(zhǔn)診斷領(lǐng)域，為臨床醫(yī)生提供精準(zhǔn)的參考指標(biāo)，幫助醫(yī)生為患者制定合適的治療方法，正在逐步落地進(jìn)入商業(yè)化階段。

另一方面，在冠脈介入精準(zhǔn)治療方面，公司產(chǎn)品矩陣也在不斷擴(kuò)充，并且通過(guò)推進(jìn)FlashBot血管介入導(dǎo)航手術(shù)系統(tǒng)、Flash IVL系統(tǒng)、Flash RDN系統(tǒng)等在研產(chǎn)品管線，逐步落實(shí)并賦能機(jī)器人平臺(tái)前沿診療技能，通過(guò)診斷和治療兩個(gè)模塊產(chǎn)品的有機(jī)結(jié)合，潤(rùn)邁德醫(yī)療血管介入手術(shù)機(jī)器人將輔助臨床術(shù)者制定更為精準(zhǔn)的診療方案。

圖表二：潤(rùn)邁德產(chǎn)品管線

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，格隆匯整理

從業(yè)績(jī)維度上來(lái)看，潤(rùn)邁德醫(yī)療的核心產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)加速，業(yè)績(jī)第一增長(zhǎng)曲線逐漸清晰。公司在繼核心產(chǎn)品caFFR系統(tǒng)商業(yè)版圖擴(kuò)大后，近期更是新添全球首個(gè)非介入式IMR系統(tǒng)caIMR系統(tǒng)拿到上市批文，有望向上打開(kāi)市場(chǎng)天花板。

作為首批在中國(guó)商業(yè)推出基于冠狀動(dòng)脈造影FFR系統(tǒng)的公司之一，潤(rùn)邁德醫(yī)療的caFFR系統(tǒng)也是國(guó)內(nèi)首個(gè)同時(shí)獲CE和NMPA認(rèn)證的國(guó)產(chǎn)FFR測(cè)量系統(tǒng)。

對(duì)比起市場(chǎng)上已經(jīng)上市的FFR產(chǎn)品，潤(rùn)邁德醫(yī)療caFFR系統(tǒng)在使用便捷性、準(zhǔn)確度、價(jià)格、平均手術(shù)時(shí)間等各方面都具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。作為無(wú)導(dǎo)絲介入式產(chǎn)品，caFFR系統(tǒng)無(wú)需介入評(píng)估，平均手術(shù)時(shí)間更短（小于5分鐘即可完成），并且還實(shí)現(xiàn)了95.7%的高準(zhǔn)確度，高于所有國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)的FFR測(cè)量產(chǎn)品，在創(chuàng)新類FFR產(chǎn)品中擁有不可取代的臨床價(jià)值。

憑借著差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，caFFR系統(tǒng)上市后快速放量，即使在疫情反復(fù)期間依舊充滿韌性。根據(jù)公司年報(bào)以及此前發(fā)布的招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，caFFR系統(tǒng)銷售收入由2019年87.7萬(wàn)元人民幣增至2022年8360.4萬(wàn)元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到356.82%。2022年公司銷售毛利率為83.5%，整體保持高位穩(wěn)定。

截至2022年底，公司分銷商已經(jīng)覆蓋國(guó)內(nèi)22個(gè)省、4個(gè)自治區(qū)以及4個(gè)直轄市，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣泛。其中，目前已經(jīng)超過(guò)1100家醫(yī)院使用過(guò)caFFR系統(tǒng)，超過(guò)400家醫(yī)院已經(jīng)安裝系統(tǒng)，超過(guò)500家醫(yī)院完成采購(gòu)審批程序，并有21個(gè)省份以及地區(qū)已經(jīng)將caFFR系統(tǒng)專有耗材納入醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷清單。

實(shí)際上，潤(rùn)邁德關(guān)于caFFR系統(tǒng)的商業(yè)化開(kāi)發(fā)并不止于此，而是還在不斷擴(kuò)展適應(yīng)癥范圍，并持續(xù)走向海外市場(chǎng)。根據(jù)公司披露，潤(rùn)邁德醫(yī)療將caFFR系統(tǒng)的適應(yīng)癥從目前范圍（即涵蓋穩(wěn)定型心絞痛、不穩(wěn)定型心絞痛和心肌梗死急性期后的患者）進(jìn)一步涵蓋急性STEMI、急性NSTEMI和HFpEF的患者，市場(chǎng)天花板正在不斷打開(kāi)。截至2022年底，caFFR系統(tǒng)已經(jīng)在海外10個(gè)國(guó)家成功銷售，覆蓋歐洲、韓國(guó)以及非洲市場(chǎng)。其中，2022年新增韓國(guó)、南非與印度市場(chǎng)商業(yè)化，并成功獲得澳大利亞TGA認(rèn)證，商業(yè)化版圖不斷擴(kuò)展。

