大摩認為，近期的美股反彈只是牛市陷阱。如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效。

今年年初，隨著通脹見頂、美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫，美股迎來大逆轉(zhuǎn)。今年迄今為止，納斯達克綜合指數(shù)漲近10%，同時創(chuàng)下2001年1月以來最佳開局；標(biāo)普500指數(shù)漲3.3%，道瓊斯指數(shù)也在1月結(jié)束時小幅微漲。

【資料圖】

然而，2月28日，摩根士丹利首席股票策略師 Mike Wilson 在最新周報中指出，目前的反彈可能只是曇花一現(xiàn)。美股面臨的不利因素將在3月進一步增加，比如公司業(yè)績下滑和高估值等：“基于我們盈利衰退遠未結(jié)束的觀點，我們認為3月是下一波下跌的高風(fēng)險月份。”

大約一年前，分析師們對美股的態(tài)度就開始呈現(xiàn)180度的大轉(zhuǎn)變——從謹慎逐漸轉(zhuǎn)為恐懼，并不再呼吁投資者買入。一位又一位的分析師接連轉(zhuǎn)向看空，、、瑞士信貸的 Andrew Garthwaite 等等，甚至像 這樣的“死多頭”，都開始轉(zhuǎn)向看空美股。

美股的熊市低谷仍未到來

Wilson 的股票策略框架包含幾個關(guān)鍵組成部分：基本面（估值和盈利）、宏觀背景、市場情緒、倉位和技術(shù)面。他認為，在牛市期間，基本面往往最能決定價格走勢。例如，如果一家公司的盈利超過當(dāng)前預(yù)期并顯示出加速增長（前提是其定價沒有過高），那么公司的股價往往會上漲。

這種動態(tài)是大多數(shù)時候牛市的驅(qū)動因素：NTM EPS（Next Twelve Months Earning Per Share, 未來12個月的每股收益）盈利預(yù)期穩(wěn)步上升，且這種趨勢是可持續(xù)的。

然而在熊市期間，NTM EPS 預(yù)期通常是下降的；且一旦熊市開始，在這種預(yù)期顯示出停止下降的勢頭之前，很難說它已經(jīng)結(jié)束。

圖表顯示了過去25年里標(biāo)普500指數(shù) NTM EPS 預(yù)期普遍下降的時期（紅色陰影部分）。Wilson 補充說樣，股市在 NTM EPS 預(yù)期下降到一個顯著的低點時，才算是觸底（陷入低估區(qū)間）。但高盛認為，過去的熊市時期里，在 NTM EPS 達到低點前，股市會陷入一個6至9個月的低谷區(qū)間。

Wilson 認為，如果這次熊市在去年10月就結(jié)束，那么根據(jù)這張圖表所示的周期，這將是美股在 NTM EPS 最低點持續(xù)時間最長的一次，持續(xù)時間長達4個月。

他的盈利模型顯示，NTM EPS 在去年9月的低點與高盛的圖表完全吻合，那么按照這個6至9個月的時間框架，意味著美股的低谷仍未到來且在今年3月左右。

Wilson 表示，分析師暫停下調(diào) NTM EPS 預(yù)期激發(fā)了投資者的一些樂觀情緒，但熊市的特點往往是在下降趨勢恢復(fù)前，季報之間的展望會趨平：

股市往往會提前一個月弄清楚然后走低，而這個周期完美地展示了這種模式。

在股市方面，Wilson 指出，標(biāo)普500指數(shù)最近一直在試圖這次熊市既定的下降趨勢，但他認為這一下行趨勢仍未結(jié)束（圖5）。雖然大多數(shù)投資者更接受“這輪反彈是牛市來臨”的觀點，但 Wilson 更傾向于將其定義為“牛市陷阱”。

除了盈利風(fēng)險之外，Wilson 還指出了極端的估值風(fēng)險，即股票風(fēng)險溢價在上周的拋售之后仍處于168個基點的歷史低位。他認為，頭寸和情緒充其量是中性的，甚至在幾個指標(biāo)上都是看漲的。

Wilson 還認為，自去年10月以來的反彈在很大程度上是由非基本面流動（趨勢跟蹤策略）推動的，這些流動受到了異常全球流動性的刺激，而這些全球流動性可能不會繼續(xù)提供支撐。也就是說，這一支撐因素看起來相當(dāng)薄弱；如果標(biāo)普500指數(shù)再小幅下跌1%，就可能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樽枇σ蛩亍?/strong>

