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世界今亮點(diǎn)!華創(chuàng)宏觀:美股ERP降至歷史極端低位,股債隱含加息分歧繼續(xù)擴(kuò)大
2023-03-07 09:02:25來源: 金融界

文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師:張瑜


(資料圖)

事項(xiàng)

2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為:美元(2.72%)>;0%>;人民幣(-2.60%)>;全球股票(-2.66%)>;全球債券(-3.32%)>;大宗商品(-3.99%)。

主要觀點(diǎn)

十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)

股債關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧繼續(xù)擴(kuò)大。2023年2月底1年期國(guó)債收益率隱含了全球聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.45%,而美股點(diǎn)位則隱含了2023年聯(lián)邦基金利率下調(diào)-2.95%,股債資產(chǎn)關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧相較1月底擴(kuò)大了66bp。

全球ETF資金近期持續(xù)流出美國(guó)。2023年2月全球ETF資金從美國(guó)流出77.33億美元,扭轉(zhuǎn)了之前持續(xù)流入美國(guó)的趨勢(shì),年初至今ETF資金凈流入美國(guó)119.34億美元。

美股ERP降至歷史極端低位。ERP是投資者主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià),可以用來衡量股債性價(jià)比。截至2023年2月底,美股ERP跌至歷史極端低位,歷史分位數(shù)降至0.13%。

全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂迅速下降。根據(jù)2023年2月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查,全球基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂迅速下降。經(jīng)濟(jì)衰退的可能性從2022年11月77%的高點(diǎn)回落到2023年2月的24%。

10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位。美債期貨投機(jī)性凈頭寸是美債市場(chǎng)情緒的觀測(cè)指標(biāo)。截至2023年2月底,10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位,僅次于2018年8月的水平。

歐洲股市相對(duì)美股走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)衰退壓力減少、通脹水平持續(xù)回落,市場(chǎng)對(duì)歐央行緊縮預(yù)期也有所緩和,歐股從2022年9月以來持續(xù)上漲,相比美股走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

歐美花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)再次轉(zhuǎn)向。2023年2月以來美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)走勢(shì)再次轉(zhuǎn)向,花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)上行,花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則轉(zhuǎn)而下行。

日元近期持續(xù)下跌。2023年1月中旬以來,日元匯率貶值了6.76%,回吐了2022年12月日本央行放寬收益率曲線控制后的大部分漲幅。

中美排除掉期成本后的套利息差轉(zhuǎn)負(fù),外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)。隨著中美排除掉期成本的套利息差再次轉(zhuǎn)負(fù),境外機(jī)構(gòu)債券托管量繼續(xù)減少。繼2022年12月外資短暫流入中國(guó)債券市場(chǎng)之后,2023年1月外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)。

澳元匯率跟隨MSCI中國(guó)表現(xiàn)走弱。澳大利亞經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的依賴性相當(dāng)高,因此中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)牽動(dòng)著澳元匯率的走勢(shì)。iShare MSCI中國(guó)衡量的是以美元投資中國(guó)股市的回報(bào)表現(xiàn),也反映了海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看法。2月以來隨著iShare MSCI中國(guó)回落,澳元匯率也隨之走弱。

全球基金經(jīng)理調(diào)查:通脹居高不下、地緣政治惡化是機(jī)構(gòu)的主要關(guān)注點(diǎn)

全球基金經(jīng)理調(diào)查方面,機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為通脹居高不下和地緣政治惡化是最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在2023年1月的調(diào)查中,34%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn),其次是全球深度衰退(20%),央行鷹派加息是第3位(19%);到了2023年2月,40%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn),其次是地緣政治惡化(17%),全球經(jīng)濟(jì)衰退是第3位(16%)。

全球大類資產(chǎn):美元>; 0>;人民幣>;全球股票>;全球債券>;大宗商品

2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為:美元(2.72%)>;0%>;人民幣(-2.60%)>;全球股票(-2.66%)>;全球債券(-3.32%)>;大宗商品(-3.99%)。