此外，公司的另一款核心產(chǎn)品caIMR系統(tǒng)作為全球唯一一個(gè)已完成確證性臨床試驗(yàn)的非介入式IMR定量測(cè)量產(chǎn)品，2022年已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道，并于本月正式拿到國(guó)家藥監(jiān)局商業(yè)化批文，成為全球首個(gè)獲批商業(yè)化上市的無(wú)創(chuàng)IMR（微循環(huán)阻力指數(shù)）系統(tǒng)。

caIMR系統(tǒng)開(kāi)創(chuàng)性的突破了傳統(tǒng)導(dǎo)絲IMR檢測(cè)的不足，給冠脈微循環(huán)帶來(lái)更加實(shí)用的臨床檢測(cè)手段。caIMR系統(tǒng)無(wú)需壓力導(dǎo)絲、血管擴(kuò)張劑，無(wú)需改變術(shù)者手術(shù)習(xí)慣，通過(guò)血管造影圖像、TIMI血流速度、實(shí)時(shí)主動(dòng)脈壓力以及優(yōu)化的流體力學(xué)算法，即可在平均5分鐘內(nèi)計(jì)算IMR值，這給推進(jìn)冠脈微循環(huán)評(píng)估大規(guī)模臨床應(yīng)用帶來(lái)新機(jī)會(huì)。

值得注意的是，潤(rùn)邁德布局的兩款精準(zhǔn)診斷產(chǎn)品并非獨(dú)立個(gè)體，而是可以通過(guò)相互協(xié)同的方式，形成“1+1>2”的效果，應(yīng)用市場(chǎng)前景廣闊。

據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，我國(guó)冠脈患者數(shù)目將由2020年的1700萬(wàn)人增至2030年約2880萬(wàn)人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.4%。同時(shí)，隨著滲透率逐步增加，預(yù)計(jì)我國(guó)2030年冠脈造影測(cè)量總量將超千萬(wàn)次。據(jù)悉，caFFR系統(tǒng)結(jié)合caIMR系統(tǒng)能夠通過(guò)協(xié)同覆蓋每年超過(guò)400萬(wàn)造影患者，從而實(shí)現(xiàn)心肌缺血宏觀微觀的綜合診斷。根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，在我國(guó)未來(lái)兩款產(chǎn)品的測(cè)量市場(chǎng)有望于2030年分別達(dá)到53.9億元和21.2億元，市場(chǎng)空間廣闊。

圖表三：caIMR與caFFR協(xié)同應(yīng)用

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，格隆匯整理

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司布局的血管介入手術(shù)機(jī)器人FlashBot也將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二條增長(zhǎng)曲線。

FlashBot血管介入導(dǎo)航手術(shù)系統(tǒng)是潤(rùn)邁德醫(yī)療專有的血管介入手術(shù)機(jī)器人平臺(tái)，未來(lái)有望能夠同時(shí)執(zhí)行診斷和治療的“綜合診療全流程”。其設(shè)計(jì)能夠精確測(cè)量解剖結(jié)構(gòu)和設(shè)備定位，并為醫(yī)生提供輻射保護(hù)，另一方面也能協(xié)助醫(yī)生克服人類的局限性，實(shí)現(xiàn)更高的成功率及更好的療效，最終使患者受益。

目前，潤(rùn)邁德醫(yī)療FlashBot血管介入手術(shù)機(jī)器人已順利完成了多次動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，預(yù)計(jì)將于2024年底實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，并同時(shí)啟動(dòng)歐盟CE注冊(cè)。未來(lái)潤(rùn)邁德將持續(xù)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新升級(jí)，以改善性能、提升操作體驗(yàn)，并使適應(yīng)癥拓寬至冠狀動(dòng)脈、腦血管、腎血管、肺血管、外周血管、神經(jīng)及其他部位。

而此前公司布局的caFFR系統(tǒng)和caIMR系統(tǒng)兩款產(chǎn)品，未來(lái)也將作為數(shù)字化功能學(xué)診斷模塊，集成在潤(rùn)邁德醫(yī)療FlashBot血管介入手術(shù)機(jī)器人上，輔助制定血管疾病手術(shù)室一體化診療方案，以打造血管介入領(lǐng)域“航母”級(jí)平臺(tái)產(chǎn)品，逐步實(shí)現(xiàn)無(wú)人手術(shù)室。

小結(jié)

潤(rùn)邁德醫(yī)療作為一家關(guān)注在龐大的心血管領(lǐng)域的醫(yī)療器械公司，如今已經(jīng)邁出精準(zhǔn)診斷的第一步，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的同時(shí)還在不斷擴(kuò)展適應(yīng)癥和出海版圖。而其下一步更是將要走精準(zhǔn)治療，把血管介入手術(shù)機(jī)器人推向市場(chǎng)，想象力十足。

從資本市場(chǎng)上來(lái)看，在國(guó)內(nèi)冠脈精準(zhǔn)診療市場(chǎng)一片藍(lán)海的前景下，潤(rùn)邁德已是該細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者。如此具有市場(chǎng)前景的產(chǎn)品與公司，伴隨著醫(yī)療器械需求復(fù)蘇，公司核心產(chǎn)品商業(yè)化加速，開(kāi)拓版圖能力持續(xù)加強(qiáng)，內(nèi)在價(jià)值有望逐漸顯現(xiàn)，值得期待。

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