全球金融市場動蕩的下一步，很可能是特定全球保險巨頭被卷入危機

文 | 張明

【資料圖】

編輯 | 王延春

在2023年3月之前，本輪主要發(fā)達國家央行集體加息縮表的負面沖擊，主要體現在部分新興市場與發(fā)展中國家相繼爆發(fā)由短期資本外流而導致的金融危機方面。

2023年3月，部分美國中小商業(yè)銀行與歐洲大型商業(yè)銀行相繼爆發(fā)危機，引發(fā)了有關各方高度關注。本輪國際銀行業(yè)動蕩為何會發(fā)生？迄今為止動蕩是沿著何種路徑演化的？銀行業(yè)動蕩是已經瀕臨結束還是才剛剛開始？這輪銀行業(yè)動蕩將給中國帶來何種影響？

本輪國際銀行業(yè)動蕩的表現

2023年3月9日，美國加州金融保護與創(chuàng)新部（California Department of Financial Protection and Innovation，DFPI）宣布，根據加州金融法典第592條，它已經接管了硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB），理由是流動性不足和資不抵債。DFPI指定聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）作為硅谷銀行的接管方。硅谷銀行是全美排名第16位的商業(yè)銀行，也是美國歷史上破產倒閉的第二大銀行。

硅谷銀行雖然只是一家中等規(guī)模的商業(yè)銀行，但具有極其鮮明的經營風格。它主要服務于科技領域的風險投資，主要存款來自受到風險投資支持的早期科技創(chuàng)新企業(yè)，并與后者構成了一定程度的生態(tài)共生關系。硅谷銀行將傳統(tǒng)的單一信貸服務模式，升級為“股權投資+信貸”的投貸聯動模式。硅谷銀行針對投資機構所投資企業(yè)進行客戶拓展，實行“地緣獲客”與“跟隨發(fā)展”模式，將網點設置在投資機構密集區(qū)域，以便為后者提供及時服務。此外，硅谷銀行還通過其子公司硅谷資本，廣泛投資業(yè)內知名投資機構旗下的風險投資基金，由此接觸到大量優(yōu)秀企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者。

截至2022年底，硅谷銀行總資產約為2090億美元，其中超過1100億美元投資于美國國債與機構債，貸款占比僅為30%。根據公開資料，在硅谷銀行的債券資產中，僅有270億美元的債券是以市場價值計價的，高達900億美元的債券是以持有到期方式計價的。其負債方主要為美國科技創(chuàng)新企業(yè)的存款。換言之，在負債方的短期存款與資產方的長期債券之間，存在嚴重的期限錯配。

硅谷銀行破產倒閉的根本原因在于，隨著美聯儲從2022年3月起開啟新一輪加息縮表周期，美國長期利率快速攀升，導致硅谷銀行持有的美國國債與機構債出現巨大的賬面損失。不過，由于硅谷銀行主要采用持有到期方式來為債券計價，如非必要，硅谷銀行本來可以不披露上述損失的。

硅谷銀行破產的直接原因在于特定沖擊造成儲戶大量提取存款，導致該行不得不出售所投資債券來進行應對。一旦硅谷銀行開始出售債券，它就不得不披露這些債券發(fā)生的賬面損失，由此引發(fā)儲戶的恐慌情緒，最終造成恐慌性擠兌。

首先，隨著美國貨幣政策的收緊以及移動互聯網融資周期的下行，美國風險投資資金的新投資規(guī)模明顯下降，導致科技創(chuàng)新企業(yè)不得不開始消耗自有資金，這導致硅谷銀行負債方（科創(chuàng)企業(yè)存款）迅速收縮。

其次，為了應對負債方的收縮，硅谷銀行不得不大規(guī)模出售資產方持有的美國國債與MBS。而一旦硅谷銀行選擇出售這些債券，原本不必披露市場價值虧損的債券就會暴露出真實損失。相關數據顯示，硅谷銀行在破產倒閉之前出售了210億美元債券，其中就發(fā)生了18億美元的交易損失，虧損率高達8.6%。