國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn):中證500 >;企業(yè)債>;0>; 國(guó)債>;金融債>;滬深300>;創(chuàng)業(yè)板。

股票方面,A股主要指數(shù)漲跌互現(xiàn);債券方面,債券整體下跌-0.1%;商品方面,主要大宗商品漲跌互現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期,俄烏沖突持續(xù)擴(kuò)大。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)

(一)股債關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧繼續(xù)擴(kuò)大

2023年2月底1年期國(guó)債收益率隱含了全球聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.45%,而美股點(diǎn)位則隱含了2023年聯(lián)邦基金利率下調(diào)-2.95%,股債資產(chǎn)關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)加息的定價(jià)分歧擴(kuò)大了66bp。

(二)全球ETF資金近期持續(xù)流出美國(guó)

2023年2月全球ETF資金從美國(guó)流出77.33億美元,扭轉(zhuǎn)了之前持續(xù)流入美國(guó)的趨勢(shì),年初至今ETF資金凈流入美國(guó)119.34億美元。

(三)美股ERP降至歷史極端低位

ERP是投資者主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià),可以用來衡量股債性價(jià)比。截至2023年2月底,美股ERP跌至歷史極端低位,歷史分位數(shù)降至0.13%。

(四)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂迅速下降

根據(jù)2023年2月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查,全球基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂迅速下降。投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退的可能性從2022年11月77%的高點(diǎn)持續(xù)回落到2023年2月的24%,是2022年6月以來的最低值。

(五)10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位

美債期貨投機(jī)性凈頭寸是美債市場(chǎng)情緒的觀測(cè)指標(biāo)。截至2023年2月底,10年期美債期貨投機(jī)性凈空頭頭寸達(dá)到歷史高位,僅次于2018年8月的水平。

(六)歐洲股市相對(duì)美股延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

隨著歐洲經(jīng)濟(jì)衰退壓力減少、通脹水平持續(xù)回落,市場(chǎng)對(duì)歐央行緊縮預(yù)期也有所緩和,歐股從2022年9月以來持續(xù)上漲,相比美股走勢(shì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

(七)歐美花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)再次轉(zhuǎn)向

花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)衡量的是經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行狀況與市場(chǎng)預(yù)期之間差距,數(shù)值為正說明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期,數(shù)據(jù)為負(fù)則說明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比市場(chǎng)預(yù)期要差。2022年10月以來花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回到正區(qū)間,而花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則在0附近震蕩。2023年2月以來美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)走勢(shì)再次轉(zhuǎn)向,花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)上行,花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則轉(zhuǎn)而下行。

(八)日元近期持續(xù)下跌

2023年1月中旬以來,日元匯率貶值了6.76%,回吐了2022年12月日本央行放寬收益率曲線控制后的大部分漲幅。

(九)中美排除掉期成本后的套利息差轉(zhuǎn)負(fù),外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)

隨著中美排除掉期成本的套利息差再次轉(zhuǎn)負(fù),境外機(jī)構(gòu)債券托管量繼續(xù)減少。繼2022年12月外資短暫流入中國(guó)債券市場(chǎng)之后,2023年1月外資重新流出中國(guó)債券市場(chǎng)。

(十)澳元匯率跟隨MSCI中國(guó)表現(xiàn)走弱

澳大利亞經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的依賴性相當(dāng)高,因此中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)牽動(dòng)著澳元匯率的走勢(shì)。iShare MSCI中國(guó)衡量的是以美元投資中國(guó)股市的回報(bào)表現(xiàn),也反映了海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的看法。2月以來隨著iShare MSCI中國(guó)回落,澳元匯率也隨之走弱。

二、全球基金經(jīng)理調(diào)查:通脹居高不下、地緣政治惡化是機(jī)構(gòu)的主要關(guān)注點(diǎn)

根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告,機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為通脹居高不下和地緣政治惡化是最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在2023年1月的調(diào)查中,34%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn),其次是全球深度衰退(20%),央行鷹派加息是第3位(19%);到了2023年2月,40%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹居高不下仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn),其次是地緣政治惡化(17%),全球經(jīng)濟(jì)衰退是第3位(16%)。

