3月以來(lái)銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)讓儲(chǔ)戶(hù)看清了，他們的存款和貨幣市場(chǎng)利率之間的利率差距竟如此之大。

于是源源不斷的存款流入貨幣市場(chǎng)，部分又會(huì)通過(guò)逆回購(gòu)工具（RRP）回到美聯(lián)儲(chǔ)，脫離整個(gè)銀行金融體系，起到了緊縮的實(shí)際效果。巴克萊所謂的下一輪銀行存款流失的危機(jī)也隨之開(kāi)啟。

(相關(guān)資料圖)

這是一只緩緩逼近的灰犀牛，市場(chǎng)迫切關(guān)心的三個(gè)問(wèn)題是：

1、有多少錢(qián)會(huì)流失，去向貨幣市場(chǎng)？

2、貨幣市場(chǎng)能否找到足夠的非RRP投資品，而不需要將錢(qián)存回美聯(lián)儲(chǔ)？

3、假設(shè)只有25%的錢(qián)最終進(jìn)入RRP，對(duì)銀行準(zhǔn)備金和聯(lián)儲(chǔ)縮表意味著什么？

“儲(chǔ)戶(hù)覺(jué)醒”對(duì)銀行和貨幣政策的反作用

銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)后，儲(chǔ)戶(hù)們終于發(fā)現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)基金不僅安全，回報(bào)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銀行支付的利率水平。 詳見(jiàn)銀行存款流失危機(jī)系列報(bào)告一。

那些過(guò)去只能在銀行賬戶(hù)上賺取0.5%收益的人，如今在貨幣市場(chǎng)基金上可以賺取超過(guò)4%。于是一場(chǎng)浩蕩的存款搬家已然上演。

巴克萊回購(gòu)專(zhuān)家Joseph Abate稱(chēng)之為，銀行 擠兌的第二階段正在以緩慢但巨大的方式開(kāi)始。

他的看法稍后得到了紐約聯(lián)儲(chǔ)的認(rèn)同。

紐約聯(lián)儲(chǔ)4日?qǐng)?bào)告認(rèn)為，MMF（貨幣市場(chǎng)基金）行業(yè)確實(shí)在2004-08、2015-18和2022年之后的貨幣政策緊縮周期之后實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張。而且貨幣政策收緊實(shí)際上也可能會(huì)導(dǎo)致MMF行業(yè)將來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張。

問(wèn)題是，這不是一條單行道。

正如美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政會(huì)策影響銀行和儲(chǔ)戶(hù)資金的分配一樣， “儲(chǔ)戶(hù)覺(jué)醒”的行為反過(guò)來(lái)也會(huì)改變銀行甚至貨幣政策的效果。

◎ 首先，存款余額的離開(kāi)將增加銀行融資成本并壓縮銀行利潤(rùn)率。銀行需要調(diào)整資產(chǎn)端，即可能會(huì)通過(guò)信貸配給和提高貸款利率來(lái)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，這進(jìn)一步傳導(dǎo)到商業(yè)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)降低GDP水平。

根據(jù)巴克萊估計(jì)，這相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率收緊20-50個(gè)基點(diǎn)，并保守估計(jì)一年內(nèi)GDP下調(diào)約0.25-0.5%。

◎ 第二，其會(huì)將資金趕入美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，脫離銀行體系。存款外逃導(dǎo)致貨幣基金余額急劇增加，貨幣基金急需尋找存放這些現(xiàn)金的地方，如果市場(chǎng)供給不足，貨幣基金余額將流入RRP。銀行準(zhǔn)備金將因此下降。

與此同時(shí)疊 加QT加速銀行準(zhǔn)備金的下降，很快銀行的準(zhǔn)備金，尤其是小銀行，將低于準(zhǔn)備金合意水平。于是為了滿足日內(nèi)流動(dòng)性和監(jiān)管流動(dòng)性要求，銀行則需要在隔夜融資市場(chǎng)上更加積極地競(jìng)爭(zhēng)，從而推高聯(lián)邦基金和回購(gòu)利率。

于是和第一條路徑一樣，融資成本增加，貸款回落，金融條件收緊，并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。詳見(jiàn) 銀行存款流失危機(jī)系列報(bào)告二。

Abate提醒道，小銀行（即不在資產(chǎn)前 25 名的銀行）的現(xiàn)金余額占銀行資產(chǎn)的比例已經(jīng)接近2019年最低要求水平。繼續(xù)消耗準(zhǔn)備金將是災(zāi)難性的。

有多少錢(qián)要去貨幣市場(chǎng)，他們最終又去了哪兒？

根據(jù)過(guò)去的緊縮周期，對(duì)于儲(chǔ)蓄搬家的規(guī)模（通常發(fā)生在加息后大約一年左右，具體時(shí)間和速度取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息的力度），巴克萊分析了三種情況下政府類(lèi)貨幣基金（如下圖，投資政府債務(wù)，貨基中占比83%）余額的未來(lái)增長(zhǎng)情況。

在平均水平的情景中，同時(shí)考慮聯(lián)邦基金利率的上升，至明年3月，政府類(lèi)貨幣基金余額將增加約7500億美元（深藍(lán)線）。緩慢增長(zhǎng)假設(shè)基于2015年情形（綠線），激進(jìn)增長(zhǎng)假設(shè)則是基于1999 年情形的預(yù)測(cè)（淺藍(lán)線）。