再次，硅谷銀行披露的交易損失讓其儲戶產生了不好的聯想。后者擔心，硅谷銀行持有的大量債券投資均遭遇嚴重賬面虧損，如果不盡快把存款提取出來，存款就可能不能足額取出。因此，大量儲戶集中到硅谷銀行提現，這就產生了經典的銀行擠兌（Bank Run）現象。例如，僅在硅谷銀行破產倒閉前一天，儲戶就從該行提取了約420億美元存款。而一旦大規(guī)模銀行擠兌現象發(fā)生，硅谷銀行破產倒閉就難以避免。

僅在硅谷銀行宣布破產三天之后，2023年3月12日，美國財政部、美聯儲與FDIC就發(fā)布聯合聲明，承諾設立一個由財政部提供資金的新貸款計劃，確保硅谷銀行儲戶能夠支取所有資金，這意味著美國政府超出了單戶25萬美元的存款保險限制，承諾保障硅谷銀行儲戶所有存款的資金安全。不過，為避免出現道德風險，該計劃不保障硅谷銀行股東與債權人利益。美國政府如此及時地宣布對硅谷銀行進行救助，主要源自兩方面原因。

一方面，硅谷銀行破產事件不僅僅是孤立案例，它暴露出美國若干中小商業(yè)銀行的共同隱患，也即均存在典型的資產負債期限錯配，且資產方大量投資于美國各類高等級信用債券。美聯儲持續(xù)加息縮表導致這些中小銀行相關投資出現大量賬面虧損，一旦這些虧損變現，大量中小銀行都會面臨資本金大幅縮水甚至歸零的窘境。因此，如果不救助硅谷銀行，儲戶與投資者將會懷疑其他中小銀行可能卷入危機，從而開始大規(guī)模擠提與做空。這可能引發(fā)新一輪美國中小銀行危機。此外，最近美國聯邦基金利率已經高達4.75%-5.0%，隔夜拆借利率上升導致貨幣市場基金收益率水漲船高，美國商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行已經開始面臨存款流失的沖擊。

相比之下，由于2008年全球金融危機爆發(fā)之后美國政府顯著收緊了對大型商業(yè)銀行的金融監(jiān)管，目前美國大型商業(yè)銀行的資產負債表較為健康、資本金也非常充足。綜上所述，如果美國政府不及時救助硅谷銀行，那么美國中小銀行可能會面臨存款大規(guī)模流失的挑戰(zhàn)，甚至爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險。事實上，近期除硅谷銀行之外，美國的銀門銀行（Silvergate Bank）、簽名銀行（Signature Bank）已經破產倒閉，第一共和銀行（First Republic Bank）也處于風雨飄搖的不利境地。

另一方面，如前所述，硅谷銀行在美國風險投資與高科技企業(yè)融資領域扮演著極其重要的角色。如果聽任硅谷銀行破產倒閉，可能對美國風險投資與高科技企業(yè)發(fā)展造成巨大打擊。美國政府不會放任金融震蕩威脅自己的核心競爭力。事實上，硅谷銀行破產倒閉已經對美國風險投資體系與科技創(chuàng)新企業(yè)產生了一定負面影響。危機的爆發(fā)可能會使美國監(jiān)管機構對類似于硅谷銀行的商業(yè)模式施加更嚴格的監(jiān)管，而監(jiān)管強化可能導致美國科技初創(chuàng)企業(yè)的融資可得性下降與成本抬升。然而，考慮到風險投資與科創(chuàng)企業(yè)是美國商業(yè)模式的核心競爭力之所在。預計美國監(jiān)管機構不會對風險投融資體系下重手，監(jiān)管調整也僅僅是讓該體系變得更可持續(xù)。

