王晉斌中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

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充裕流動性、期望“軟著陸”和豪賭技術(shù)創(chuàng)新三大因素推動了美國股市投資者風(fēng)險偏好上升，成為美國股市今年以來出現(xiàn)較大幅度上漲的基本支撐。上述三大因素任何一個因素出現(xiàn)反向調(diào)整，美國股市就會出現(xiàn)向下調(diào)整。

依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至8月11日，今年以來美國三大股指出現(xiàn)了較大的漲幅。其中，道瓊斯指數(shù)上漲了6.44%，納斯達克指數(shù)上漲了30.37%，標普500上漲了16.27%。應(yīng)該說，今年以來美股較大幅度上漲超出了此前的市場預(yù)期。在如此高利率的承壓下，美股的表現(xiàn)確實有些出乎意料。

從美股目前的盈余估值來看，與過去幾年相比，并不便宜。截至8月11日，標普500、納斯達克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的市盈率（P/E，TTM）分別為24.4倍、39.4倍和26.1倍。相對于2018-2022年的年均25.3倍、38.4倍和23.7倍來說，差異不大?？紤]到2020年是一個特殊的年份，激進寬松政策下的零利率使得估值的收益率參照發(fā)生了重大變化，零利率下什么樣的估值從理論上來說都可以找到自身所需要的依據(jù)（股票是一種特殊的債券，類似永續(xù)債券P=c/y，當(dāng)y很小時，即使票息c小，P值也可能不?。１热纾?020年3月后短期美債收益率接近于零，納斯達克即使高達66.6倍也可以獲取1.5個百分點的風(fēng)險溢價。2021年的利率情況與2020年的利率情況有些相似，但股票盈余估值的風(fēng)險大幅度下降，2021年美國三大股指的市盈率均顯著低于2020年的情況。

美聯(lián)儲從2022年3月開始加息，2022年的盈余估值和疫情前的2018-2019比較接近，但如果考慮到風(fēng)險溢價，兩者差距巨大。2023年美股盈余估值的收益率對應(yīng)的是5%左右的聯(lián)邦基金利率和1年期國債收益率。按照目前的盈余估值收益率，標普500和道瓊斯指數(shù)市盈率表達出來的風(fēng)險收益率基本在5%左右，這說明市場風(fēng)險溢價基本為零。如果從道瓊斯指數(shù)的盈余估值的收益率來看，市場風(fēng)險溢價將為負值，39.4倍市盈率對應(yīng)的是2.5%左右的風(fēng)險收益率，遠低于5%左右的無風(fēng)險利率。

圖1、美國三大股指的市盈率（P/E，TTM）

數(shù)據(jù)來源：WIND

從股息率來看，2023年以來的股息率與2020-2021相近，明顯低于疫情前的2018-2019年的股息率（圖2）?？紤]到目前超過5%的利率水平，可以認為當(dāng)前的股息率與2018-2019年的股息率相差不大，就意味著投資者的風(fēng)險偏好對當(dāng)前利率與2018-2019年利率之間的巨大差距鈍化了?；蛘哒f，對于風(fēng)險資產(chǎn)溢價并沒有因為市場利率上升而要求有所補償。

圖2、美國三大股指的股息率（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND

從衡量市場風(fēng)險溢價的一些指標來看，與2022年相比，BB級及以下高收益率債券的風(fēng)險溢價在2023年以來有一定幅度的下降。從2023年以來的情況看，也從5月份的5.0%左右下降至8月10日的3.8%左右（圖3）。

圖3、ICE BofA美國高收益?zhèn)笖?shù)期權(quán)調(diào)整利差（%）

數(shù)據(jù)來源：Ice Data Indices, LLC.

從低收益?zhèn)娘L(fēng)險收益率來看，風(fēng)險溢價也處于比較低的位置。截至2023年8月9日，AAA級債券的風(fēng)險溢價（收益率）只有0.50%。盡管低于2021年部分月份的情況，但考慮到目前的利率要遠高于2021年的零利率，可以推斷投資者對風(fēng)險溢價補償?shù)囊笫欠浅Ｈ醯摹?/p>

圖4、ICE BofA美國低收益（AAA級）債券指數(shù)期權(quán)調(diào)整利差（%）

數(shù)據(jù)來源：Ice Data Indices, LLC.

為什么會美國股市投資者對風(fēng)險溢價補償?shù)囊笕绱酥停?strong>直接的表達是美國股市投資者風(fēng)險偏好上升，或者說是信心過度了。進一步思考，大體有三個原因：首先，美國金融市場流動性依然很充裕，表現(xiàn)在目前紐約聯(lián)儲的每日逆回購規(guī)模還有1.7-1.8萬億美元；也表現(xiàn)為金融條件指數(shù)還處在顯著的負區(qū)間，金融條件的收緊并不理想。其次，美國通脹下行速度較快，但勞動力市場低失業(yè)率支撐了核心通脹率居高難下，7月份CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%，失業(yè)率為3.5%。美聯(lián)儲已經(jīng)進入平衡通脹和就業(yè)階段，加之今年1-2季度年化2.0%和2.4%的增長率，在一定程度上給了市場投資者美國經(jīng)濟會出現(xiàn)“軟著陸”的預(yù)期。最后，納斯達克指數(shù)負的風(fēng)險溢價說明美國市場投資者在豪賭上市公司未來的技術(shù)創(chuàng)新。

因此，充裕流動性、期望“軟著陸”和豪賭技術(shù)創(chuàng)新三大因素推動了美國股市投資者風(fēng)險偏好上升，成為美國股市今年以來出現(xiàn)較大幅度上漲的基本支撐。上述三大因素任何一個因素出現(xiàn)反向調(diào)整，美國股市就會出現(xiàn)向下調(diào)整。

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