文|海豚投研

微軟(NASDAQ: MSFT) 4月26日美股盤后公布了截至3月底的2023財年三季度財報，核心要點如下：

1、業(yè)績拐點已至（至少目前如此）：微軟本季實現(xiàn)總營收529億美元，高于市場預(yù)期的510億，增速也由2%觸底回升到7%。此外本季實現(xiàn)經(jīng)營利潤224億元，也高于預(yù)期的205億。同時利潤增速也從上季的-8%反彈到+10%，破除增收不增利的怪圈。

(相關(guān)資料圖)

2、智慧云業(yè)務(wù)仍在趨勢放緩：拳頭產(chǎn)品Azure本季實現(xiàn)營收145億美元，同比增速由31%繼續(xù)下探到27%。但和市場預(yù)期基本一致無驚也無喜。不過剔除匯率因素后，增速環(huán)比放緩的幅度高達7pct，可見企業(yè)對云服務(wù)的需求還是相當疲軟。

3、生產(chǎn)力和個人業(yè)務(wù)領(lǐng)先觸底反彈：但智慧云外，生產(chǎn)力流程和個人計算板塊本季的營收增速分別邊際反彈了4pct和9pct。細看之下，生產(chǎn)力板塊的核心企業(yè)Office 365業(yè)務(wù)屬于用戶增長企穩(wěn)、客單價停止下滑后的基數(shù)走低導(dǎo)致的增速反彈。

而個人計算業(yè)務(wù)則是上季度營收同比下降近20%的表現(xiàn)，讓市場預(yù)期過度悲觀，本季雖仍同比下降9%，但在極低的預(yù)期下，也顯得明顯改善。

4、經(jīng)營杠桿重新釋放，利潤率回歸：如果說微軟本次營收的拐點，更多是差無可差后的邊際修復(fù)，利潤的修復(fù)就可謂真正的亮點。在營收規(guī)模企穩(wěn)，經(jīng)營杠桿重新釋放，疊加公司的裁員等降本增效舉措，微軟本季的毛利率環(huán)比提升了2.7pct恢復(fù)到F1Q的水平，而行政費用率則縮窄了超1.3pct，此消彼漲下微軟本季的經(jīng)營利潤率回到了42.3%，顯著高于預(yù)期的40%。且扭轉(zhuǎn)了近三個季度公司利潤增速持續(xù)低于收入的問題，隨著降本增效繼續(xù)，有望回歸利潤領(lǐng)先收入增速的利潤釋放周期。

5、下季營收指引in-line但利潤大超預(yù)期：針對下季度的指引，整體屬于營收在預(yù)期內(nèi)修復(fù)，但利潤釋放則更讓人欣喜。具體來看，公司對生產(chǎn)力流程和智慧云板塊在Q4的營收指引完全和市場先前預(yù)期一致，只是市場預(yù)期過度悲觀的個人計算業(yè)務(wù)指引超出預(yù)期較多。

但對下季度的經(jīng)營利潤指引則為233億，顯著超出市場預(yù)期的226億，可見當前經(jīng)營杠桿釋放和利潤修復(fù)的趨勢在下降仍會繼續(xù)。

長橋海豚君觀點：

總的來看，本季財報最核心的觀感用“觸底反彈“便足以概括。無論是營收增速的反彈，還是利潤增長止跌轉(zhuǎn)漲且再度領(lǐng)先營收增速，都反映出微軟目前已走出了上季度的業(yè)績低谷，重回邊際向上的趨勢。因此，隨著公司由邊際持續(xù)惡化，轉(zhuǎn)向差無可差只剩向上的邏輯時，市場的情緒和股價的表現(xiàn)也自然會修復(fù)。

但具體看來，無論是本季業(yè)績還是對下季度的指引，微軟核心的云業(yè)務(wù)和辦公業(yè)務(wù)營收并未有真正的超預(yù)期修復(fù)。同時拳頭云計算Azure業(yè)務(wù)也還在磨底當中，真正驅(qū)動公司業(yè)績向上的還主要是降本增效后的利潤釋放超預(yù)期。