在硅谷銀行破產倒閉后，美聯儲宣布推出規(guī)模達到250億美元的銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program，BTFP）。該計劃允許美國商業(yè)銀行以國債、MBS及其他符合資格的資產作為抵押品來向美聯儲申請貸款。貸款數額等于債券面值而非市值，貸款利率等于一年期隔夜指數掉期利率加10個基點。該計劃能夠幫助遭遇不利沖擊的商業(yè)銀行在不披露投資虧損的前提下獲得流動性支持，且不會由納稅人承擔救助成本。因此，BTFP應該說是一種對癥下藥的救助方案，預計能夠有助于遏制美國銀行業(yè)危機的蔓延。不過，該計劃250億美元的總額可能過低，未來可能會大幅提升規(guī)模。

美國政府對硅谷銀行的救助以及美聯儲出臺的BTFP計劃，有助于遏制美國國內銀行業(yè)危機的蔓延。不過，從2023年3月中旬起，歐洲銀行業(yè)開始爆發(fā)危機，瑞士信貸（Credit Suisse，CS）則處于危機的風口浪尖。瑞士信貸爆發(fā)危機的直接原因，是該行在2023年3月14日宣布，其在2021年與2022年的年度財務報告存在重大缺陷，由此引發(fā)了市場的疑慮與做空。

近年來，瑞士信貸在經營方面頻頻爆雷，先后發(fā)生前任董事長Tidjane Thiam雇傭私人偵探監(jiān)控公司其他銀行家、投資供應鏈金融公司Greensill虧損30億美元、投資對沖基金Archegos虧損55億美元等事件。事實上，進入21世紀以來，瑞士信貸持續(xù)被負面消息與丑聞所困擾，累計被處罰金超過110億美元（張濤、路思遠，2023）。

考慮到瑞士信貸管理資產規(guī)模高達1.6萬億美元，屬于全球系統(tǒng)性重要金融機構以及瑞士第二大商業(yè)銀行，瑞士政府選擇對瑞士信貸進行了救助。首先，瑞士中央銀行（Swiss National Bank，SNB）宣布對瑞士信貸提供了最高500億瑞郎的貸款。其次，瑞士政府施壓瑞士銀行（United Bank of Switzerland，UBS）以30億瑞郎的代價收購了瑞士信貸。

隨著瑞士中央銀行與瑞士銀行聯手救助瑞士信貸，瑞士信貸危機原本可以盡快結束。但在瑞士銀行并購瑞士信貸的過程中，瑞士政府將瑞士信貸發(fā)行的172億美元額外一級資本債券（Additional Tier 1 bond，AT1）直接減記至零。盡管這一操作是在瑞士信貸發(fā)行AT1債券的合同條款中載明的，但AT1債券持有人先于股東承擔借款人破產損失的做法，違反了市場參與者的常識，使得總額高達2750億美元的歐洲AT1債券市場風雨飄搖。

自身發(fā)行的AT1債券被做空，是德意志銀行（Deutsche Bank，DB）卷入本輪國際銀行業(yè)動蕩的直接原因。2023年3月下旬，德意志銀行面臨AT1債券被做空、信用違約互換（Credit Risk Swap，CDS）息差快速攀升、公司股價顯著下跌的挑戰(zhàn)。除AT1債券被做空之外，德意志銀行之所以被卷入動蕩，還有額外兩個原因。其一，德意志銀行持有美國商業(yè)房地產投資組合約168億美元，而目前美國商業(yè)房地產市場下行壓力很大（任澤平，2023a）。其二，德意志銀行在公司治理方面存在明顯缺陷。例如，2016年，德意志銀行美國分部未能通過美聯儲組織的壓力測試，被認為是可能給全球金融系統(tǒng)帶來系統(tǒng)性風險的最危險銀行之一。

不過，與瑞士信貸接連虧損的情況不同，德意志銀行在2022年獲得了50億歐元的盈利，這是該行自2007年以來的盈利新高。因此，德意志銀行破產倒閉或者被兼并收購的概率較低。此外，考慮到德意志銀行的系統(tǒng)重要性，一旦該行面臨風險加劇，德國政府一定會迅速入場進行救助。

