移動(dòng)用戶基數(shù)最大的中國(guó)移動(dòng)（00941.HK，600941.SH）在公布業(yè)績(jī)之后，A股及港股兩市股價(jià)雙雙下滑。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，中國(guó)移動(dòng)繼續(xù)領(lǐng)先三大運(yùn)營(yíng)商，表現(xiàn)仍是不錯(cuò)的，更計(jì)劃在明年進(jìn)一步提高派息率，應(yīng)可為其股價(jià)提供一定的支持。

用戶增長(zhǎng)見頂？5G或?yàn)樾聦毑?/strong>

(資料圖)

從移動(dòng)用戶規(guī)模來看，中國(guó)移動(dòng)依然擁有最高的用戶數(shù)，按年增加18.1百萬，至9.75億，比中國(guó)電信（00728.HK）和中國(guó)聯(lián)通（香港）（00762.HK）分別高出5.84億和6.52億。

但是相對(duì)來說，移動(dòng)的用戶增速似快見頂，流量紅利或即將見頂。

不過從5G套餐用戶滲透率來看，移動(dòng)的滲透率仍低至62.97%，而電信和聯(lián)通分別達(dá)到68.50%和65.92%。鑒于移動(dòng)的用戶基數(shù)大，這意味著其5G用戶的轉(zhuǎn)化率仍有很大的上升空間。

另外值得注意的是，移動(dòng)的5G套餐用戶ARPU（每月每用戶價(jià)值）也更為優(yōu)勝，于2022年達(dá)到81.5元人民幣，遠(yuǎn)高于電信的50.8元人民幣。

隨著5G用戶滲透率的提升，移動(dòng)的收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)或可得到支持。

從以上的數(shù)據(jù)可見，除了移動(dòng)業(yè)務(wù)的用戶基礎(chǔ)鞏固外，移動(dòng)的固網(wǎng)用戶數(shù)增速以及物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)增速也十分理想，這反映了其業(yè)務(wù)表現(xiàn)的韌性。

事實(shí)上，在騰訊（00700.HK）等社交媒體應(yīng)用逐漸流行之后，三大運(yùn)營(yíng)商的To C業(yè)務(wù)已見式微，它們將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了基建以及政企方向，與社交平臺(tái)各司其職。簡(jiǎn)單來說，從小生意轉(zhuǎn)向了大生意。

見下圖，移動(dòng)個(gè)人市場(chǎng)收入規(guī)模維持穩(wěn)定，但是家庭、政企市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的收入貢獻(xiàn)正在大幅度提升，這些指標(biāo)都反映出移動(dòng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

盈利能力有所回落，但仍是最賺錢的運(yùn)營(yíng)商

正因各業(yè)務(wù)都較為均衡，而且穩(wěn)占第一，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也頗為顯著，中國(guó)移動(dòng)的2022年收入及利潤(rùn)繼續(xù)保持穩(wěn)定。

2022年經(jīng)營(yíng)收入同比增長(zhǎng)10.49%，至9,372.59億元（單位人民幣，下同），其中服務(wù)收入同比增長(zhǎng)8.07%，至8,120.58億元。EBITDA則按年增長(zhǎng)5.84%，至3,291.76億元，EBITDA/服務(wù)收入之比則按年下降3.09個(gè)百分點(diǎn)，至38.30%，與同行相比仍具有優(yōu)勢(shì)，但降幅卻為最大。

移動(dòng)的2022年凈利潤(rùn)按年增長(zhǎng)8.02%，至1,254.59億元，純利率按年下降0.31個(gè)百分點(diǎn)，至13.39%，仍是三大運(yùn)營(yíng)商的最高。不過從增速來看，聯(lián)通的利潤(rùn)率改善較為明顯，這或也是其公布業(yè)績(jī)后股價(jià)曾大漲的原因。

近年，中國(guó)聯(lián)通（香港）與中國(guó)電信共建共享，5G共享基站已達(dá)百萬，占到全球5G基站總規(guī)模的30%，通過5G/4G共建共享，累計(jì)為國(guó)家節(jié)省投資超2,700億元人民幣，節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本超300億元人民幣/年，合作或有利于其資源共享及節(jié)省成本，或許是聯(lián)通和電信盈利能力得以保持的原因。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型將是新的增長(zhǎng)點(diǎn)

從To C轉(zhuǎn)到做大，這不僅僅是移動(dòng)的孤例，聯(lián)通和電信的布局同樣也放在了數(shù)字化轉(zhuǎn)型上，這將是它們未來的增長(zhǎng)點(diǎn)。

從2022年的收入來看，移動(dòng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型收入規(guī)模仍為最大，同比增長(zhǎng)30.3%，至20.76億元；電信則按年增長(zhǎng)19.7%，至11.78億元；聯(lián)通的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入亦按年增長(zhǎng)28.6%，至7.05億元。

從占收入比來看，電信于2022年的數(shù)字化轉(zhuǎn)型收入占總收入比重達(dá)到24.5%，高于移動(dòng)的22.1%和聯(lián)通的19.9%，這或得益于天翼云的優(yōu)勢(shì)。

在云計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域，電信的天翼云收入規(guī)模為三大運(yùn)營(yíng)商的最大，達(dá)到5.79億元，高于移動(dòng)的5.03億元和聯(lián)通的3.61億元，距離云計(jì)算方面的領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)商阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）或仍有一定距離。阿里巴巴截至2022年12月31日止12個(gè)月云業(yè)務(wù)收入為775.92億元。