因此，結(jié)合公司目前并不便宜的估值，海豚君認為這個點位投資微軟，賺的不會是公司被低估后價值回歸的錢。而是要期待于公司業(yè)績超預(yù)期修復(fù)，或者說生成式AI帶來的業(yè)績和估值想象空間，即從中性合理到繁榮樂觀的錢。

以下是財報詳細點評

一、核心業(yè)務(wù)不退即進

1.1 Azure屬于預(yù)期內(nèi)的繼續(xù)下坡

先看微軟智慧云業(yè)務(wù)中的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實現(xiàn)營收145億美元，同比增速由31%繼續(xù)下探到27%。但和市場預(yù)期基本一致，屬于如預(yù)期中放緩，無驚也無喜。

剔除美元升值導(dǎo)致的匯兌損失后， Azure的真實增速為31%。但讓人擔憂的是不變匯率下，增速環(huán)比放緩的幅度進一步擴大到7pct，可見全球公司優(yōu)化云計算用量對Azure需求的打擊相當嚴重。

由于營收占比最大的Azure增長放緩，智慧云板塊本季整體實現(xiàn)營收221億美元，增速小幅下降到16%，但略超公司先前指引220億的上限，和市場一致預(yù)期的均值。

不過，板塊內(nèi)非Azure業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio，企業(yè)咨詢服務(wù)等）的營收同比下跌幅度本季收窄到僅-0.8%，較上季的-4.1%明顯好轉(zhuǎn)。云計算需求進一步疲軟后，傳統(tǒng)服務(wù)器業(yè)務(wù)反而有所企穩(wěn)。

1.2 Office板塊不再退步就是進步

本季度面向企業(yè)的SaaS產(chǎn)品Office 365實現(xiàn)收入102億美元，同比增長已觸底反彈到14%，在連續(xù)6個季度增速下滑后，重新加速增長。

從量價角度拆分來看：1）本季Office365 企業(yè)月訂閱客戶數(shù)仍同比增長了12%，和上季度持平。Office云滲透率逼近天花板后， 新增Office 365用戶增長已進入了平臺期。

2）價的角度，本季Office 365客單價環(huán)比持平在18.3美元（海豚君的測算），但由于去年基數(shù)低，導(dǎo)致同比來看止跌反漲了2%。因此真實情況是，企業(yè)用戶對office 365的使用量和客單價已停止惡化，并在低基數(shù)的幫助下營收增速開始反彈。

3）如同訂閱數(shù)和客單價的趨勢，Office產(chǎn)品的云滲透率本季同樣成走平。Office365占整體企業(yè)Office業(yè)務(wù)收入的比重本季度略微回升到92%。在已占據(jù)了9成的份額后，滲透率無論從邏輯還是實際情況下的確難以再提升。

與核心的企業(yè)Office業(yè)務(wù)一致，生產(chǎn)力與商務(wù)流程板塊內(nèi)的其他業(yè)務(wù)大多也呈現(xiàn)了營收增長觸底反彈的趨勢。

其中個人Office業(yè)務(wù)的營收止跌回升到正增長1%；Dynamics和LinkedIn這兩個相對新興業(yè)務(wù)的增速也分別回到17%和8%。

更細分來看的話，云端產(chǎn)品Dynamics 365和面向企業(yè)營銷的Commercial LinkedIn業(yè)務(wù)的營收本季都有約25%的增長。云端和企業(yè)端業(yè)務(wù)，相比云下或個人業(yè)務(wù)增長韌性還是更強。

整體上本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營收增速同樣觸底從7%回升到了11%，實現(xiàn)總營收175億元。從預(yù)期差的角度，板塊內(nèi)核心業(yè)務(wù)--企業(yè)Office服務(wù)的營收實際高出預(yù)期近5%，板塊整體營收也高于市場預(yù)期的171億?？偟膩砜矗④浀腜&BP板塊似乎已經(jīng)觸底，差無可差后隨著基數(shù)進一步走低，板塊增長有望向上回歸到中樞水平。