本輪國際銀行業(yè)動蕩的深層次原因

本輪全球銀行業(yè)動蕩的深層次原因之一，是在國內高通脹倒逼之下，美聯儲快速加息縮表推高了美國國內長期利率與美元匯率，導致各類風險資產與避險資產價格大幅下跌，從而給持有上述資產的商業(yè)銀行造成了巨大的賬面損失。

自20世紀80年代以來，每當美聯儲步入連續(xù)加息周期，都會引發(fā)不同程度的國際金融市場動蕩，例如1980年代的美國儲貸危機與拉美債務危機、1997-1998年的東南亞金融危機（1995年墨西哥危機、1998年俄羅斯危機、2001年阿根廷危機）、2007-2008年的美國次貸危機與2010 -2012年的歐洲主權債務危機、2013-2015年的Taper Tantrum動蕩，以及本次全球金融市場動蕩。

從美聯儲加息的頻率與累計幅度而言，迄今為止美聯儲已經9次加息、累計475個基點，這是自1980年代初期以來最陡峭的。正如沃爾克沖擊同時引發(fā)了拉美國家債務危機與美國本土的儲蓄貸款協會危機一樣，本次美聯儲加息也先后引爆了外圍國家危機與中心國家金融市場震蕩。

從2022年3月美聯儲開啟本次加息周期至今，斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、阿根廷等新興市場與發(fā)展中國家已經爆發(fā)了由短期資本外流加劇而引發(fā)的金融危機（本幣貶值、外債負擔加劇、國內資產價格下跌）。以硅谷銀行破產事件為分水嶺，在硅谷銀行破產之前，本輪全球金融震蕩主要集中在國際貨幣金融體系的外圍國家，而在硅谷銀行破產之后，包括美國與歐盟在內的核心國家開始面臨金融市場動蕩與金融機構危機。隨著金融震蕩從國際貨幣金融體系外圍向核心擴散，本輪金融震蕩對全球金融市場與世界經濟增長的負面沖擊將會越來越明顯。

事實上，20世紀80年代美國儲貸協會危機爆發(fā)的一大背景，也恰恰是沃爾克執(zhí)掌的美聯儲為了應對史無前例的滯脹現象，大幅提高了聯邦基金利率與美國國債利率。這導致儲貸協會的負債端成本快速攀升，以至于超過了貸款收益率，息差壓力加劇導致儲貸協會出現巨大的經營虧損，最終釀成金融危機（中金公司，2023）。

本輪全球銀行業(yè)動蕩的深層次原因之二，是自2008年全球金融危機爆發(fā)至今，部分商業(yè)銀行的監(jiān)管并未得到實質性強化，或者先收緊之后又明顯放松，導致這些商業(yè)銀行在經營管理尤其是風險控制方面存在明顯隱患。

在迄今為止的本輪銀行業(yè)動蕩中，歐洲大型商業(yè)銀行與美國中小商業(yè)銀行是風險暴露最集中的兩個群體。一方面，與美國相比，歐洲在2008年全球金融危機爆發(fā)后并未出臺能夠與《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）相媲美的監(jiān)管新規(guī)，導致歐洲大型商業(yè)銀行面臨的監(jiān)管并未像美國大型商業(yè)銀行那樣顯著增強。事實上，除瑞士信貸與德意志銀行之外，歐洲其他大型商業(yè)銀行也面臨嚴重的公司治理隱患。例如，2023年3月28日，法國金融檢察部門開始以調查稅務欺詐和洗錢指控為由搜查五家商業(yè)銀行，此舉導致法國興業(yè)銀行（Societe Generale）股價大幅下跌。

另一方面，美國中小商業(yè)銀行面臨的監(jiān)管在2018年之后明顯放松，從而釀成新的風險隱患。根據《多德-弗蘭克法案》，資產規(guī)模超過500億美元的商業(yè)銀行必須接受壓力測試、更高的資本要求和其他旨在降低風險的“強化審慎標準”。而在2018年5月，時任美國總統(tǒng)特朗普簽署了《經濟增長、放松監(jiān)管和消費者保護法案》（Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection Act）。該法案的第401條基本上取消了資產規(guī)模在500億至1000億美元之間的商業(yè)銀行的壓力測試，并放松了對資產規(guī)模在1000億至2500億美元之間的商業(yè)銀行的金融監(jiān)管。這就意味著，特朗普簽署的新法案將硅谷銀行之類的中小商業(yè)銀行從嚴格的后危機監(jiān)管中“解放”出來，并降低了它們的監(jiān)管合規(guī)成本。