三、全球大類資產(chǎn):美元>; 0>;人民幣>;全球股票>;全球債券>;大宗商品

(一)資產(chǎn)表現(xiàn):美元>; 0>;人民幣>;全球股票>;全球債券>;大宗商品

2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為:美元(2.72%)>;0%>;人民幣(-2.60%)>;全球股票(-2.66%)>;全球債券(-3.32%)>;大宗商品(-3.99%)。

貨幣流動(dòng)性是股市波動(dòng)的關(guān)鍵,標(biāo)普500走勢(shì)與美、歐、日央行持有的資產(chǎn)規(guī)模高度契合。對(duì)比過去20年間美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行及歐央行持有資產(chǎn)總額與標(biāo)普500的走勢(shì),可以發(fā)現(xiàn)兩者之間高度契合。標(biāo)普500隨著全球貨幣流動(dòng)性的擴(kuò)張而走強(qiáng),也會(huì)隨著貨幣政策的收緊而下跌。

中國(guó)與巴西股市走勢(shì)近期再次一致。大多數(shù)時(shí)間中,作為新興市場(chǎng)中兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體,中國(guó)與巴西股市表現(xiàn)出了較強(qiáng)的相關(guān)性。一方面,中國(guó)和巴西作為新興市場(chǎng),兩個(gè)股票市場(chǎng)的漲跌均會(huì)受到美元流動(dòng)性的共同影響;另一方面,中國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)將帶動(dòng)鐵礦石等大宗商品價(jià)格上漲,淡水河谷等鐵礦石巨頭將受益于鐵礦石價(jià)格上漲而迎來大漲,從而帶動(dòng)巴西股市上揚(yáng)。

(二)權(quán)益:美股ERP分位數(shù)跌至歷史低位

美國(guó)銀行股的股價(jià)走勢(shì)與市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期的通脹預(yù)期有明顯的關(guān)聯(lián)。此外,2022年以來,美國(guó)半導(dǎo)體概念股與大盤的相對(duì)走勢(shì)與人民幣兌美元匯率的走勢(shì)相對(duì)一致。

(三)債券:銅金比及金融板塊相對(duì)走勢(shì)繼續(xù)上升

銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo),其背后的原理是:銅具有工業(yè)屬性,被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域,銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度;而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國(guó)國(guó)債安全的感知程度的指標(biāo)。此外,從歷史上看,美債收益率與標(biāo)普500金融的相對(duì)走勢(shì)也有較好的相關(guān)性。背后可能的原因是,隨著美債收益率上行,銀行等金融部門的息差將會(huì)擴(kuò)大,帶來利息收入的上升以及利潤(rùn)的上漲。因此,標(biāo)普500金融指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)也可以反映市場(chǎng)對(duì)美債收益率的預(yù)期。

美國(guó)油氣開發(fā)企業(yè)的垃圾債相對(duì)于垃圾債整體市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)與油價(jià)走勢(shì)高度一致。油價(jià)上漲不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè),但有助于改善油氣開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。

由于實(shí)際利率無法直接觀測(cè),因此實(shí)踐中常用通脹保值債券(TIPS,Treasury Inflation-Protected Securities)的收益率來衡量美國(guó)的實(shí)際利率。一般來說,實(shí)際利率是影響估值的主要因素,而信息技術(shù)屬于長(zhǎng)久期行業(yè),對(duì)實(shí)際利率極為敏感,因此標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)與TIPS實(shí)際利率走勢(shì)密切相關(guān)。此外,黃金與TIPS同為抗通脹資產(chǎn),兩者之間存在明顯的替代關(guān)系,金價(jià)與TIPS實(shí)際利率存在顯著的負(fù)相關(guān)性。

(四)市場(chǎng)深度:股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性繼續(xù)改善

市場(chǎng)深度是指市場(chǎng)在承受大額交易時(shí)證券價(jià)格不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的能力,基于給定資產(chǎn)的未平倉(cāng)買賣訂單數(shù)量來衡量市場(chǎng)流動(dòng)性以及可交易資產(chǎn)的供需情況,這些訂單的數(shù)量越大,市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)。

