為什么說今年人民幣匯率會有第二波經濟因素驅動的升值？距離美國經濟周期性衰退只有一步之遙？而全年看我國出口最差的階段已經過去？招商證券宏觀首席分析師張靜靜 帶來“當前宏觀經濟形勢的三個熱點問題“主題分享”，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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01

今年人民幣匯率會有第二波經濟因素驅動的升值

我們可以認為中國防疫政策優(yōu)化之后盤活了亞洲經濟。所以從去年開始，觀察IMF包括世界銀行對于全球經濟的看法特別有意思，去年是不斷下修，自從中國防疫政策優(yōu)化之后就開始上修，也就是中國其實在全球資產價格當中的beta因素很重要。

為什么去年3月份是中美共同決定了全球資產？中國經濟其實還是全球經濟的基本盤，我們相當于是經濟因子，而美國相當于是流動性或估值因子。去年3月份中國的經濟因子出現了負面的變化，美國也在3月份加速加息，所以使得全球估值和流動性因素也快速收緊。這兩個因素如果我們按照股票的邏輯，通常來講就是戴維斯雙殺就在去年3月份出現。所以，除了個別包括原油、天然氣資產價格之外，幾乎其它所有資產都似乎在去年3月份見頂，開始進入一個下行的節(jié)奏。

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去年10月底到10月初就開始V型反轉，有點像戴維斯雙擊。因為像港股去年10月底到今年1月底的表現應該是過去幾十年當中，大概算一個季度表現也是最佳的。因為一方面是中國防疫政策優(yōu)化之后，我們的經濟可以變得更好并且?guī)尤?；另外一方面，美國中期選舉確實影響了美聯儲的貨幣政策節(jié)奏。在原先電話會議里面我提到過，所以就不再展開。所以是由中國和美國共同驅動了全球資產價格，并且我們會相互影響。

去年人民幣匯率貶值了兩波，一波是4、5月份，一波是8-10月份。4、5月份的貶值是由經濟因素去驅動；8-10月份肯定不是經濟因素，應該是一些不確定性。雖然8-10月份確實我們也看到疫情，也看到了出口的下行，但是經濟增速比二季度4、5月份要好很多。反而到11、12月份，經濟應該是受疫情影響更大，但是人民幣匯率在升值，所以說明8-10月份不是由經濟因素去驅動，大概率是不確定性。從去年10月份到今年1月底，人民幣匯率修復了去年8-10月份的失地，也就是說大家對于不確定性不再擔憂了。

下階段要找什么動能？當然是經濟動能。實際上經濟動能我們在4月份是能看到的。因為要確認1、2月份數據空窗期，看到的好和不好到底哪個更真實？要確認2月份像建材的需求是不是一次性？我覺得3月份我們是能看到。事實上，2月份雖然春節(jié) 已經過去了，但是天氣因素還會使得2月份開工 可能沒有那么明顯，所以理論上3月份看到的數據更可靠、更全面。 大概率下我們3月份看到數據遠好于去年 。今年假定我們認為最終全年經濟增速按照兩會目標5%左右，不需要特別強，我認為今年人民幣匯率會有第二波由經濟因素驅動的升值。今年5%相比去年要好很多，特別跟去年二季度相比。這樣的情況下，我們是不是應該看到由經濟因素去驅動的人民幣匯率的升值，只跟去年比就可以。

02

人民幣匯率年內大概率重回6.3-6.5

為什么美國經濟終將接近周期性的衰退？如果把就業(yè)參與率換算進來，會發(fā)現現在美國的非農勞動力只有6%的人沒有工作，其他的人都找到工作，其實是很難匹配到100%的人都可以找到工作，所以94%已經是歷史最高。我們看到每次高點之后， 基本上都經歷周期性衰退，失業(yè)率就會上升。所以對于聯儲來講，它就在等這個信號而已。我們雖然認為疫情之后美國出現了一些系統(tǒng)性的變化，可能它的潛在增速都是上升的，但是70年代到現在也出現過若干次系統(tǒng)性的變化。如果有一個指標能夠穿越這些系統(tǒng)性的變化仍然有效，就說明這次這個指標肯定也會有效，這個指標就是看成本。

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美國企業(yè)平均綜合成本指數包括三塊，人力成本、采購成本和融資成本。很顯然每一次成本從高位快速回落就開始負增長，出現經濟衰退。也有 例外2011年三季度，成本雖然快速回落，但位置不夠高，包括當時剛剛經歷了次貸危機失業(yè)率還在9%，也不太會馬上出現經濟衰退。所以，我覺得可能也不太算例外，因為它確實跟原先的狀態(tài)不太一樣。 而在去年二季度我們已經看到美國企業(yè)綜合平均成本指數從高位快速回落，也就是說，距離美國經濟的衰退（ 我們只認為是周期性衰退） 也只有一步之遙。

