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全球觀速訊丨招商證券張靜靜:全年出口最差階段已經(jīng)過去 年內(nèi)人民幣匯率大概率重回6.3-6.5
2023-03-15 06:38:20來源: Wind萬得

為什么說今年人民幣匯率會有第二波經(jīng)濟因素驅(qū)動的升值?距離美國經(jīng)濟周期性衰退只有一步之遙?而全年看我國出口最差的階段已經(jīng)過去?招商證券宏觀首席分析師張靜靜 帶來“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢的三個熱點問題“主題分享”,以下是嘉賓部分觀點,掃碼即可回看全部會議內(nèi)容!

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(相關(guān)資料圖)

01

今年人民幣匯率會有第二波經(jīng)濟因素驅(qū)動的升值

我們可以認為中國防疫政策優(yōu)化之后盤活了亞洲經(jīng)濟。所以從去年開始,觀察IMF包括世界銀行對于全球經(jīng)濟的看法特別有意思,去年是不斷下修,自從中國防疫政策優(yōu)化之后就開始上修,也就是中國其實在全球資產(chǎn)價格當(dāng)中的beta因素很重要。

為什么去年3月份是中美共同決定了全球資產(chǎn)?中國經(jīng)濟其實還是全球經(jīng)濟的基本盤,我們相當(dāng)于是經(jīng)濟因子,而美國相當(dāng)于是流動性或估值因子。去年3月份中國的經(jīng)濟因子出現(xiàn)了負面的變化,美國也在3月份加速加息,所以使得全球估值和流動性因素也快速收緊。這兩個因素如果我們按照股票的邏輯,通常來講就是戴維斯雙殺就在去年3月份出現(xiàn)。所以,除了個別包括原油、天然氣資產(chǎn)價格之外,幾乎其它所有資產(chǎn)都似乎在去年3月份見頂,開始進入一個下行的節(jié)奏。

圖片來源:招商證券

去年10月底到10月初就開始V型反轉(zhuǎn),有點像戴維斯雙擊。因為像港股去年10月底到今年1月底的表現(xiàn)應(yīng)該是過去幾十年當(dāng)中,大概算一個季度表現(xiàn)也是最佳的。因為一方面是中國防疫政策優(yōu)化之后,我們的經(jīng)濟可以變得更好并且?guī)尤?;另外一方面,美國中期選舉確實影響了美聯(lián)儲的貨幣政策節(jié)奏。在原先電話會議里面我提到過,所以就不再展開。所以是由中國和美國共同驅(qū)動了全球資產(chǎn)價格,并且我們會相互影響。

去年人民幣匯率貶值了兩波,一波是4、5月份,一波是8-10月份。4、5月份的貶值是由經(jīng)濟因素去驅(qū)動;8-10月份肯定不是經(jīng)濟因素,應(yīng)該是一些不確定性。雖然8-10月份確實我們也看到疫情,也看到了出口的下行,但是經(jīng)濟增速比二季度4、5月份要好很多。反而到11、12月份,經(jīng)濟應(yīng)該是受疫情影響更大,但是人民幣匯率在升值,所以說明8-10月份不是由經(jīng)濟因素去驅(qū)動,大概率是不確定性。從去年10月份到今年1月底,人民幣匯率修復(fù)了去年8-10月份的失地,也就是說大家對于不確定性不再擔(dān)憂了。

下階段要找什么動能?當(dāng)然是經(jīng)濟動能。實際上經(jīng)濟動能我們在4月份是能看到的。因為要確認1、2月份數(shù)據(jù)空窗期,看到的好和不好到底哪個更真實?要確認2月份像建材的需求是不是一次性?我覺得3月份我們是能看到。事實上,2月份雖然春節(jié) 已經(jīng)過去了,但是天氣因素還會使得2月份開工 可能沒有那么明顯,所以理論上3月份看到的數(shù)據(jù)更可靠、更全面。 大概率下我們3月份看到數(shù)據(jù)遠好于去年 。今年假定我們認為最終全年經(jīng)濟增速按照兩會目標(biāo)5%左右,不需要特別強,我認為今年人民幣匯率會有第二波由經(jīng)濟因素驅(qū)動的升值。今年5%相比去年要好很多,特別跟去年二季度相比。這樣的情況下,我們是不是應(yīng)該看到由經(jīng)濟因素去驅(qū)動的人民幣匯率的升值,只跟去年比就可以。

02

人民幣匯率年內(nèi)大概率重回6.3-6.5

為什么美國經(jīng)濟終將接近周期性的衰退?如果把就業(yè)參與率換算進來,會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在美國的非農(nóng)勞動力只有6%的人沒有工作,其他的人都找到工作,其實是很難匹配到100%的人都可以找到工作,所以94%已經(jīng)是歷史最高。我們看到每次高點之后, 基本上都經(jīng)歷周期性衰退,失業(yè)率就會上升。所以對于聯(lián)儲來講,它就在等這個信號而已。我們雖然認為疫情之后美國出現(xiàn)了一些系統(tǒng)性的變化,可能它的潛在增速都是上升的,但是70年代到現(xiàn)在也出現(xiàn)過若干次系統(tǒng)性的變化。如果有一個指標(biāo)能夠穿越這些系統(tǒng)性的變化仍然有效,就說明這次這個指標(biāo)肯定也會有效,這個指標(biāo)就是看成本。