本輪國際銀行業(yè)動蕩的前景

本輪歐美銀行業(yè)動蕩是剛剛開始還是行將結束？基于以下三方面理由，筆者不是特別樂觀：

第一，作為本輪銀行業(yè)動蕩的源頭，美聯儲很可能會繼續(xù)加息，即使停止加息，美聯儲也不會很快降息。這意味著，美國短期與長期利率仍將處于高位。

盡管在近期的金融震蕩中，全球金融條件明顯收緊，事實上也發(fā)揮了類似于加息的效果，但由于目前美國國內通脹依然處于高位，且具有較強粘性（上漲的主要動力來自服務、房租與薪資成本），美聯儲本輪加息恐怕還沒有結束。筆者認為，在今年3月加息25個基點之后，美聯儲仍有1-2次加息、每次25個基點的可能性。此外，即使美聯儲停止加息，在通貨膨脹明顯回落之前，美聯儲不會很快轉為降息。這意味著，聯邦基金利率將在5%左右保持較長的時間。如此高的基準利率可能導致資產價格進一步調整，進而繼續(xù)引發(fā)金融風險。

第二，美歐央行本輪加息給發(fā)達國家金融機構造成的潛在損失，并未充分暴露出來。例如，例如，根據FDIC的估計，截至2022年底，美國銀行賬面約有6200億美元未實現證券損失，這主要是投資長期國債與MBS遭遇的虧損。又如，根據華盛頓郵報報道，目前美國銀行系統(tǒng)未實現的損失規(guī)模高達1.7-2萬億美元，而美國銀行系統(tǒng)的總資本緩沖規(guī)模僅為2.2萬億美元（張濤、路思遠，2023）。再如，歐洲央行曾經長期實施負利率政策，歐洲負利率債券資產規(guī)模最高時接近18萬億美元，而這些負利率債券的絕大部分，目前尚未到期。這就意味著，大量持有上述負利率債券的機構，尤其是全球保險業(yè)巨頭，已經面臨規(guī)模巨大的賬面損失，只不過這些損失目前尚未被充分披露出來而已。第四，目前美國商業(yè)銀行地產可謂風雨飄搖，相關風險不斷累積。商業(yè)地產投資組合的下跌既是美國黑石集團（Blackstone Group）旗下房地產信托基金B(yǎng)reit遭遇擠兌的重要原因，也是德意志銀行近期陷入動蕩的直接原因（任澤平，2023b）。第五，近期倒閉的硅谷銀行、Silvergate Bank與Signature Bank均為美國商業(yè)銀行中主要從事加密貨幣業(yè)務的代表性機構，這就意味著，上述銀行倒閉可能讓整個加密貨幣行業(yè)遭受巨大打擊，而加密貨幣價格下跌將讓所有加密貨幣投資者遭受重大損失。綜上所述，當前還有很多金融風險尚未充分暴露，且全球投資者避險情緒處于高位，一旦出現風吹草動，就可能引發(fā)新一輪擠兌、拋售與做空行為。

第三，目前全球經濟增速下行趨勢愈發(fā)明顯，地緣政治沖突此起彼伏，金融動蕩可能與經濟衰退、地緣沖突相互交織、相互強化，而最終實體經濟與國際局勢的惡化又會反過來沖擊金融市場信心。換言之，經濟衰退、金融動蕩與政治沖突三者之間可能出現正反饋循環(huán)，以至于釀成更大規(guī)模的危機。

