導(dǎo)讀

8月21日，1YLPR下調(diào)10bp，5YLPR意外保持不變。我們認(rèn)為此次LPR非對(duì)稱下調(diào)，一方面受商業(yè)銀行凈息差制約，另一方面透露地產(chǎn)優(yōu)化節(jié)奏適度的信號(hào)。此外，前期地產(chǎn)需求較弱區(qū)域的房貸利率對(duì)LPR依賴減弱（LPR減點(diǎn)下限可放開(kāi)），降低了5YLPR利率調(diào)降的迫切性。雖然本次5YLPR“按兵不動(dòng)”，但銀行利潤(rùn)壓力緩釋后LPR調(diào)降空間仍在，基于當(dāng)前地產(chǎn)政策優(yōu)化仍然在進(jìn)程之中，關(guān)注后置發(fā)力、存量貸款利率調(diào)降以及降準(zhǔn)落地的節(jié)奏。

(資料圖)

摘要

1、8月21日，1YLPR下調(diào)10bp，5YLPR意外保持不變，一方面主因穩(wěn)定銀行凈息差，另一方面也透露地產(chǎn)政策不做強(qiáng)刺激，優(yōu)化節(jié)奏適度。LPR利率一般由MLF利率與銀行加點(diǎn)形成，伴隨著MLF超預(yù)期降息15bp后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)8月LPR會(huì)同步長(zhǎng)下調(diào)，甚至不排除5YLPR調(diào)降超過(guò)15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率調(diào)降10bp后，5YLPR單次調(diào)降15bp。此次LPR非對(duì)稱下調(diào)，意在商業(yè)銀行“需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。關(guān)于商業(yè)銀行利潤(rùn)，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中增設(shè)專欄討論，一方面表示銀行凈息差和資產(chǎn)利潤(rùn)率下降乃大勢(shì)所趨，截至2023年6月的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)一步收窄至1.736%，連續(xù)兩季度低于審慎評(píng)估規(guī)定的滿分要求。同時(shí)，當(dāng)前個(gè)人住房貸款利率對(duì)LPR的引導(dǎo)依賴降低，地方商品房銷售價(jià)格連續(xù)3個(gè)月下跌可以自定按揭利率下限，當(dāng)前首套房按揭利率普遍減點(diǎn)30bp，較22年初已經(jīng)明顯低出100bp左右，因此短期繼續(xù)大幅調(diào)降5YLPR的迫切性下降，央行重視利率政策的潛在空間。

2、雖然5YLPR本次“按兵不動(dòng)”，但銀行利潤(rùn)壓力緩釋后LPR的調(diào)降空間仍在，關(guān)注后置發(fā)力。自2019年8月LPR改革以來(lái)，1年期LPR一共下調(diào)10次累計(jì)96bp，5年期共下調(diào)7次累計(jì)65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過(guò)去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認(rèn)為，伴隨著存款利率調(diào)降等措施緩釋銀行負(fù)債端壓力，LPR的降息空間將再次打開(kāi)。并且從歷史上來(lái)看，5YLPR降息后置也曾發(fā)生過(guò)，例如2022年1月17日MLF調(diào)降10bp后，1月20日5YLPR僅僅調(diào)降5bp，但在4個(gè)月后又單獨(dú)調(diào)降15bp。

3、此外，存量貸款利率、存款利率的調(diào)降，以及降準(zhǔn)落地的可能，同樣值得關(guān)注。我國(guó)按揭貸款利率普遍采用LPR+加點(diǎn)的方式，盡管LPR調(diào)降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，存量貸款利率最多高出100bp以上，可能導(dǎo)致單月月供相差10%，央行吹風(fēng)下，存量貸款利率調(diào)降的推進(jìn)值得關(guān)注。同時(shí)，為了緩解凈息差壓力，存款利率的調(diào)降也將跟隨。此外，寬貨幣升溫，后續(xù)MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降準(zhǔn)落地的可能。

4、我們重申：降息后，人民幣匯率短期維持雙向波動(dòng)，利率債仍有投資機(jī)會(huì)，權(quán)益端關(guān)注成長(zhǎng)股及高股息紅利資產(chǎn)。政策利率調(diào)降的背景下，我們認(rèn)為人民幣匯率短期內(nèi)大概率仍在7.3附近雙向波動(dòng)。考慮到信用周期在底部震蕩，“資產(chǎn)荒”仍將延續(xù)，流動(dòng)性寬松和利率中樞下移將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率仍有下行空間。權(quán)益資產(chǎn)，關(guān)注寬貨幣加低利率導(dǎo)向下，高股息紅利資產(chǎn)及成長(zhǎng)風(fēng)格的投資機(jī)會(huì)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)。

目錄

正文

1. 如何看待LPR非對(duì)稱降息？穩(wěn)銀行利潤(rùn)及不強(qiáng)刺激地產(chǎn)

事件：8月21日周一，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2023年8月21日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為，一年期LPR為3.45%，較前值3.55%下降10個(gè)基點(diǎn)，但高于預(yù)期的3.40%；五年期LPR為4.2%持平前值，但高于預(yù)期的4.05%。這是2023年以來(lái)LPR的第二次下調(diào)，此前，LPR在連續(xù)9個(gè)月按兵不動(dòng)后，于6月下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