1.3 To B業(yè)務(wù)云端滲透率仍在提升，但難掩放緩問題

為了更好的評價企業(yè)業(yè)務(wù)云端化的表現(xiàn)，微軟將智慧云板塊與生產(chǎn)力板塊中的云端收入（包括企業(yè)版Office 365、Dynamics 365、企業(yè)端LinkedIn與Azure）匯總后，獨立披露的企業(yè)云服務(wù)收入（Microsoft Cloud Revenue）本季達285億，增速再度環(huán)比放緩1pct到22%，增長放緩的趨勢仍在持續(xù)，但幅度也屬預(yù)期之中。

企業(yè)云服務(wù)的毛利率本季同樣持平在72%，在公司裁員降費應(yīng)對通脹，和全球能源價格有所回落后，服務(wù)器運營成本也同樣企穩(wěn)。

二、個人PC端業(yè)務(wù)“爛無可爛”，觸底反彈

與面向B端的云業(yè)務(wù)和生產(chǎn)力業(yè)務(wù)相比，微軟面向C端的個人計算業(yè)務(wù)相對而言市場并不太重視，屬于微軟在PC互聯(lián)網(wǎng)時代的“遺產(chǎn)型”業(yè)務(wù)。而在疫情時“宅家經(jīng)濟”的繁榮后，PC板塊正處于被反噬的蕭條時期。

在這個大背景下，本季度微軟個人計算板塊實現(xiàn)營收133億美元，同比降幅由上季的-18%縮窄到了-9%。同時也顯著高于公司指引上限的123億和市場預(yù)期。雖然板塊收入仍在萎縮，但同樣也已度過了最差的階段。

具體來看， 1）其中Windows業(yè)務(wù)收入同比下降了12%，與PC出貨量高度相關(guān)的OEM收入則下降了28%，和本季度IDC統(tǒng)計全球PC出貨量下降29%的幅度一致;

2）以Surface產(chǎn)品線為主的硬件銷售收入降幅也由-37%縮窄到-27%;

3）游戲業(yè)務(wù)內(nèi)的Xbox軟件和內(nèi)容收入也同比跌幅也縮窄到僅-4%，

4）與宏觀景氣度更相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速則在繼續(xù)放緩到了3%（海豚君計算），但剔除買量成本后的增速也環(huán)比持平在10%。

總的來看，無論板塊整體還是各細分業(yè)務(wù)的營收絕對值都基本和今年一季度財報持平，類似P&BP板塊，也是業(yè)績停滯惡化后隨著基數(shù)走低，逐步迎來了觸底反彈的拐點。公司和市場預(yù)期反映的個人計算業(yè)務(wù)需求繼續(xù)惡化并未出現(xiàn)

三、增長觸底反彈，美國本土和跨國公司是決勝焦點

3.1 走到底點，總有否極泰來

本季微軟整體實現(xiàn)營收529億美元，營收絕對值反而超過季節(jié)性高點的二季度（現(xiàn)實四季度），明顯高于市場預(yù)期的510億。絕對值增速最好的智慧云業(yè)務(wù)雖然增速還在趨勢性放緩，但表現(xiàn)更差的生產(chǎn)力工具業(yè)務(wù)和個人計算業(yè)無觸底反彈，公司整體的營收增長同樣，從上季度僅2%，回升到了7%。

3.2 匯率影響減輕，跨國大公司才是問題所在？

由于美元的升值，近幾個季度匯兌損失對微軟的業(yè)績產(chǎn)生了可觀的負面影響，不過隨著美國經(jīng)濟走弱，強勢的美元也開始回調(diào)，匯率對營收的負面影響開始減少，拖累已由上季度的5.0%明顯減輕到僅2.9%。未來隨著美國利率見頂乃至回落，匯率對業(yè)績的負面影響會逐漸消失。