2023年，三大運(yùn)營(yíng)商都不約而同地表示會(huì)加大對(duì)算力的投入，尤其是云服務(wù)器和IDC機(jī)架。

中國(guó)聯(lián)通強(qiáng)調(diào)，其2023年的資本開支預(yù)算769億元中，算力網(wǎng)絡(luò)投入的占比將由去年的16.8%提高至19.4%，開支為149億元人民幣，重點(diǎn)投入到云計(jì)算、IDC和骨干承載網(wǎng)方面。

中國(guó)電信的2023年資本開支預(yù)算為990億元人民幣，其中產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的資本開支占比較去年提升了9.1個(gè)百分點(diǎn)，至38.4%，包括IDC的投資95億元，算力（云資源）的投資195億元。與此同時(shí)，將移動(dòng)網(wǎng)投資占比由去年的34.6%下調(diào)至31.8%，寬帶網(wǎng)投資的比重也由去年的20.1%下調(diào)至15.7%，運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)和基礎(chǔ)設(shè)施投入比重由去年的16.0%下調(diào)至14.1%。顯然，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是其重點(diǎn)。

審視中國(guó)移動(dòng)過往的資本開支投向，主要投向連接方面，其中這幾年大部分投入到5G網(wǎng)絡(luò)。不過2023年起，移動(dòng)會(huì)將更多的資源用在算力和能力上，其中算力的資本開支占比將由2022年的18%上升至25%，計(jì)劃于2023年新增投產(chǎn)逾24萬臺(tái)云服務(wù)器，和增加逾4萬架對(duì)外可用IDC機(jī)架。

三大運(yùn)營(yíng)商的2023年資本開支預(yù)算規(guī)模大約相當(dāng)于其2022年總收入的兩成左右，其中移動(dòng)為20%，電信為21%，聯(lián)通為22%。相比之下，移動(dòng)、電信和聯(lián)通的2022年純利率僅為13.39%、5.73%和4.72%，這不由得讓人擔(dān)心，三大運(yùn)營(yíng)商龐大的資本開支固然造福上游的供應(yīng)商，但是否對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債狀況構(gòu)成影響？

財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

當(dāng)然，這個(gè)問題不用擔(dān)心。

不論是當(dāng)年的3G投入，近年的5G投入，還是現(xiàn)在的算力投入，三大運(yùn)營(yíng)商的資本開支預(yù)算一向都是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)檫@意味著上游供應(yīng)商又有大單了。

這些資本開支投入在此后的財(cái)年會(huì)以折舊的形式進(jìn)行攤銷，對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不會(huì)構(gòu)成影響。

事實(shí)上，即使三大運(yùn)營(yíng)商仍繼續(xù)進(jìn)行龐大的資本開支，其一直保持正數(shù)的自由現(xiàn)金流，反映其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入足以應(yīng)付其資本支出，還有剩余，可用于回饋股東。

見下表，三大運(yùn)營(yíng)商于2022年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入均以千億級(jí)計(jì)，即使扣減資本開支，仍有合共過千億的自由現(xiàn)金流，其中移動(dòng)最高，自由現(xiàn)金流達(dá)到955.66億元。

其杠桿率也非常適度。

截至2022年末止，三大運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)對(duì)所有者權(quán)益比重不足兩倍，移動(dòng)更不足1.5倍。即便如此，移動(dòng)仍擁有高于同行的資產(chǎn)回報(bào)率和股本回報(bào)率，見下表，移動(dòng)的資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到6.64%，股本回報(bào)率也有9.99%，較另外兩大運(yùn)營(yíng)商高出三個(gè)百分點(diǎn)以上。

穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況讓三大運(yùn)營(yíng)商得以發(fā)揮其“公用股”功能——穩(wěn)定的現(xiàn)金流能讓其維持派發(fā)高股息。電信2022年全年派息0.196元人民幣，聯(lián)通全年派息0.274元人民幣，而移動(dòng)更大手筆，全年派4.41港元，并進(jìn)行股份回購。

移動(dòng)在公布2022年業(yè)績(jī)時(shí)建議宣派末期股息每股2.21港元，全年股息達(dá)到4.41港元，按年增長(zhǎng)8.6%，派息率由上一年的60%上升至67%。該公司宣布，2023年將以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)提升至當(dāng)年該公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的70%以上。

若按移動(dòng)2023年2月末的已發(fā)行股份數(shù)213.64億股計(jì)算，2022年合計(jì)派息或達(dá)到942億港元，再加上移動(dòng)于2022年期間斥資8.66億港元在港交所合共回購了1542萬股，或總共回饋股東950.66億港元，相當(dāng)于其市值1.34萬億港元的7.12%，遠(yuǎn)超銀行理財(cái)產(chǎn)品。

從其H股估值來看，移動(dòng)也遠(yuǎn)低于同行，見下表。

對(duì)于未來，移動(dòng)計(jì)劃今年5G客戶的凈增幅為1.3億，移動(dòng)ARPU穩(wěn)健增長(zhǎng)，并會(huì)繼續(xù)在家庭市場(chǎng)挖掘價(jià)值，家庭寬帶客戶凈增目標(biāo)為1,800萬，政企客戶凈增目標(biāo)為300萬，并實(shí)現(xiàn)政企市場(chǎng)的提質(zhì)提效，新興市場(chǎng)則持續(xù)加快創(chuàng)新布局，推動(dòng)收入規(guī)模的增長(zhǎng)。

總而言之，持續(xù)穩(wěn)定、循序漸進(jìn)的增長(zhǎng)，以及豐厚的股息收益率，應(yīng)可為移動(dòng)的H股估值提供一定的支持。

毛婷