圖片來源:招商證券

美國企業(yè)平均綜合成本指數(shù)包括三塊,人力成本、采購成本和融資成本。很顯然每一次成本從高位快速回落就開始負增長,出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。也有 例外2011年三季度,成本雖然快速回落,但位置不夠高,包括當(dāng)時剛剛經(jīng)歷了次貸危機失業(yè)率還在9%,也不太會馬上出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。所以,我覺得可能也不太算例外,因為它確實跟原先的狀態(tài)不太一樣。 而在去年二季度我們已經(jīng)看到美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)從高位快速回落,也就是說,距離美國經(jīng)濟的衰退( 我們只認為是周期性衰退) 也只有一步之遙。

往后看,需要跟蹤哪些指標(biāo)?只要看兩個就夠了。因為第一我們認為這次衰退只是服務(wù)業(yè)的衰退,所以要觀察的是美國非制造業(yè)PMI,但只能看ISM口徑( 官方口徑)。 去年12月份49.2,今年1月份55.2,2月份55以上。雖然我們只看到12月份跌到榮枯線以下,但是歷史上只要跌破榮枯線,后面就會有衰退。而且節(jié)奏跟2008年年初特別像,2008年1月份跌破榮枯線是45,然后回升到二、三季度又再次跌破榮枯線就出現(xiàn)了一個系統(tǒng)性的衰退。但是跟2008年的基本面不一樣,因為當(dāng)時次貸危機居民的資產(chǎn)負債表崩了,現(xiàn)在居民資產(chǎn)負債表特別健康,所以不一樣。但是,這個節(jié)奏會反映在不久的將來就會出現(xiàn)經(jīng)濟的衰退。

另外一個指標(biāo)是美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)。比如3月10公布的續(xù)請失業(yè)金人數(shù)和初請失業(yè)金人數(shù)是超預(yù)期的,說明雖然就業(yè)市場還非常供需緊張,但是有一點點松動了。這種松動對我們來講是一個好消息,說明美國經(jīng)濟就要衰退,對于匯率來講就快接近升值的位置。

回到匯率,我們認為從內(nèi)部角度講,4月份開始能看到經(jīng)濟復(fù)蘇的全貌,這時候由經(jīng)濟因素驅(qū)動的人民幣匯率的升值就會再次出現(xiàn)。到二、三季度,我們應(yīng)該會看到人幣匯率回到6.3-6.5。 去年11月份開始外資為什么會買A股、港股?就是因為要買人民幣匯率的升值。在這個過程當(dāng)中,但凡人民幣計價資產(chǎn)能有一些正收益表現(xiàn),它的收益就是戴維斯雙擊,一個匯率,一個資產(chǎn)價格本身。所以,其實無論是港股還是A股上外資買入的節(jié)奏跟人民幣匯率的節(jié)奏一致。但是債券不一樣,去年11月份 債券是拋售的,12月份是凈買入,1月份又開始拋售,說明債券上外資沒賺到太多錢。但凡能賺到錢的,它就跟人民幣匯率是正向的?,F(xiàn)在看權(quán)益,國內(nèi)A股其實安全墊是很好的,所以它的上行風(fēng)險在當(dāng)下是遠遠大于下行風(fēng)險,所以理論上當(dāng)人民幣匯率升值的時候,外資還會進來。

03

全年看出口最差的階段已經(jīng)過去

我們總結(jié)一下,全年來看,出口的低點去年四季度 已經(jīng)出現(xiàn),今年一季度是年內(nèi)的低點 ,這是我們的判斷。出口可能跟PPI共振,在二季度有可能會轉(zhuǎn)正,這我們要觀察,但起碼最差的階段過去了。

圖片來源:招商證券

中國出口份額有沒有可能疫情之后再大幅回落?我覺得首先我們在疫情之中2020年肯定是到出口份額的頂,應(yīng)該是毋庸置疑。后面會不會有明顯的降幅,可能取決于兩點。第一,我們現(xiàn)在有些中低端的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到東盟,可能有一些印度但是很不明顯。我們過去幾十年一直在談拉美危機,拉美就在拉美危機的過程中掉到了中等收入國家陷阱。但是去年我突然看了一下數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)拉美國家的人口結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)跟越南差不多。雖然我們相信中國人勤勞的狀態(tài)是拉美包括東南亞可能都很難比的,但是我們需要去觀察。第二是我們國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級是不是能夠有效再進一步去做一些升級,所以這是決定了我們未來出口的份額。但是對今年來講,這些影響 應(yīng)該都不太大。

圖片來源:招商證券

我們簡單來看一下上、中、下游不同行業(yè)所處的庫存周期的位置??傮w來講,上游處于被動補庫存,后面就是主動去庫,所以是一個非常差的庫存階段。但是,其中有三個行業(yè)相對好點,化學(xué)以及化學(xué)制品的制造業(yè);電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)以及燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)處于被動去庫存,后面就主動補庫;有色金屬采選業(yè)是主動補庫,這三個行業(yè)還可以。

中游整體處于主動去庫,看上去最差的一個周期,但是其中計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)處于主動補庫是很好的;下游整體是主動去庫存的后半段,后面就是被動去庫存,可能到4月份就被動去庫存了,甚至可能5、6月份就開始主動補。但其中也有一些處在被動去庫存,像紡織、醫(yī)藥,農(nóng)副加工業(yè)、食品制造業(yè);酒、飲料和精制茶制造業(yè)開始進入到主動補庫存也是不錯,這些應(yīng)該對大家投資會有幫助。

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