(五)銅:中歐廣義貨幣增速繼續(xù)回升

銅價(jià)與中美工業(yè)增加值平均增速及中歐廣義貨幣平均增速存在較為一致的關(guān)系,反映了銅的工業(yè)和金融屬性。我們可以通過結(jié)合中美工業(yè)增加值增速及中歐廣義貨幣增速的趨勢(shì)來判斷銅價(jià)的走勢(shì)。

中國(guó)在全球制造業(yè)附加值中的占比最高,每年大量進(jìn)口基本工業(yè)金屬用于加工,因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱表現(xiàn)對(duì)被稱為“大宗商品之王”的銅的價(jià)格走勢(shì)影響甚大,進(jìn)而使人民幣匯率與銅價(jià)走勢(shì)掛起鉤來。銅價(jià)走高時(shí),人民幣對(duì)美元的匯率也總體上處于升值狀態(tài);銅價(jià)下行時(shí),人民幣匯率也會(huì)貶值。

四、國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn):中證500 >;企業(yè)債>;0>; 國(guó)債>;金融債>;滬深300>;創(chuàng)業(yè)板

(一)資產(chǎn)表現(xiàn):國(guó)內(nèi)A股、大宗商品漲跌互現(xiàn),焦煤價(jià)格領(lǐng)漲

股票方面,A股主要指數(shù)漲跌互現(xiàn);債券方面,債券整體下跌-0.1%;商品方面,主要大宗商品漲跌互現(xiàn)。

(二)大盤估值:A股主要指數(shù)PE漲跌互現(xiàn),創(chuàng)業(yè)板指PE分位數(shù)回落明顯

(三)債券市場(chǎng):周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)回升,情緒面短期市場(chǎng)情緒維持悲觀

1、基本面:華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)回升

2、政策面:央行共計(jì)貨幣凈回籠6153億元

3、資金面:DR007繼續(xù)上行

4、情緒面:市場(chǎng)短期情緒維持悲觀

5、交易面:期限利差有所回落

(四)股債性價(jià)比:A股ERP漲跌互現(xiàn),股債收益差有所回升

1、ERP: A股主要指數(shù)ERP漲跌互現(xiàn)

2、股債收益差:A股股債收益差繼續(xù)回升,美股的股債收益差有所回升

(五)股市情緒:市場(chǎng)情緒指數(shù)有所回落

1、市場(chǎng)情緒:市場(chǎng)情緒指數(shù)有所回落

通過五個(gè)指標(biāo)合成情緒指數(shù),包括股價(jià)動(dòng)量、避險(xiǎn)需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級(jí)信用債需求、市場(chǎng)波動(dòng)率等。其中,股價(jià)動(dòng)量是滬深300指數(shù)與125個(gè)交易日移動(dòng)平均之差,避險(xiǎn)需求是滬深300與國(guó)債財(cái)富指數(shù)月度漲跌幅之差,看漲期權(quán)/看跌期權(quán)是上證50ETF看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比,低等級(jí)信用債需求是中債AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債收益率之差,而市場(chǎng)波動(dòng)率采用的是上證50ETF期權(quán)波動(dòng)率。

2、交易指標(biāo):基金發(fā)行份額環(huán)比回升,兩融余額有所回落

3、資金流向:北向資金繼續(xù)凈流入,南向資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入

(六)行業(yè)指標(biāo):通信、輕工制造和紡織服裝漲幅居前

1、行業(yè)漲跌:A股行業(yè)漲多跌少,通信、輕工制造和紡織服裝漲幅居前

2、行業(yè)估值:銀行、通信等行業(yè)估值處于歷史低位

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所3月2日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】美股ERP降至歷史極端低位,股債隱含加息分歧繼續(xù)擴(kuò)大——2月大類資產(chǎn)月報(bào)》。

來源:券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞: 大宗商品 居高不下 經(jīng)濟(jì)衰退

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