國際銀行業(yè)動蕩對中國的影響

迄今為止，本輪全球金融動蕩對中國經濟增長與金融市場沖擊較為有限，但以下幾方面的風險值得關注：

首先，在2022年，隨著美聯儲開啟新的加息縮表周期，中國經濟經歷了短期資本大規(guī)模外流、資產價格顯著下跌與人民幣兌美元大幅貶值的考驗。如果近期的國際金融市場震蕩愈演愈烈，我們可能再度面臨與2022年類似的沖擊。

其次，美國國債與MBS市場價格的大幅下跌，既給歐美投資者造成了巨大的賬面損失，也會給我國重倉持有上述資產的機構造成規(guī)模較大的賬面虧損。例如，在2022年，中國投資者持有的美國國債規(guī)模下降了1732億美元，但同期內中國投資者凈出售美國國債僅為126億美元，這意味著兩者之差的1606億美元，除了一部分國債持有到期沒有續(xù)做，基本上可歸結為美國長期利率上升導致的凈估值損失。對中國主權投資者與私人投資者而言，硅谷銀行破產倒閉向他們提示了大規(guī)模投資美國金融資產可能面臨的市場風險。此外，俄烏沖突之后美國政府將美元“武器化”的行為，也向他們提示了大規(guī)模投資美國金融資產可能面臨的地緣政治風險。換言之，通過各種方式以較低成本實現資產多元化，依然是中國投資者面臨的當務之急。

再次，硅谷銀行破產事件對與其有直接或間接聯系的中國科創(chuàng)企業(yè)產生了一定沖擊。自2006年以來，硅谷銀行一直活躍于中國東南部，為包括騰訊、阿里巴巴與百度在內的中國科技巨頭提供服務。該行與中國科技公司的關系不限于融資，還包括外匯、現金管理、投資銀行、提供人脈機會與研究報告等。很多從美國發(fā)起的風險投資基金獲得股權投資的中國科技型企業(yè)，會在硅谷銀行總行或中國分行開設賬戶并進行存貸款業(yè)務。硅谷銀行破產消息傳來，一些中國企業(yè)家非常擔憂公司在該行存款的安全性。但由于美國政府確保了硅谷銀行儲戶的安全，目前看來該行破產對中國科技企業(yè)的存款安全沖擊有限。不過有證據表明，美國政府目前僅僅保證存款位于硅谷銀行美國境內總行與分行的全部存款安全，而并不對美國境外硅谷銀行分支機構的存款安全提供保障。這就意味著，將資金存在于硅谷銀行海外分支機構的中國企業(yè)，可能依然會遭遇硅谷銀行破產帶來的損失。此外，另一種值得一提的風險是，受硅谷銀行破產事件影響，中國金融監(jiān)管機構加大對國內科技創(chuàng)新企業(yè)融資模式與體系的監(jiān)管，這可能顯著提高國內科創(chuàng)企業(yè)的融資成本并影響其成長空間。

第四，美國中小銀行連續(xù)爆發(fā)危機，也可能通過信心渠道導致國內外投資者對中國中小商業(yè)銀行的潛在風險更加關注，甚至引發(fā)做空或者擠提行為。事實上，一些地方的城商行、農商行資本金不足、資產方質量偏低、負債方融資成本較高，且大量投資于本地投融資平臺發(fā)行的債券。不排除上述城商行、農商行未來風險集中暴露的可能性。

最后，如前所述，全球金融市場動蕩的下一步，很可能是特定全球保險巨頭被卷入危機。這些巨頭過去曾經通過加杠桿方式大量投資于美歐國債與機構債，而本輪美歐央行連續(xù)加息已經給上述保險巨頭造成巨大賬面虧損。一旦這些保險巨頭陷入危機，過去提供的保單就可能難以足額兌付?？紤]到中國很多高收入人群過去曾經在境外（尤其是中國香港）大量購買壽險與重疾險，一旦全球保險巨頭出事，這些保單未來可能面臨難以兌付的風險。

作者為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任

責編 | 肖振宇

本文為《財經》雜志原創(chuàng)文章，未經授權不得轉載或建立鏡像。如需轉載，請?zhí)砑游⑿牛篶aijing19980418

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