綜合考慮美國(guó)證監(jiān)會(huì)改革計(jì)劃對(duì)高等級(jí)貨幣基金（投資企業(yè)高等級(jí)短期債務(wù)、Prime）的收緊，政府類(lèi)貨幣基金余額或?qū)?huì)增加5000億美元到1.5萬(wàn)億美元（截止3月底為4.33萬(wàn)億美元）。

不過(guò)自3月8日以來(lái)，政府類(lèi)基金余額增加了超過(guò)3600億美元，但RRP余額僅增加了800 億美元。 也就是說(shuō)這些貨幣基金中有近80%的錢(qián)最終并沒(méi)有回流到美聯(lián)儲(chǔ)的RRP。

因?yàn)檫@還取決于RRP替代投資品：票據(jù)、私營(yíng)部門(mén)回購(gòu)等，以及基金經(jīng)理擴(kuò)大投資組合久期的意愿（短期資金投資于中長(zhǎng)期產(chǎn)品）。

根據(jù)巴克萊的說(shuō)法，上個(gè)月的大部分貨幣資金并未回流美聯(lián)儲(chǔ)，而是流入了私營(yíng)部門(mén)回購(gòu)、FHLB貼現(xiàn)票據(jù)等。

尤其是3月份，擔(dān)保回購(gòu)交易量增加了800億美元，增長(zhǎng)23%。這比隔夜非 RRP三方回購(gòu)的交易量增長(zhǎng)要快得多。擔(dān)?；刭?gòu)存在通過(guò)多邊凈額結(jié)算來(lái)減少占用資產(chǎn)負(fù)債表（即純粹的裝飾財(cái)務(wù)報(bào)表）的需求。

但隨著雙邊回購(gòu)利率進(jìn)一步高于政策利率，可見(jiàn)貨幣基金對(duì)擔(dān)?；刭?gòu)的需求也可能在3月份大幅增加。事實(shí)上，在過(guò)去一周，雙邊回購(gòu)交易與美聯(lián)儲(chǔ)利率的利差以達(dá)到一年多以來(lái)的最大水平。

回購(gòu)利率走高表示市場(chǎng)融資需求強(qiáng)烈。如果傳遞到 隔夜回購(gòu)利率，使之持續(xù)高于RRP利率，那么這會(huì)反過(guò)來(lái)消耗RRP的余額。

但隨著對(duì)銀行償付能力減弱的擔(dān)憂，F(xiàn)HLB票據(jù)相關(guān)供應(yīng)會(huì)減少。貨幣基金可能需要在今年夏天前盡快尋找替代資產(chǎn)。

同時(shí)，財(cái)政部債務(wù)上限問(wèn)題也將抑制今年夏天的票據(jù)供應(yīng)。直至7月之后，財(cái)政部加大短債的發(fā)行力度在8月至12月期間增加6000億美元的RRP可替代供給。

25%貨幣市場(chǎng)的錢(qián)存入美聯(lián)儲(chǔ)，意味著什么？

那如果按照當(dāng)前的分配比例，25%的貨幣市場(chǎng)基金最終離開(kāi)銀行體系，回流到美聯(lián)儲(chǔ)的RRP，這對(duì)銀行準(zhǔn)備金和美聯(lián)儲(chǔ)QT又意味著什么？

巴克萊估計(jì)，如果QT沒(méi)有變化，那么到8月，銀行的準(zhǔn)備金可能會(huì)降至2.6萬(wàn)億美元以下，這將是2020年夏季以來(lái)的最低水平。對(duì)小銀行來(lái)說(shuō)，其準(zhǔn)備金將低于最低充足水平，更多的小銀行將因此倒閉。

況且鑒于上文替代品的分析，RRP25%的分配比例將顯得更為保守。巴克萊表示，至今年夏天RRP替代品的供應(yīng)短缺會(huì)推動(dòng)貨幣基金在8月之前流入RRP的資金比例提高到60%。以及 大量非政府類(lèi)基金的贖回集中在2024年初，轉(zhuǎn)投政府類(lèi)貨幣基金的錢(qián)最初也將有大部分流入RRP。

更多比例的RRP分流則意味著更快消耗的準(zhǔn)備金水平。一旦準(zhǔn)備金安全墊變得足夠的薄，就會(huì)擴(kuò)大回購(gòu)市場(chǎng)的波動(dòng)空間。 而一旦隔夜利率走高，這就是上一次美聯(lián)儲(chǔ)暫停QT的故事。美聯(lián)儲(chǔ)很可能需要重新考慮QT。

RRP的自我糾正機(jī)制：當(dāng)然，前文也提到了隔夜利率持續(xù)走高——尤其是如果它的交易價(jià)格高于 RRP 利率——可能會(huì)迅速開(kāi)啟儲(chǔ)備失衡的自我糾正機(jī)制。即出于對(duì)更高利率的追求，貨幣基金現(xiàn)金將很快從美聯(lián)儲(chǔ)的RRP中轉(zhuǎn)移出來(lái)，填補(bǔ)準(zhǔn)備金。

這似乎正是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的，但問(wèn)題是小銀行們能不能撐到那時(shí)候，又能不能分得RRP的雨露，而不是成為下一輪銀行危機(jī)的焦點(diǎn)。

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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