往后看，需要跟蹤哪些指標？只要看兩個就夠了。因為第一我們認為這次衰退只是服務業(yè)的衰退，所以要觀察的是美國非制造業(yè)PMI，但只能看ISM口徑（ 官方口徑）。 去年12月份49.2，今年1月份55.2，2月份55以上。雖然我們只看到12月份跌到榮枯線以下，但是歷史上只要跌破榮枯線，后面就會有衰退。而且節(jié)奏跟2008年年初特別像，2008年1月份跌破榮枯線是45，然后回升到二、三季度又再次跌破榮枯線就出現了一個系統(tǒng)性的衰退。但是跟2008年的基本面不一樣，因為當時次貸危機居民的資產負債表崩了，現在居民資產負債表特別健康，所以不一樣。但是，這個節(jié)奏會反映在不久的將來就會出現經濟的衰退。

另外一個指標是美國續(xù)請失業(yè)金人數。比如3月10公布的續(xù)請失業(yè)金人數和初請失業(yè)金人數是超預期的，說明雖然就業(yè)市場還非常供需緊張，但是有一點點松動了。這種松動對我們來講是一個好消息，說明美國經濟就要衰退，對于匯率來講就快接近升值的位置。

回到匯率，我們認為從內部角度講，4月份開始能看到經濟復蘇的全貌，這時候由經濟因素驅動的人民幣匯率的升值就會再次出現。到二、三季度，我們應該會看到人幣匯率回到6.3-6.5。 去年11月份開始外資為什么會買A股、港股？就是因為要買人民幣匯率的升值。在這個過程當中，但凡人民幣計價資產能有一些正收益表現，它的收益就是戴維斯雙擊，一個匯率，一個資產價格本身。所以，其實無論是港股還是A股上外資買入的節(jié)奏跟人民幣匯率的節(jié)奏一致。但是債券不一樣，去年11月份 債券是拋售的，12月份是凈買入，1月份又開始拋售，說明債券上外資沒賺到太多錢。但凡能賺到錢的，它就跟人民幣匯率是正向的?，F在看權益，國內A股其實安全墊是很好的，所以它的上行風險在當下是遠遠大于下行風險，所以理論上當人民幣匯率升值的時候，外資還會進來。

03

全年看出口最差的階段已經過去

我們總結一下，全年來看，出口的低點去年四季度 已經出現，今年一季度是年內的低點 ，這是我們的判斷。出口可能跟PPI共振，在二季度有可能會轉正，這我們要觀察，但起碼最差的階段過去了。

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中國出口份額有沒有可能疫情之后再大幅回落？我覺得首先我們在疫情之中2020年肯定是到出口份額的頂，應該是毋庸置疑。后面會不會有明顯的降幅，可能取決于兩點。第一，我們現在有些中低端的產業(yè)轉移到東盟，可能有一些印度但是很不明顯。我們過去幾十年一直在談拉美危機，拉美就在拉美危機的過程中掉到了中等收入國家陷阱。但是去年我突然看了一下數據，發(fā)現拉美國家的人口結構、年齡結構跟越南差不多。雖然我們相信中國人勤勞的狀態(tài)是拉美包括東南亞可能都很難比的，但是我們需要去觀察。第二是我們國內的產業(yè)升級是不是能夠有效再進一步去做一些升級，所以這是決定了我們未來出口的份額。但是對今年來講，這些影響 應該都不太大。

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我們簡單來看一下上、中、下游不同行業(yè)所處的庫存周期的位置?？傮w來講，上游處于被動補庫存，后面就是主動去庫，所以是一個非常差的庫存階段。但是，其中有三個行業(yè)相對好點，化學以及化學制品的制造業(yè)；電力、熱力生產和供應以及燃氣生產和供應業(yè)處于被動去庫存，后面就主動補庫；有色金屬采選業(yè)是主動補庫，這三個行業(yè)還可以。

中游整體處于主動去庫，看上去最差的一個周期，但是其中計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)處于主動補庫是很好的；下游整體是主動去庫存的后半段，后面就是被動去庫存，可能到4月份就被動去庫存了，甚至可能5、6月份就開始主動補。但其中也有一些處在被動去庫存，像紡織、醫(yī)藥，農副加工業(yè)、食品制造業(yè)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)開始進入到主動補庫存也是不錯，這些應該對大家投資會有幫助。

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