LPR非對(duì)稱下調(diào)，在市場(chǎng)預(yù)料之外。LPR利率一般由MLF利率與銀行加點(diǎn)形成，伴隨著MLF超預(yù)期降息15bp后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)8月LPR會(huì)同步長(zhǎng)下調(diào)，甚至不排除5YLPR調(diào)降超過(guò)15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率調(diào)降10bp后，5YLPR單次調(diào)降15bp。

LPR非對(duì)稱下調(diào)，一方面主因穩(wěn)定銀行凈息差，另一方面也透露地產(chǎn)政策不做強(qiáng)刺激，優(yōu)化節(jié)奏適度。關(guān)于商業(yè)銀行利潤(rùn)，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中增設(shè)專欄討論，一方面表示銀行凈息差和資產(chǎn)利潤(rùn)率下降乃大勢(shì)所趨，截至2023年6月的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)一步收窄至1.736%，連續(xù)兩季度低于審慎評(píng)估規(guī)定的滿分要求。同時(shí)，當(dāng)前個(gè)人住房貸款利率對(duì)LPR的引導(dǎo)依賴降低，地方商品房銷售價(jià)格連續(xù)3個(gè)月下跌可以自定按揭利率下限，當(dāng)前首套房按揭利率普遍減點(diǎn)30bp，較22年初已經(jīng)明顯低出100bp左右，因此短期繼續(xù)大幅調(diào)降5YLPR的迫切性下降，央行重視利率政策的潛在空間。

2. 后續(xù)貨幣如何發(fā)力？常規(guī)寬松外，關(guān)注存量貸款降息

雖然5YLPR本次“按兵不動(dòng)”，但銀行利潤(rùn)壓力緩釋后LPR的調(diào)降空間仍在，關(guān)注后置發(fā)力。自2019年8月LPR改革以來(lái)，1年期LPR一共下調(diào)10次累計(jì)96bp，5年期共下調(diào)7次累計(jì)65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過(guò)去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認(rèn)為，伴隨著存款利率調(diào)降等措施緩釋銀行負(fù)債端壓力，LPR的降息空間將再次打開(kāi)。并且從歷史上來(lái)看，5YLPR降息后置也曾發(fā)生過(guò)，例如2022年1月17日MLF調(diào)降10bp后，1月20日5YLPR僅僅調(diào)降5bp，但在4個(gè)月后又單獨(dú)調(diào)降15bp。但需留意的是，5YLPR后續(xù)調(diào)降都是為了穩(wěn)地產(chǎn)而非強(qiáng)刺激。

我們認(rèn)為，存量貸款利率的調(diào)降以及存款利率的進(jìn)一步下調(diào)，也沒(méi)有結(jié)束。我國(guó)按揭貸款利率普遍采用LPR+加點(diǎn)的方式，也就是說(shuō)LPR調(diào)降主要影響的是基準(zhǔn)，但既定的加點(diǎn)幅度不會(huì)受此影響。2021年底以來(lái)，5Y-LPR累計(jì)下調(diào)45bp，但相比基準(zhǔn)利率，新發(fā)放按揭貸款的加點(diǎn)空間持續(xù)壓縮，從正的98bp的左右下降到-16bp。這意味著，盡管LPR調(diào)降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，普遍高出100bp左右，可能導(dǎo)致單月月供相差10%。存量房貸利率調(diào)降的同時(shí)，為了緩解凈息差壓力，存款利率的調(diào)降也沒(méi)有結(jié)束。

后續(xù)MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降準(zhǔn)落地的可能。降準(zhǔn)方面，基準(zhǔn)情形下，如果至2023年底廣義貨幣供給M2小幅下降，年度增速為10.8%，降準(zhǔn)方面也還有普降25BP的空間。9月后MLF到期壓力仍將逐步加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除后續(xù)降準(zhǔn)落地的可能。

3. 降息影響幾何？匯率短期波動(dòng)，利率債、紅利占優(yōu)

我們重申：考慮到本輪庫(kù)存和盈利周期都將呈現(xiàn)U型底，信用周期也將在底部震蕩，利率調(diào)降后，人民幣匯率短期維持雙向波動(dòng)，利率債仍有投資機(jī)會(huì)，權(quán)益端關(guān)注成長(zhǎng)股及高股息紅利資產(chǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，主動(dòng)去庫(kù)的動(dòng)能將放緩，但由于需求彈性有限，被動(dòng)去庫(kù)還會(huì)延續(xù)，也就意味著這一輪庫(kù)存周期和盈利周期的底部大概率是個(gè)“U型底”，與以往周期有著較大不同。政策利率調(diào)降的背景下，我們認(rèn)為人民幣匯率短期內(nèi)大概率仍在7.3附近雙向波動(dòng)。考慮到信用周期在底部震蕩，“資產(chǎn)荒”仍將延續(xù)，流動(dòng)性寬松和利率中樞下移將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率仍有下行空間，需要看到寬信用持續(xù)落地才是反轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)，這個(gè)節(jié)點(diǎn)至少要等到三季度末或四季度中。權(quán)益資產(chǎn)，關(guān)注寬貨幣加低利率導(dǎo)向下，高股息紅利資產(chǎn)及成長(zhǎng)風(fēng)格的投資機(jī)會(huì)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)。

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