同時另一個值得關(guān)注的點是，本季海外地區(qū)的營收（以美元計）增速已經(jīng)大幅反彈到9.2%，而美國地區(qū)的增長仍相對偏低為5%，考慮到美元匯率因素對海外營收的拖累，微軟已連續(xù)兩個季度海外營收增長高于美國本土。其背后原因除了可能由于美國本土經(jīng)濟的疲軟，海豚君注意到微軟把所有跨國集團客戶的收入都歸類在美國本土收入下，海豚君猜測美國收入持續(xù)更弱的一個可能原因就是跨國大集團本輪IT支出收縮的力度可能比中小企業(yè)更強。

四、“余糧”同樣邊際向好，未來業(yè)績能無憂嗎？

由上文可見，微軟除智慧云以外的業(yè)務(wù)基本都已觸底反彈，渡過了最差的階段（目前來看），那么未來業(yè)績會繼續(xù)修復(fù)嗎？從公司披露的待確認收入的“余糧”可窺知一二。

先看作為長期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額：本季度未未確認收入的合同余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為1960億，在延續(xù)先前的趨勢繼續(xù)邊際放緩，但增速下降的幅度并未惡化，屬于基數(shù)逐漸變大后且沒有額外增長動力下的趨勢性放緩。

更關(guān)鍵的當季增量，海豚君估算的本季新簽的企業(yè)合同金額約為403億美元，再創(chuàng)歷史新高，新簽合同金額增速也由上季的7%回升到11%。剔除匯率因素后，增速則更進一步為12%。從企業(yè)合同新簽余額增長同樣觸底反彈來看，微軟核心的to B業(yè)務(wù)的業(yè)績大概率不會太差。

公司已收到付款，因此確定性更高的短期“余糧”--遞延收入本季為396億美金（絕大部分會在一年內(nèi)確認為收入），環(huán)比基本持平，復(fù)合歷史經(jīng)驗。從結(jié)構(gòu)上看，個人計算業(yè)務(wù)的遞延收入還在同比萎縮，因此未來短期內(nèi)業(yè)績的確定性還是偏低。至于生產(chǎn)力流程和智慧云業(yè)務(wù)的遞延收入則和本季確認收入的趨勢一致，前者已觸底反彈，后者還在磨底。

五、經(jīng)營杠桿再釋放，打破增速不贈利的怪圈

隨著微軟的營收增速出現(xiàn)觸底反彈的拐點，疊加公司采取的裁員等降本增效措施，本季微軟的利潤水平也如預(yù)期內(nèi)開始修復(fù)，具體來看：

1）本季度實現(xiàn)毛利367億美元，毛利率為回升到69.5%，和營收一樣回歸到了財年一季度的水平。關(guān)于毛利為何會在上季度顯著惡化后，本季又快速修復(fù)，可以關(guān)注后續(xù)管理層電話會中有無解釋。

2）除了毛利明顯改善外，行政費用的縮窄是幫助利潤提升的第二動力。本季管理費率環(huán)比由上季的4.4%，明顯縮窄到了3.1%，良好體現(xiàn)了公司控制內(nèi)部費用的效果。而和業(yè)務(wù)發(fā)展密切相關(guān)的研發(fā)和營銷費率則保持穩(wěn)定。

總的來看，主要由于毛利率的修復(fù)，公司本季實現(xiàn)經(jīng)營利潤224億，明顯高出市場預(yù)期的205億，經(jīng)營利潤由上季的38.7%大幅度修復(fù)到42.3%。本季也總算扭轉(zhuǎn)了增收不增利的問題，經(jīng)驗利潤增速達10%，重新領(lǐng)先營收7%的增長。

3）分業(yè)務(wù)板塊來看，所有板塊都從上季度的低谷基本反彈到了財報一季度時的利潤水平，其中也是先前最差的個人計算板塊修復(fù)最明顯，實際經(jīng)營利潤高出市場預(yù)期18%，另外智慧云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤也比預(yù)期高了近8億美元。

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