Wilson 指出，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)收復(fù)了200日移動均線，“在基本面的不確定性如此之高的情況下，技術(shù)面可能決定市場的下一步大動作。我們認為這種反彈是一個牛市陷阱，但也認識到，如果能守住這些位置，那么在我們完全消化業(yè)績下行前，股市可能還有最后一波行情?！?/strong>

如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的技術(shù)支撐將很快失效

在談到技術(shù)面時，Wilson 還認為其中一些內(nèi)部結(jié)構(gòu)也已經(jīng)開始動搖。首先，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在去年11月30日創(chuàng)下新高，并在上周五收盤時接近12月的低點。他認為，如果經(jīng)濟即將重新加速，這以經(jīng)典的“后周期指數(shù)”應(yīng)該會表現(xiàn)得更好而不是下跌。

其次，投機性股票也開始再次表現(xiàn)不佳。在 Wilson 看來，這表明全球流動性狀況可能開始減弱，這方面最明顯的證據(jù)與美元走強有關(guān)。

Wilson 認為，全球M2的增長有一半以上是由美元疲軟造成的；黃金價格也出現(xiàn)暴跌，這通常是美元進一步走強的一個先行和同步指標(biāo)。此外，更好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、更高的利率和更加鷹派的美聯(lián)儲，都是近期美元持續(xù)走強的良好基本面理由，至少不會助推美元的全球流動性。

他表示，如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效，因為熊市將更加強勁地到來?？傊涝屠士赡軟Q定股票價格的短期走勢，而盈利最終將告訴我們這是一個新的牛市還是只是牛市陷阱。

一周前，Wilson 就指出，從風(fēng)險溢價來看，今年的大漲讓美股達到了2007年以來的估值高峰。美股目前的估值已經(jīng)太貴，預(yù)計美股將在春季觸底，標(biāo)普500指數(shù)可能會在今年上半年下跌26%，對該指數(shù)的目標(biāo)點位為3000點。

在報告中，他還表示，預(yù)測本季度之后的盈利是一件困難的事情，“我們發(fā)現(xiàn)最大的錯誤往往出現(xiàn)在2020年和現(xiàn)在這樣的重大轉(zhuǎn)折點上”。

雖然 Wilson 的預(yù)測與市場共識預(yù)期相去甚遠，但他十分有信心。他表示：

總之，我們對 NTM EPS 的預(yù)測與共識之間的差距與以往一樣大，NTM EPS 還有一定的下行空間。這可能需要幾個月，甚至整個季度。這是我們認為本輪熊市低谷仍未徹底到來的主要原因。

對于同意我們觀點的投資者來說，另一個問題是決定市場將在什么時候為其定價，或者說市場只是在簡單地觀察低谷？需要明確的是，我們認為的定價風(fēng)險比大多數(shù)人預(yù)期的都要早，市場不會看穿我們預(yù)期的調(diào)整幅度。

Wilson 認為，華爾街對每股收益的普遍預(yù)測是錯誤的，過去兩個月主導(dǎo)交易的市場技術(shù)面也是錯誤的。他暗示，所有在最近兩個月的股市反彈中獲利的人都是錯誤的，因為市場技術(shù)有時也會出錯，可能會提供錯誤的信號。

摩根大通策略師 Marko Kolanovic 也持同一看法，他認為美股目前定價過高，而宏觀風(fēng)險定價過低，市場過于自滿，央行的流動性正在變成一種逆風(fēng)。

Marko Kolanovic 在報告中寫道：

最近的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，利率可能會在更長時間內(nèi)保持在較高水平。債券市場的價格越來越多地反映出一種更為鷹派的定價，但股市的情況則不那么樂觀。

歷史表明，就當(dāng)前實際利率水平而言，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率被高估了2.5倍左右。長期高利率會產(chǎn)生負面的外部因素，包括需求破壞、利潤率降低、杠桿資產(chǎn)的利息成本上升（尤其是房地產(chǎn)和浮動債務(wù)風(fēng)險較高的小盤股），以及資產(chǎn)減記和信貸損失。

此外，全球央行流動性可能正在變成逆風(fēng)。日本央行可能會逐步退出大規(guī)模刺激計劃，并在第二季度放松YCC；預(yù)計歐洲央行將在3月啟動QT，美聯(lián)儲和英國央行將繼續(xù)QT。

從歷史上看，央行流動性的下降會增加金融壓力，導(dǎo)致股票表現(xiàn)不佳。總之，在目前的水平上，股市的風(fēng)險回報不具有吸引力。

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